农银汇理的投资部总经理张峰是我们认识多年的老朋友，从最初在南方基金的研究员到英华奖获得者，再到今天已经从一名优秀的基金经理成长为年轻的管理者。和许多人不同，张峰运用了一套行业配置型的投资方法，中观行业选择是其强项。2016年至今张峰管理产品的排名在同类前10%分位，超额收益来源主要是行业配置。
过去一年，张峰也从一名基金经理变成了一位管理者。对于管理，张峰也有一些深入思考。他认为中国资产管理的机构化时代已经逐渐到来，对于权益规模目前排名不算前面的农银汇理来说，更需要通过稳定且优异的业绩来把握尚存的发展时间窗口。而当行业格局稳定后，追赶者和龙头之间的差距不是越来越小，而是越拉越大。他会对基金经理明确投资风格和比较基准，以跑赢各自的比较基准为主要目标，同时给基金经理考评一个宽松和客观的评价体系。
行业配置带来主要超额收益
和许多自下而上个股型选手相比，你的投资方法似乎不太一样？
张峰 从业绩的角度看，2016到2018年我的排名每年差不多都在前25%分位，今年稍微差一些，在50%分位，主要是今年一季度收益率有些落后。截止2019年11月底，我管理产品的同类排名在前10%分位。我的投资方法属于行业配置风格，中观行业比较是我们的强项。
从归因分析看，我们主要的超额收益来源是自上而下的行业配置，仓位管理贡献了超额收益的另一部分。在今年以前，我在非行业配置的自下而上的选股上，对于超额收益有一定拖累。今年通过次新股的投资，帮助我们在自下而上选股上贡献了正超额收益。未来我们会加强对于次新股的研究，来补足自下而上选股的Alpha。
次新股代表的是新行业和新公司，相比于大多处于稳定格局的传统行业，次新股更具备增长潜力，也会带来新机会。
你是如何自上而下做行业配置的？
张峰 我们会先通过宏观策略去选择大的风格，中观景气选行业，最后选股方面我们基本上以选行业龙头为主。
宏观策略风格判断基于经济、无风险利率的变化，以及对应的风险偏好位置，从而判断适合市场特征的投资风格。比如在经济和无风险利率同时上行的时候，市场风格偏向价值，这时候用PB-ROE模型筛选价值股的方法相对更加有效。在经济和无风险收益率下行，风险偏好在中等位置时，市场风险偏向成长，这时候用PEG估值方法相对更加有效。在经济和无风险利率下行，但风险偏好处于高位的时候，这时候市场风格偏向主题，用目标市值法折现法估值相对更加有效。
我们的组合主要对于价值和成长风格判断，主题类机会我们相对会忽略，我们尽量少去赚纯估值提升的钱，更多去赚经济趋势或者产业趋势的钱。
确定风格后，在同一类风格中进行基本面比较，考虑行业景气度是否上行或者行业中龙头企业盈利是否上行。对于长期景气度比较稳定的行业，我们可以接受历史估值的中枢附近，对于偏周期类的行业，我们希望在历史估值中枢下面的30%去买。主要原因是，长期稳定行业的估值更多在中枢和上轨波动，传统周期类的行业，估值更多在中枢和下轨附近波动。
自上而下选出来的行业，必须要经过自下而上调研的交叉验证。
你是如何构建在行业配置上的竞争力？
张峰 一开始也是一个无奈的选择。我是看机械出身的，做投资之后主要的工作是尽量不买机械股。这意味着我永远在涉及别人更擅长的领域。由于不是看这些行业出身的，我的认知和研究肯定没看这些行业出身的基金经理更深入。
于是我退而求其次选择行业配置的方式，也因为运气比较好，一开始就形成了正反馈，然后慢慢积累到今天。对于这套方法的使用也有了四年时间。
从个人禀赋来说，我自己有比较强的宏观策略运用能力。专注于中长期的变化，同时进行短期高频的数据跟踪，这让我们对于潜在变化保持敏感。因为超额收益越来越高的时候，意味着行业的风险收益比在下降，我们需要通过密切的跟踪来决定暴露的风险敞口何时进行切换。
你会不会在单一行业最大配置是多少？
张峰 我们现在最大行业配置就30个点仓位，相比过去40-50个点仓位有所下降。而且能买到30个点的行业，必须是沪深300里面基础比例超过5%的大行业，包括金融、食品饮料、医药、家电和电子等。
相比于过去，我们行业偏离度明显下降。自下而上方面，我们以选择各个行业的龙头为主。
次新股带来新机会
为什么选择行业龙头，是不是因为选择龙头犯错的概率比较低？
张峰 不完全如此，我们通过研究发现，各行业中最好的公司就是龙头。当经济高速增长的时候，我们就应该买行业的老二、老三、老四，这些公司的基本面弹性是最大的。现在经济进入降速阶段，某些行业还在做供给侧改革，最后就是一个集中度不断提升的过程。龙头公司的抗风险能力最强，这些公司的绝对增速和增速稳定性，基本上在行业中靠近前列。这是一个大的宏观背景。在非行业配置类个股中，我们主要从次新股里面挖掘，作为个股Alpha的来源。
个股选择上，为什么要在次新股上挖掘机会呢？
张峰 在传统行业中，这些小公司过去做不起来的话，未来可能就再也没有机会了。你看白酒行业，其实这几年每年的消费总量是缩减的，但高端白酒的销量是增加的。结构上，变得越来越集中，越来越高端。
次新股代表新的产业，新的产业可能带来新的机会，这里面的一些中小公司还有机会做大。
仓位管理上，我们在2016年一季度，2018年一季度到四季度都是低仓位，其他时间都是高仓位运行。2018年我们仓位管理做得比较成功，减仓比较及时，同时在市场比较悲观的四季度，适度提升了仓位。
仓位管理是我们行业配置的结果。当我们可以选到多个行业可以配置时，我们就采取高仓位。如果只能选到零星行业配置时，我们就采取低仓位。因为我以前做过专户投资的，有比较强的主动仓位管理意识。
过去几年投资上有哪些重要的变化？
张峰 一个是做择时的频率下来了，2016年我们进行过季度内的大比例仓位调整。现在规模大了以后，一年做一次重大仓位变化。另一个是行业配置的偏离度减少了，相比以前更加看重产品的基准。
市场风格开始变化
你如何看待明年的市场？
张峰 2020年我们认为是一个正预期收益率，但预期收益率会低于2019年。目前市场整体风险溢价并不高，市场整体估值处于历史中枢，但是行业之间的估值差异很大，相对景气的行业目前估值水平处于历史同期较高的水平。经济下行空间不大，政策处于一个托底的状态。因此我们认为指数下行风险不大，但是也缺乏明显的估值大幅提升的动力，因此我们认为指数空间不大，我觉得还是一个偏结构性机会。其中2020年上半年我们认为成长股占优的概率较大，但2020年全年来看，低估值的价值类板块不一定会跑输。
2016年以来，外资是边际增量最大的资金，边际增量资金会决定市场风格。我们看到外资相对更加喜欢买入长期前景明确的低估值核心资产。过去几年内资也开始买入长期前景明确的核心资产。但是内资更喜欢买入长期前景明确的高景气核心资产。两者的区别是，一个低估值，另一个是高景气。
2019年下半年是2016年以来第一次内资的边际资金超过外资。主要是3月份之后基金发行很好，提供了增量资金，而外资是有买有卖。我们看到2019年下半年，市场表现比较好的是高景气度的板块。2020年大概率会有一个延续。
板块上，我比较看好电子、化妆品和新能源板块。
为什么看好化妆品？
张峰 客户角度，现在95后，尤其是00后初次使用化妆品年龄越来越低，化妆品的使用量越来越高，而且她们属于一批新的消费人群，行业消费量是持续增加的。渠道角度，电商也在快速代替传统线下渠道。品牌营销角度，传播渠道发生了变化，从此前的品牌广告为主转向网红直播带货模式。新一代消费者对于品牌没有那么敏感，对于国产品牌没有那么抗拒。A股现在也已经有一批国产化妆品公司了。从日本和韩国的案例，本土品牌在经济发展到一定的阶段，会伴随着新一批的消费人群崛起。
最重要的还是行业景气度，化妆品明年较大概率会成为消费板块增长最快的子板块。
从优秀基金经理到年轻的管理者
绝大多数基金经理的相对收益目标是前50%，为什么你每年的收益率目标是前25%分位？
张峰 我们的权益资产规模还是一家中小基金公司体量，必须追求更加优异的目标才有机会。许多传统行业的小公司，基本上已经失去了追赶行业领先者的机会。而资产管理行业未来也可能有类似的情况，目前由于行业仍在发展，尚留给我们一个追赶的窗口期。许多产业在成熟之后，龙头公司和后面的中小公司差距不是越来越小，而是越拉越大。
我们当前的目标是进入权益管理规模排名前20的基金公司。目前来看，市场还没有实现全面机构化，一旦市场全面机构化后，市场竞争格局可能就稳定了。现在还处在一个散户往机构化迁移的过程中。
你认为要实现全面机构化需要多久？
张峰 这个过程可能会比我们想象的快。在2014年的时候，散户占比超过七成，目前已经降到五成左右。当我们的散户比例下降到两成以下的时候，基本上就确定机构化了。A股实现机构化的时间有可能比我们想象中更早到来。
你觉得将来机构化后，农银汇理能做多大规模？
张峰 目前农银的权益资产管理规模还不到200亿，我们希望第一步往300亿的规模努力，中期我们希望能进入权益管理规模排名前20的基金公司序列。
能否谈谈农银汇理目前主要的产品线？
张峰 我们内部对权益基金经理进行了分组，目前主要分为量化指数基金组、全市场基金组和行业基金组，未来我们还将增加绝对收益策略组。
其中全市场基金我们以业绩稳定持续领先为目标。全市场基金我们也将细化成成长型，平衡型和价值型三种风格。
行业基金以挑选出所属行业中最优秀的公司进行高仓位操作。我们对于行业基金的考核是跑赢行业基准作为主要目标。当行业机会来临时，我们的考核方式将有助于行业基金很容易跑到市场的前10%。
我们未来还会发行绝对收益策略的产品，类似于公募化运作的年金产品。固定收益部的同事负责债券这一块，投资部的同事来负责股票。目标是做成一个固定收益+的产品。其中债券部分我们将以利率债为主，股票部分我们将选择平衡型或者价值型的权益基金经理。
未来等主动管理规模达到一定体量后，我们再准备发展ETF产品。短期来看ETF产品不是我们目前的首要目标。
你之前是基金经理，现在成为了一个管理者，对于你工作上有什么比较大的变化吗？
张峰 最大的跨越是时间。第一个是时间管理变得更加重要，比以前单纯做基金经理相对要忙碌很多。第二个进行协调的时候，考虑问题变得更加周全和全面。这一点和管理基金略微有些不同。做投资的时候基金经理会相对更加极致一些，看问题更加鲜明。做管理的时候，中长期目标要明确，但短期的行动要更加注重权衡。第三个是基金经理的管理，基金经理面对的组合管理是冷冰冰的，但基金经理都是一个个有理想有抱负有自己独特思路的有为青年，因此我们在管理上以尊重基金经理个人特点，过程管理更加宽松，目标管理更加客观公正的方式的来进行。
在管理上，我做的时间还很短，不像做了投资上已经有四年经验，犯过很多错误，知道怎么去改善。管理上，我们权益投资这块目前以更加稳健的风格在推进，这同时也是契合我们公司整体的风格。我们会以比较明确的中长期目标，以及更加稳健的短期实施来不断进步。
