来源：点拾投资
导读：在价值投资已经成为主流的今天，越来越多人开始看重对企业财报的研究。确实，财报是了解一个公司基本面真相最好的途径。然而，从因果角度来看，财报是一个“果”，高质量财务数据的“因”是一个公司的商业模式。巴菲特说过，要不断思考一个公司是怎么做生意的，这一门生意到底赚不赚钱，能不能给股东带来长期的回报。
汇添富基金的郑磊，就是一名对于商业模式有深刻理解的基金经理。作为全市场最优秀的医药基金经理之一，郑磊通过将医药领域的子行业和全市场行业进行商业模式对比，理解这些不同子行业的驱动力。好的商业模式能创造现金流，竞争优势代表现金流的持续性，这两点是郑磊认为最重要的。
理解商业模式，能穿透到一个企业经营特征的本质。比如说郑磊提出过“你的客户是谁，决定了商业模式的差异。”终端用户、医生、医院，不同的客户有不同的需求，即便在看似同样的子行业，也会带来商业模式和竞争优势的巨大差异。就像医疗服务中的三家公司，看似同处在一个子赛道，但是有些公司的客户是终端消费者，也有一些公司的客户是公司人力资源部，从而决定了这几家公司的商业模式有本质差别。
通过对于商业模式的理解，也能更好打开一个基金经理的能力圈，进行跨行业的借鉴和比较。比如说创新药的估值体系可以借鉴科技股投资、CXO的商业模式和消费电子产业链类似、药房和连锁零售类似。通过一个个跨行业商业模式的对比，能够让郑磊更好把握医药子行业发展的中长期趋势。同时，理解商业模式的本质，能够找到背后的驱动力，在组合管理层面进行驱动力的分散，真正实现收益来源多元化。
从结果看，郑磊管理的产品长期超额收益显著。截止2020年底，郑磊从2018年8月8日开始管理的汇添富创新医药取得了195.5%的收益率（同期业绩基准收益率37.4%），超额收益高达158.1%。我们认为郑磊的业绩是“果”，背后的“因”来自他对商业模式深刻的理解，能够看到“森林”而不是一颗“树木”。
当然，投资中最大的“森林”是长期的产业趋势。我们看到中国人均GDP已经连续两年超过1万美元，正式步入第三消费时代，和1995年左右的日本类似。从日本当年的特征看，消费出现多样化、个性化特征，人们注重服务和品质，崇尚健康。我们再叠加人口的老龄化，会发现大健康是一个中长期比较确定的产业趋势，各种围绕大健康的服务和产品层出不穷。无论是A股的过去还是美股的过去，大健康也是诞生牛股最多的行业之一，是一个“非常茂盛的森林”。
借着此次郑磊即将于3月17日起发行新产品汇添富健康生活一年持有期混合型证券投资基金，我们和郑磊做了一次深度访谈，为大家解析这位医药基金经理的投资框架。
以下，我们先分享一些郑磊的投资“金句”：
1.做医药股投资时，基于不同子行业的属性特征，会去找非医药股中有相似商业模式的行业进行比较借鉴
2.我在构建组合的时候一定要有多个不同的板块或收益来源，将收益来源分散后，才能构建一个更加均衡的投资组合
3.我的投资原则是：“识别风险”和“概率思维”，坚持挑选高质量证券，保持投资逻辑的一致性
4.整个汇添富的文化对我产生很大影响，不仅仅是投资的文化，是公司整体的价值观
5.和基金经理赛跑的并不是市场，而是产业的进步，我们要跟上产业进步的节奏
把握财报背后的商业模式本质
朱昂：能否先谈谈你的投资框架？
郑磊 我入行有十一年时间了，最初是看医药行业的卖方分析师，然后去了买方做研究和投资，在这个过程中也逐步构建了一套相对全面的投资体系。
虽然我最初是以管理医药基金起家，但是在投资上我和绝大多数医药基金经理有一点不同，我是把医药行业理解为全市场的缩影，这不是一个简单的自下而上，能够用单一的驱动因素描绘清楚的行业。医药行业里面的子行业很多，跨度很大，从低PB有周期性特征的原料药，到高PB有科技属性的创新药都有。在医药股里面，覆盖了成长股、消费股、周期股和科技股。可以说，全市场投资中能覆盖到的不同类型公司，医药行业都涵盖了。
我做医药股投资时，基于不同子行业的属性特征，会去找非医药股中有相似商业模式的行业进行比较借鉴。这样的好处是，通过类似商业模式的演绎，理解企业财报背后的本质，同时能够把握这个子行业未来发展的脉络。
比如说，品牌中药为代表的OTC就和消费品很像。其中品牌力比较强的中药，和白酒有类似的地方，他们的行业特征和经营周期都很类似，OTC行业更像大众消费品，行业格局比较松散，但集中度在向龙头公司靠拢。
药店的经营模式和超市比较类似。理解沃尔玛的成长史，会对投资药店有很大帮助。
我在2017年研究创新药外包服务企业时，发现这个行业和电子行业很像，也是基于全球供应链的转移，做外包服务，而且这个服务一步步从欧美向日韩转移，再从日韩转向台湾，最后来到中国大陆。
学习大量非医药行业的发展历程，大公司的历史，就像读一本本历史书一样。我并不只是自下而上研究一个个医药公司，而是通过研究其行业、公司的发展脉络，来帮助我理解这些医药企业的商业模式，也不只是在医药行业内部做比较。通过这些对比，我能更深刻的理解不同医药子行业的商业模式，竞争壁垒。
朱昂：以企业的商业模式为起点，能否谈谈你是如何具体进行投资的？
郑磊 研究是投资的基石，只有把研究做好，才有可能取得较好的投资结果。从研究到投资，主要在于如何管理组合。我刚来汇添富的时候，我们总经理张晖总就跟我说了汇添富践行的投资方法：挑选高质量证券，行业均衡，动态调整。这三句话对我投资思维的影响非常大。
我在构建组合的时候基本上有多个不同的板块或收益来源，将收益来源分散后，才能构建一个更加均衡的投资组合。对应的就是把研究和投资的点连接起来。医药行业里面有很多不同的子行业，了解每一个行业的驱动力。构建组合时，构成不同驱动力的来源。这种构建组合的思维，和全市场基金是相似的。类似于把消费、TMT、高端制造、金融地产等不同行业特征的公司组合在一起。
我最初做投资的时候也是完全自下而上看公司，没有组合的概念。那时候很容易爱上许多个公司，把一个个公司放到我的组合里面，并没有深刻理解这些公司在组合里面扮演什么位置。换句话说，就像一个足球队，10个C罗上去不一定能赢。要有人进攻，有人防守，才是一个健康的阵容。我会把不同行业特征的公司拆细，对不同子行业进行画像，然后理解他们背后的差异度，这样构建出来的组合就会更加完整。
通过比较来找到共性，提高选股的胜率
朱昂：你非常善于把医药的子行业和全市场其他行业在商业模式进行类比，这一块能否再具体和我们讲讲？
郑磊 例如，药店、医药流通企业和超市的商业模式很类似。我曾经看过一本书，讲沃尔玛的成长史，对我理解药店的发展帮助很大。在沃尔玛的前期扩张中，公司的净利润是不断提升的，但是到了后期，利润率往下掉了，那么背后的原因是什么呢？从商业模式角度出发，超市的商品价差不会很高，净利率的来源是上游的溢价能力。能够从上游获得越高的价格折扣，就能体现更高的净利率水平。
我们通常的理解是，给上游供应商的定价规模越大，拿到的折扣就越多。这个观点既对又错。真正的规模效应，是体现在某个区域形成的网络效应，或者说区域规模效应。如果在区域上的规模效应越强，对于上游供应商的溢价能力也越高，因为许多经销商也是区域性的。沃尔玛在初期形成了区域上的规模优势，定价权就很大，利润率自然往上走。之后，当沃尔玛开始向全国性扩张，区域的定价权没有过去那么高了，利润率就出现了下滑。
我们再看创新药外包服务，这个行业的商业模式和电子产业链很像。我在2017年研究这个行业的时候发现，这个行业的商业模式是依靠资产投入。你未来赚的每一分钱都是靠资产投入的，表现为产能扩张和人员数的增加。这些公司基本上不断在扩产能，不断在招人。当时在医药行业里面是找不到可比公司的。但有一次我研究电子行业时，突然发现这个行业和电子的逻辑很像，他们都是围绕大B客户，进行细分的产业链分工。而且电子产业链的全球化转移过程，也给了我很大启发。两者产业驱动的要素是一致的：中国的工程师红利，以及大量土地支持产能扩张。
理解了这一点，就能对创新药服务企业进行定价。消费电子公司的估值在20-30倍左右，而创新药服务需求更加稳定，技术迭代的周期很长，壁垒会比消费电子产业链公司更深。当时通过对几个龙头消费电子企业的发展历史进行复盘，大致能够判断创新药服务行业未来商业模式的演进。
这让我对如何给创新药服务企业定价，有了一个估值的锚。由于需求更稳定，进入门槛更高，其估值应该比商业模式类似的消费电子更高。
再比如A股的创新药，其估值体系类似于科技股。我曾经犯过一个错误，过早的把A股一家创新药龙头公司卖掉。当时这家公司的产品以仿制药为主，我用一种类消费品思路看待这家公司的估值，在这个公司到50倍左右估值的时候，我就开始减仓了。
事实上，估值体系的变化在于药监局打开了新药审批的闸门。新药审批加速，公司的估值体系变成了一个科技股的估值。科技股的估值很大一部分是现有产品给未来的贴现，许多科技创新公司的发展也是非线性的。对于创新药企业的估值，也要基于其未来的产品管线进行现金流的贴现。
从上面几个子行业的商业模式上，我运用了消费、制造业和科技产业的商业模式理解。这些行业的研究帮助我理解了医药中不同子行业的商业模式，以及如何对这些公司进行定价。
朱昂：汇添富内部一直很强调挑选高质量证券，你在选股上怎么看高质量证券带来的价值？
郑磊 在我们所有的投资中，都伴随着风险和收益，许多人只看到潜在收益，却忽视了风险。我认为挑选高质量证券的思维，能帮助我识别风险。医药行业虽然有许多大牛股，也出现过各种造假事件，一些公司的治理是有问题的。医药行业也会有各种各样的“故事”，这些“故事”很多时候并没有成真。我的投资原则是：“识别风险”和“概率思维”，坚持挑选高质量证券，保持投资逻辑的一致性，最后伴随着好公司成长，这样我的超额收益会更加亮眼。
你的客户是谁，决定了商业模式的差异
朱昂：在医药投资这个领域，你和其他基金经理的最大不同是什么？
郑磊 我一直用一个全市场基金经理的角度来要求自己进行投资，体现在我的投资组合上，你会发现我的组合一直比较均衡。我比较善于做行业比较，通过比较来找到共性，才能提高做预测的胜率。只看一个行业容易盲人摸象，从全市场视角出发，投资会更有意思。
这点也是我和其他医药基金经理的不同吧，我不是纯自下而上看公司，我觉得全市场里面有很多东西已经给了你很好的参考，把参考的东西拿过来学习。这就像考试一样，在考试前大家都会做模拟题，虽然不是考试的题目，也是背后有共性，套路是类似的。通过全行业的研究，判断企业的把握度会高很多。这也是提高自己投资胜率的一种方法。
朱昂：你在投资中对于商业模式的理解很深刻，这里面能否给我们举一个案例？
郑磊 我举一个医疗服务行业的投资案例吧。医疗服务是一个很好的赛道，这里面有三家上市公司，分别对应眼科、牙科和体检服务。我更关注眼科和牙科服务，并不是体检服务公司。这种服务类公司，有很强的品牌消费属性，既然是品牌消费，商业模式的核心是获客成本。具有品牌定价权的公司，大多能以很低的价格去获取用户，背后也带来了客户粘性。
比如说全国的牙科连锁，从报表上看只有某上市的连锁牙科服务公司有着不错的净利率，其他连锁牙科基本上不赚钱。这里面就是较高的销售费用把利润吃掉了，而这家公司的销售费用率只有1%，原因是这家公司背靠极强的品牌，在当地的牙科医院有着50年的历史。
当大家在为服务付费的时候，很少会追求性价比，这里面品牌力就非常重要。比如牙齿服务，大家都没有想因为少付一些钱，得到的服务差一些，都是想把牙齿看好的。在服务业，你追求的质量是很高的，质量背后是大家对品牌的信任度。
然而体检服务企业，公司的商业模式并非2C，而且有点2B的。体检服务很多不是自己购买的，是单位帮我们购买的。这家公司的客户其实是各大企业的人力资源部。那么人力资源从采购服务的角度出发，会优先考虑性价比，在一定预算下，找到性价比最好的服务。这背后的客户粘性就比较差。
从商业模式的角度看，我喜欢那些真正有定价权的公司。通过理解不同公司的商业模式，再进行比较，就能辨别出真正具有定价权的优质企业。一个公司的护城河不是规模体量越大越好，而是有没有竞争优势。
朱昂：对于商业模式的理解，你往往能看到最本质的地方，这个案例中，你提到了从谁是客户的角度去理解商业模式？
郑磊 我们看一个行业时，会发现不同类型的客户，导致商业模式完全不同。比如医疗器械这个行业，本质上有三类客户：个人、医生和医院。比如说体温计、血压仪这种是针对个人消费者的。手术耗材这种，消费者是医生，个人没有能力选择。医院的检查设备，消费者是医院。
针对不同类型的客户，这个子行业中不同产品的商业模式也不一样。针对于个人消费者的产品，目前格局还不清晰，没有明显的产品差距。耗材的客户是医生，其本质是技术驱动，不是价格驱动。医生期待好用的产品，这能提高他的工作效率，对于价格的敏感度不高。
而对于客户是医院的设备领域，商业模式有点像软件企业。进入门槛很高，但用户的粘性也很强，别的企业要进来比较难。但由于这是医院的采购项，周期性会比上面两类强一些，跟着下游医药的支持而波动。
理解了客户是谁，就能区分不同类型的商业模式和竞争优势。
大健康产业进入最好的时代
朱昂：你即将于3月17日开始发行汇添富健康生活一年持有期混合型证券投资基金，能否谈谈这只产品的投资思路？
郑磊 我觉得大健康产业正在进入一个越来越好的时代。
从中国的人均GDP体量看，已经连续两年超过1万美元；从人口结构看，中国2019年人口结构与日本1995年相似，其中1965-1975年出生的人口享受改革开放、地产等红利，2015年开始这部分群体开始逐渐步入退休期。这些特征都显示我国现阶段社会发展已步入第三消费时代，而第三消费时代的人群，普遍具有消费多样化、个性化的特点，他们更加注重服务和品质，崇尚健康。
梳理这两年的政策走向也可以明显发现，“大健康”已经上升为国家战略。在“健康中国”战略中明确指出，到2030年健康服务业总规模将达到16万亿。我认为，随着我们国家工业化、城镇化、人口老龄化进程不断加速，全民健康已不再是一句口号。
投射到资本市场，大健康领域预计会源源不断诞生长牛股。以美国为例，复盘过去20年美股涨幅最高的50家上市公司，一半分布在大健康板块；其中，涨幅最高的公司超1.3万倍，最低涨幅也近120倍（数据来源：中信证券《从美股“漂亮50”看中国核心资产配置》2020.10.19； wind，截止2020.12.31，个股过往表现不代表未来）。
朱昂：所以大健康领域有孕育牛股“肥沃的土壤”？
郑磊 确实如此，这个行业本身的商业模式很好，能不断诞生优秀的企业。我们前面分析了美国的数据，再以A股为例，复盘A股上市以来涨幅最高的50家上市公司，大健康类企业占比也超过50%，最高涨幅780倍，最低涨幅40倍（数据来源：WIND，截止2021.2.28；所属行业分类使用的是wind行业分类，个股过往表现不代表未来）。
需要指出的是，我说的大健康并不单指医药行业，而是囊获了医药和消费领域相关的企业，包括一些可选消费和必选消费公司。
朱昂：对于这只产品接下来布局的产业方向，你有什么想法吗？
郑磊 我会把握两条主线。
第一条主线是与人类生命健康直接相关的医药领域。这里面包括药品研发公司、医疗器械公司、医疗服务公司、新兴医疗公司、医疗信息化公司等等各个子领域。
第二条主线是有利于满足或改善人民身心健康需求的消费领域。这里面又分为两个方向：1）符合居民衣食住行和基本的保养保健需求的行业；2）能提高居民生活质量、丰富居民精神生活的行业。
这个产品还有一个特点，不仅仅投资A股，还可以布局港股的优质标的。一直以来，汇添富基金在港股和美股市场的投研实力也比较强，有着完整的产品线，平台视野非常国际化。伴随着港股的结构调整，有一大批优秀的新兴产业公司选择在港股上市，能让我们以更大的范围挑选到高质量证券。
朱昂：你的新产品还有其他亮点吗？
郑磊 这个产品另一个特点是，设置了一年最短持有期。我认为，把一个产品的负债端“久期”拉长，对于基金经理和持有人都是双赢的。从历史上看，中国主动管理型的公募基金年化收益率不低，但是由于持有人经常做短期的操作，导致持有人的收益体验没有那么好。在目前这个时间点，我们发行设置最短一年持有期的产品，也能够帮助持有人更好去做长期投资，提高赚钱的概率。而对于基金经理来说，整体产品的规模稳定，也能让基金经理更从容管理产品，不受短期申购赎回的影响，更好把握投资机会。
相比于定期开放的产品，这个产品在设计上也更加灵活。持有人可以随时申购，在任何一个申购日的一年之后时间随时赎回。而定期开放的产品，持有人只有在特定时间能申购赎回。
投资的第一性原理是价值观
朱昂：你前面也提到了汇添富基金这个平台，你觉得在做投资中，平台给你带来哪些帮助？
郑磊 汇添富基金对我的帮助体系在很多方面。我认为最重要的是整个公司的文化对我产生很大影响，不仅仅是投资的文化，是公司整体的价值观。价值观的正确是第一位的。在这样一个公司文化中，大家都能发挥自己的长处。
在投资上，我们在医药、消费和科技三大新兴产业领域的整体投研能力，这对于我不断提高自己的能力圈，会带来很大的帮助。在自己不熟悉的领域，都会有行业专家一样的同事帮助我一起研究和跟踪产业脉络的变化。汇添富基金有非常强的分享文化，在这样一个氛围中，每天都能进步很快。
朱昂：你成长的过程中，有什么帮助你飞跃的重大事件吗？
郑磊 其实也没有飞跃过，一直在地面上跑，只不过无数次从坑里面掉进去又爬起来而已。我自己是一个天赋比较低的人，我觉得自己做研究也好，投资也好，起点是不高的。
我做投资的时候，2015年的市场对我认知层面的冲击很大，让我明白自己到底是什么样的性格，适合赚什么样的钱，应该去赚什么样的钱。我非常感谢在刚做投资的时候，就学到了一课。
2017年我加入汇添富基金以后，我的投资理念和框架进一步得到细化，慢慢稳定下来。我们总经理张总说过一句话：价值观要正确、风格要稳定、业绩要可持续。
过去这几年，相当于把自己的一些得失，通过方法论梳理出来。投资中，掉到坑里不可怕。可怕的是一直掉到同样的坑里。
朱昂：你怎么看基金经理的竞争力？
郑磊 最重要的是始终保持学习进步的能力，没有其他的。这个行业对于基金经理的挑战，从来没有过容易的一天，未来总是充满了变数，这个变数体现在市场的不可预测性。我们自身的知识框架，也要伴随着时代不断前进。各个行业的机会很多，但是能不能把握未来的机会，取决于基金经理能否不断前进。
如果只是停留在原地踏步，不去磨炼自己打造自己，有可能会被淘汰。这个行业是变化很大的行业，从来不存在一个躺赢的策略。我们公司的理念是力争获得长期可持续的业绩。但是长期可持续业绩的背后，是必须通过持续的勤奋才能实现的。
和基金经理赛跑的并不是市场，而是产业的进步，我们要跟上产业进步的节奏。
基金有风险，投资需谨慎。本资料仅为宣传材料，不作为任何法律文件。投资有风险，基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩不预示未来表现，基金管理人的其他基金业绩和其投资人员取得的过往业绩并不预示其未来表现。投资人应当仔细阅读《基金合同》、《招募说明书》及《产品资料概要》等法律文件以详细了解产品信息。本基金可投资港股通标的，其中投资于港股通标的股票的比例不超过股票资产的50%。本基金投资范围包括港股，会面临因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险。本基金属于中等风险等级（R3）产品，适合经客户风险承受等级测评后结果为平衡型（C3）及以上的投资者，客户-产品风险等级匹配规则详见汇添富官网。在代销机构认申购时，应以代销机构的风险评级规则为准。本基金对每份基金份额设置一年的最短持有期限，基金份额持有人在最短持有期到期日前不能提出赎回申请。本产品由汇添富基金管理股份有限公司发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。具体发行时间以公告为准。[前面提到了郑磊某产品的业绩，因此需要文后列明其管理的同类基金的业绩和基准表现情况。]郑磊于2018/8/8开始管理的汇添富创新医药混合2018-2020年度业绩及基准表现分别为-6.34%/-16.31%、70.52%/22.91%、85.00%/31.55%，本基金2018/8/8-2020/5/29由郑磊和刘江共同管理，2020/5/29起由郑磊单独管理；2010/9/21成立，郑磊2019/4/9开始管理的汇添富医药保健混合A2016-2020年度业绩及基准表现分别为-16.82%/-9.02%、-3.26%/11.14%、-18.48%/-19.66%、61.49%/24.91%、89.84%/40.82%；郑磊于2020/3/13开始管理的汇添富中盘积极成长混合A2020年度业绩及基准表现为52.1%/12.5%；郑磊于2020/8/21开始管理的汇添富医疗积极成长一年持有混合截至2020年底成立尚未满六个月，故无依据法律法规及监管规定可披露的业绩。以上业绩数据均来自基金年报、季报，截至2020/12/31。
