导读：今年年初的量化对冲基金崩盘，又让我参与翻译的西蒙斯自传《征服市场的人》被许多投资者提及。在翻译这本书的过程中，最让人记忆深刻的是人性对波动的低容忍度。
许多人不知道，西蒙斯最早的投资策略是主观期货投资，当时找了一个叫做鲍姆的合伙人。鲍姆在1980年1月通过做多黄金期货赚了上千万美金（而西蒙斯因为胆小，账户只赚了几百万美金），但他之后因为对咖啡期货的误判，亏损严重。这一次的亏损也导致两人分道扬镳。西蒙斯发现，自己无论赚钱还是亏钱都无法承受高波动，从而转向了高频低波动的量化投资，开启了一段投资传奇。西蒙斯大奖章基金让人震惊的不仅仅是年化66%的收益率，而是极低的波动率，从1988到2018的30年中只有一年是亏损的。
波动率，也是投资中对人性的拥抱。波动越低的品种，越容易让投资者获得收益，呵护脆弱的内心。
那么什么样的资产能提供较低波动呢？固收类产品毫无疑问是最重要的低波动产品。特别是在这两年收益相对较弱、波动较高的权益市场环境下，越来越多持有人开始理解低波动的重要性，降低波动之后也更容易实现持有人到手收益。
从2023年公募基金的规模变化也能看到这个趋势。低波动的债券型基金规模增长了1.35万亿，创新了规模的历史新高，也是2023年规模增长最大的公募基金资产类别。
另一方面，要把固收投资做好并不容易，相比于权益投资，固收投资更依赖团队和平台，要在低波动的约束条件下，为持有人实现满意的收益，同时又要兼顾流动性需求。
近期，我们走进了博时基金，和其内部培养的中生代基金经理李禹成做了一次深度访谈，不仅更好了解李禹成本人是如何把纯债投资做好的，也看到了博时基金在固收投资中的体系化和人才培养机制。也相信通过这次的访谈，让我们更好了解专业化、团队化、体系化这“三化”在固收资产投资中是如何为持有人创造价值的。
在关键时刻，懂得出手
投资中有一个最简单的道理：盈亏同源。要获得一定程度的收益，必须也要承担一定程度的风险，关键是风险的量级随着认知的深度而递减。
假设有一个人能穿越到2022年底，在那个位置重仓了150美元左右的英伟达。外面的人看，一定觉得这个人冒了很大风险去买一个基本面高波动的科技股，但能穿越回去的人知道，这一笔投资没有任何风险，因为在一年半不到的时间英伟达会涨到900美元以上。
李禹成的固收投资并不完全等同于保守投资，他在几次大方向的把握中，体现了很强的宏观和中观能力。
2017年还是研究员的李禹成，就在公司内部强烈推荐了过剩产能行业的投资机会。当时在某煤炭企业暴雷后，市场对这些产能过剩的周期性行业都偏向规避，李禹成看到了供给侧改革带来了产能出清，盈利恢复下，过剩产能的利差机会。事件性的冲击，又提供了一个绝对便宜的买入价格。
2019年来到博时基金后的李禹成，再次把握住了城投债的机会。作为信用策略的主要品种，博时基金一直是一家对城投债颇有研究的机构。初来博时基金的李禹成，快速适应了平台的投研体系，进一步提升了自己在信用挖掘上的认知水平。
到了2022年，李禹成很好把握了全年债券久期的大波段机会。由于2022年四季度的银行理财冲击，收益率调整明显。李禹成判断，随着流动性的恢复债券收益率会出现一轮下行。于是，在年底他就保持了较高的组合杠杆，同时拉长久期，获取了流动性修复带来的超额收益。并在全年对于利率的把握较为精准，同时沿着“资产荒”的逻辑，积极配置信用债，把握了全年利率下行及信用利差压缩带来的超额收益。
我们看到，李禹成并非一个完全保守的固收基金经理。他会在某些时刻有“非共识的正确”，对应了不同于市场的定价，从而为组合带来了超越市场平均水平的收益率。
拉长看，超额收益必然要来自超额认知。在自己有竞争优势的机会中，李禹成懂得出手。
师从金牛基金经理张李陵
李禹成的快速成长，和他的“好运气”分不开关系。作为极少数社招加入博时基金固收团队的成员，李禹成刚进公司就是师从金牛基金经理张李陵，并且至今依然和张李陵共同管理多只产品。
张李陵管理的博时信用纯债A在2017-2021年期间，连续五次获得金牛奖，这在数千只公募固收类基金中，仅有三只！这也让他成为债券基金投资领域，获奖次数最多的基金经理之一。
最初作为张李陵团队中的投资助理，李禹成先从策略研究的工作开始，负责组合策略建议，信用债挖掘及协助组合管理，过程中，他也耳濡目染学习到了张李陵的自上而下的宏观资产配置框架，为接下来的投资生涯做好了充分准备。
李禹成入行是在泰康资产做信用债研究，当时的泰康保险也是出了名的黄埔军校，拥有领先成熟的信用研究框架。在这个阶段中，李禹成形成了扎实的中观和微观层面的信用策略体系。
然而，债券投资肯定是绕不开宏观视角的。在一个偶然的机会中，李禹成通过社招加入了张李陵的固收投研团队，也开始补强自己自上而下的配置能力及组合管理能力。
回顾这段特别的师徒关系时，李禹成提到了两个关键词：自由度和灯塔。
自由度对应充分的信任和授权。每一个基金经理都是独立的个体，有自己的风格。在投资的过程中，张李陵给了足够充分的自由度，让下属的经理们能按照自己的框架去投资。正是源于充分信任的自由度，才能让每一个基金经理按照自己的想法生长，形成自己的投资风格和有梯度，有特点，有针对性的一个个不同的组合，形成多元化的产品池。
灯塔，则是日常的经验传授和关键时间点的指点。张李陵不仅有一套完整的固收投资框架，也经历了多轮的市场牛熊周期，能够在大家迷茫的关键点位，给出指导。李禹成告诉我们，博时固收，专业，追求卓越，但整个团队的沟通也非常扁平和融洽，除开定期的各种讨论会议，大家也经常坐在一起，对当下的市场情况，进行随时的交流沟通。
这种老带新的培养方式，贯穿着整个博时基金固收团队的人才体系，实现了人才梯队的更新换代。
更深的理解，更细的交易
由于中长期业绩突出，实现了较低回撤约束条件下的较高收益，李禹成管理的产品在今年以来出现了规模的飞速增长。包括博时双季乐六个月持有期产品的产品规模从去年底几个亿一下子激增到今年的二十亿以上。对于任何一名基金经理来说，规模的增长都会对其超额收益带来挑战。许多有效的投资策略，也都受到规模容量的约束。
从2024年至今的收益表现看，规模的增长并没有对李禹成的业绩表现带来影响。截止2024年4月17日，博时双季乐六个月持有期净值增长了2.40%，已经比任意过去6个季度的表现都好（数据来源：Wind）。
为了让自己的超额收益得以持续，李禹成坦言自己必须比过去更加努力。原有的策略，已经不一定有效，只能通过更深的市场理解和更细的交易体系，实现更多元的收益方式。
更深的市场理解，来源于超越市场的认知。李禹成并不认为自己比市场更聪明，但是在博时基金体系化的固收投研平台，以及师傅张李陵的灯塔式提点下，能够在一些关键时间点做出独立于市场的判断。
更细的交易体系，在于定量和定性的结合，能够把握一些中期的加减仓时间点。李禹成认为，在今年整体低利率的环境下，光靠票息收入已经很难满足投资者的收益目标，利率的波段交易也需要更加灵活一些，才能胜人半子，给组合创造更高的收益。这就需要把“大钱”想得更“细”。
持续传承的固收团队
作为1998年成立的首批公募基金，博时在固收领域始终走在市场前面，形成了不同资产类别中的长期投研经验，并且通过体系化的方式把这些经验沉淀下来。
在博时基金的总部，有一个巨大的展示柜，里面放着历年拿到的各种奖项。其中，固定团队的产品单项金牛奖有11座、固收金牛基金公司2座、金基金·产品单项奖2座、金基金·债券投资回报基金管理公司奖2座、明星基金产品单项奖17座、固定收益投资明星团队奖1座……
博时基金早在2004-2005年间，就成为国内最早发行货币基金的资管公司，这也是为什么博时基金至今保持着货币基金领域的超额收益能力。
在2013年，博时基金成立了全市场第一只短债基金，至今也沉淀了超过10年以上的短债投资经验，我们也不难理解为何博时基金的短债产品，也总是能提供比市场更好的收益水平。纯债更是博时基金具有明显优势的产品线，有着历史上五次斩获金牛奖的博时信用纯债。
早在2006年，博时基金就完成了基金业内第一个信用评级系统，实现了评级分析自主化。今天，博时基金的信评团队依然在业内领先。
通过打造强大的研究“底座”，也帮助一个个像李禹成这样的新生代基金经理在团队中快速成长。而在“乐享”系列这个产品线中，博时基金投入了老中青相结合的优秀基金经理团队，形成了一个强大的土壤。每一个人，都能站在团队前辈的肩膀上不断前行。
以下是我们和李禹成的访谈全文：
从中观到宏观的投资之路
朱昂：你的从业生涯是从保险资管起步，2019年加入博时基金，能否谈谈在不同阶段，你是如何建立对固收投资的理解？
李禹成 我的从业生涯在泰康资产起步，那时候以信用研究及信用策略为主，覆盖了行业研究、个体研究，品种研究、轮动策略、机会跟踪等。泰康资产是固收领域很出名的黄埔军校，有一套很成熟的信用研究框架，工作强度也很大，对应的成长速度非常快。那个阶段，我主要形成了微观和中观的研究框架，并且积累了较多的研究经验。
2019年我通过社招加入了博时基金。作为一家“固收大厂”，博时基金在自上而下层面有很强的配置框架，包括宏观面、资金面、政策面的判断。由于固收投资主要是对利率周期的把握，形成自上而下的框架尤其重要。
最后在管理了产品后，我再次得到了提升，对于组合的整体策略摆布，资产与负债的匹配，客户体验感的提升，有了更深刻的感受。不同的风险偏好、投资目标，对应的产品策略也不一样。
朱昂：来到了博时基金后，你是如何一步步从研究员转换到固收投资的？
李禹成 我先从基金经理助理开始做起，负责策略研究和协助组合管理工作。之后开始做具体的信用债和利率债投资建议，各方面都相对成熟，并且在业绩上有显著的贡献，得到整个团队的认可，经过了内部的答辩流程后才能正式管理产品。
朱昂：在投资的过程中，你有许多产品是和金牛基金经理张李陵共同管理，能否谈谈这样一段独特的师徒关系？
李禹成 我觉得张李陵总很像一个团队灯塔的角色，能够在我们迷茫的时候点拨方向。在大部分时候，张李陵总都充分授权我们每个人去做自主的投资。平时也很乐意分享他的投资经历，市场观点。在我们对市场方向感到迷茫的时候，通过和他讨论，总是能找到一些方向。
过去两年我有几次交易性机会做得比较好，也是得益于和他的讨论。比如说2023年初，我们就认为有一波利率下行的机会，开年就把杠杆放得比较高。到了2023年三季度，我们又抓住了超长端快速下行的机会，一直延续到今年。
通过交易策略增厚收益
朱昂：落实到你的投资框架，能否谈谈你是如何管理纯债型基金的？
李禹成 做债券投资，我们一直强调宏观周期方法论，基于对宏观基本面的分析，从中判断利率周期的位置。利率周期的高低对应到是久期的操作。在把久期的操作定下来后，我们会结合信用策略来锚定当下组合的杠杆水平，并且通过利差曲线，品种溢价，版块及个体的挖掘来寻找高性价比的资产来进行配置。
如果说投资框架和大家主流的有什么不同，可能我会在传统的方法论上增加一些交易策略。通过精细化的操作，去增厚收益。我觉得今天的宏观环境下，债券投资不能只有配置思路了，而是根据利率走势和变化做更高频一些的交易。
朱昂：在宏观波动变小的大环境下，是不是投资变得更难了？
李禹成 我觉得择时的重要性增加了。在宏观波动变小的环境下，交易的程度越来越卷，就对交易的灵活度和择时更重视了。我们也会在加入一些衍生品做对冲，提升组合的收益。
既要看赔率，也要看胜率
朱昂：能否再谈谈中观的轮动你是怎么判断的？
李禹成 两个维度判断，一个是行业景气度维度，另一个是利差维度。景气度维度对应的是基本面，利差维度对应的是估值。最优的机会是高景气度+低估值的机会。或者我们尽量找低估值+景气度好转的机会。反过来说，如果利差压得很低，说明估值很高，相应的给的获益空间其实就不太大了。
我举一个具体的例子吧。2017年，在某煤炭企业暴雷后，过剩产能的相关债券，一度是利差非常高的。我们当时其实是持续的在专注这个行业，有一个月度的景气度打分模型。后续是关注到了，在供给侧改革之后，有一些盈利回暖的信号，叠加那时候煤炭行业的流动性支持也在有所好转，整体行业资质是有所好好转的，叠加当时的高溢价，就给我们带来了一次不错的投资机会。
朱昂：像今年超长债的现象你怎么看？
李禹成 大家谈论超长债，主要还是利差的位置太低了。利差决定了一笔投资的赔率，说明目前投资的话，空间不会很大。事实上，30年国债去年开始就已经涨了很多了，并且整体曲线在持续的扁平化，这个也符合我们之前的预期，往后来看，我们会觉得这一块的交易预计还是比较拥挤，短期偏震荡一些。
朱昂：那么你在投资上，更追求赔率还是胜率？
李禹成 要看不同产品的诉求，有些产品是追求胜率，不能接受太大回撤，也有些产品追求赔率，希望有更高一些收益，对于波动的容忍度要高一些，这时候就会根据客户的需求，来制定相应的策略。
朱昂：能否分享一个有代表性的投资案例？
李禹成 2017年我还在泰康资产做信用研究的时候，推荐了一波过剩产能的投资机会。那时候无论是在行业层面的判断，还是对个券的把握，都得到了比较好的体现。
2021年初我把握了信用利差的机会，配置了3年AA+的信用债。2021年6月下旬观察到房地产数据弱化后，又做了一次拉长久期的操作。
2023年我们在上一年出现了银行理财产品带来的债券市场流动性冲击后，判断全年的信用债会有明显修复，那一年开局就把久期拉长，杠杆也比较高，抓住了全年利率下行的投资机会。
朱昂：能否介绍一下你管理的博时双季乐六个月持有期产品，这个产品适合什么类型的持有人？
李禹成 这个产品比较适合愿意牺牲一段时间的流动性，去换取相对稳健的收益率，而且产品的波动是比较小的。我们的收益主要来自对高评级信用债的底仓配置，再叠加一些利率波段做增厚。
朱昂：能否也介绍一下博时基金的“乐享”系列产品？
李禹成 “乐享”系列根据每一个人的资金属性和偏好，提供了不同持有期的纯债产品，横跨了一个月到六个月。这类产品有一定的稀缺性，主要面向风险偏好不高的用户。
从资产荒到资产慌，每年都在见证历史
朱昂：能否谈谈在你的投资生涯中，有没有经历过一些飞跃点？
李禹成 我感觉每一年都有让自己成长的地方。回头看，市场每一年都有清晰的主题，就看我们能不能提前挖掘到。比如说2019到2020是信用挖掘、资产荒和收益率下台阶，2021到2023是极致的交易主题，从资产荒的延续和利率交易的越来越卷。宏观环境的复杂度，市场交易的逻辑变迁，每年都觉得自己在见证历史。
朱昂：如何让自己保持进步？
李禹成 我觉得要保持学习的心态。投资是非常消耗的工作，我们每一天都在接受各种信息，不断在学习新的东西。所以保持一个学习的心态，并且用谦卑的心态面对市场，能够比较好的让我们持续学习。
朱昂：你管理产品的规模今年迅速扩大，会不会带来一些挑战？
李禹成 管理大组合肯定比小组会难度高，好在我管理的博时双季乐在规模快速增长的阶段，也保持了业绩。我觉得规模变大后，自己要变得比过去更努力了，挖掘更多来源的投资收益。
