东方红资产管理徐习佳：用主动思维做量化投资

导读：东方红资产管理的徐习佳有个特点，他是少数将主动投资和量化被动管理进行融合的基金经理。他的主动体现在具体策略的选取、指数的编制和系统的构建，而具体的执行遵循量化规则。

这个特点，也让徐习佳管理（含共管）的三只公募基金产品自成立以来，截至今年一季度末累计净值均大于1¹ 。

这样的成绩在今年的市场环境下显得尤为难得。年初至今，受到小市值因子的崩盘踩踏，一大批量化基金都出现了较大的业绩回撤。而徐习佳管理的产品实现快速填坑，创出了历史新高。

主动和被动，贝塔和阿尔法，东方红的量化投资团队又是如何把这两者相结合的呢？

首先，东方红资产管理量化投资团队的主动层面，体现在产品的设计和编制。产品线的底层是定制的Smart Beta指数基金，基于质量、红利、价值、成长四大因子编制指数，基金产品紧密跟踪这些指数。选择的这四大因子都呈现出长期向上的贝塔，意味着可持续、稳定的有效性。

在这四大因子之上，东方红资产管理量化团队又做了策略层面的打包，升级出主动量化和指数增强产品。用徐习佳的话来说，每一个因子就是食材，每一桌菜是包含多个因子多个策略的产品，体现出各自的风格和特征。

其次，东方红资产管理量化投资团队的被动层面，体现在投资方式的透明度。徐习佳相信“因透明而信任”，前期选择因子、编制指数、构建组合都是公开的、透明的，以指数的方式固定下来进行运作，这些因子的有效性经过多年验证，得到了客户的认可。通过这种方法与市场实现了很好的交流。

徐习佳选择出来的四大因子都是大家比较了解的，这四大因子又能构成一个完整的经济周期，在不同环境下都会有1-2个因子有比较好的表现，经过因子择时通常能提升做出比较稳健的超额收益曲线的概率。

在具体产品的指数编制上，通过完全透明的做法，实现了更纯粹的因子暴露和执行。当然，各自超额收益的部分，在于真正的因子暴露的有效性。比如说成长因子的暴露，是否真的在具有高成长性的公司上；再比如质量因子暴露，是否真的是一批高ROE的企业。

从徐习佳管理的3只公募基金产品看到，每一个产品从发行至今年一季度末绝对收益均为正，体现了东方红资产管理量化团队在产品布局上的主动择时行为。比如说他们在2021年底发行了东方红中证红利低波动指数基金，之后迎来了连续几年的红利指数表现。他们在2023年9月发行的东方红中证优势成长指数基金，该产品的标的指数也在过去几个月跑赢了中证800指数。

今年他们发行了一只主动量化基金，还将发行指数增强产品，这也体现了他们在产品层面的主动判断。

以下，我们先分享一些来自徐习佳的投资“金句”：

1.（关于产品线）我们的产品线是金字塔形的，最下面的基石是定制指数，中间一层是指数增强，最上面一层是主动量化

2.我们相信“因透明而信任”，选择什么样的因子和怎么编制指数体现了我们的主动性，而具体的运作层面是被动执行

3.质量、红利、价值、成长这四大因子就像一年的四季，在经济周期中不断轮回。即便有轮回起伏，但这四大因子长期都是向上的

4.要获得稳健的超额收益，不能简单做多因子层面的组合，而是形成多策略之间的低相关性

5.我们把不同的菜品重新打包，变成了一个个菜系（比如说粤菜、淮扬菜），如同中国的八大菜系，这就是量化产品

6.我们的认知是，收益来源由两部分组成：因子暴露和因子价格

7.市场大多数情况都是混沌的，我们无法判断哪个风格会更好，但是在一个极端的情况下，什么因子未来会不会好是能判断的

8.我们选定在果园种什么品种后，还是可以在产量上做很多工作

量化投资：因透明而信任

朱昂：能否先介绍一下东方红量化团队的情况？

 徐习佳 我们团队目前有5个人，都是专注在量化层面的投研。其中有3位基金经理、1位投资经理、1位研究员。研究员主要做研究工作，投资经理和基金经理除了做研究和投资，还要与投资者进行沟通交流。

对于我们量化团队来说，最重要的是形成好的投资方案。有了方案之后，接下来只需要按照投资流程来执行，不需要那么多主观判断。

在量化产品设计的时候，我们会很清楚这个产品有什么特色，在不同的市场环境下会遇到什么样的问题。我们会把这些问题在一开始，就和渠道做比较充分的沟通。我们其实很早就把应对方式规划在产品策略中了。

我们在基本面量化上的积累是很丰富的。我们的公募基金产品，涉及的是中低频的交易。在高频交易上，在量价类的机器深度学习上面，我们其实走得也是比较靠前的，只不过我们的方向不是高频交易的，而是中低频的。

朱昂：你们量化团队对成员是如何进行考核的？

 徐习佳 我们成员的考核中，对研究策略的考核是非常重要的。我们要求每个人每年能出一个系统性的策略。如果这个策略能够对现有的策略进行帕累托改进，就是优秀的，这个策略要和现有策略的相关性比较低。如果做不到相关性低，就落到良好这一档。还有一种情况也会评为良好，就是虽然两个策略的相关性不低，但持股重合度比较低，这样策略的容量会比较大，对我们也是有贡献的。

朱昂：那么，能否谈谈东方红量化业务的产品线布局？

 徐习佳 东方红资产管理是一个以主动投资见长的资管机构，我们也相信中国股票市场的特点和美国不一样，主动投资能获得有效阿尔法。那么在产品布局上，也会体现出我们的主动性，产品线基于分为三个层次：

最下面的基石是我们的定制指数，中间一层是指数增强，最上面一层是主动量化。

在定制指数这一层，我们根据质量、红利、价值、成长四大因子编制了指数，已经发行了3只指数基金。质量因子主要体现在ROE、红利因子体现在预期股息率，成长因子主要体现在企业的净利润增长、价值因子体现在低估值等等。定制指数编制时我们会选择一个主因子，还有其他因子来辅助它。

我们选择出来的底层四大因子都是大家已经比较了解的。这些定制化的指数，运行了几年时间，经历了完整的经济周期，呈现出比较稳健的超额收益。

我们相信“因透明而信任”，选择什么样的因子、怎么编制指数体现了我们的主动性，而具体的运作层面是被动执行。这些因子的长期有效性已经得到了验证，被市场所认可的。

那么，为什么我们定制指数主要围绕这四个因子来做呢？这是因为在经济周期的任意阶段，大概率会有其中1到2个因子表现比较好，能够实现绝对收益或相对收益。这四个因子结合在一起，就能形成策略轮动的基石。质量、红利、价值、成长这四大因子就像一年的四季，在经济周期中不断轮回。即便有轮回起伏，但这四大因子长期都是向上的。对于个人投资者来说，买任意单因子的指数基金，长期持有或定投都有较高概率赚钱。机构投资者如果想进一步降低超额收益的波动，可以根据自己的判断来做对冲或轮动。

我们没有选择开发行业指数，因为行业指数往往一阵风过了以后就很难涨回去了。这些年许多行业由成长期进入成熟期再进入衰退期后，迄今也没有回到此前高点了。

中间一层的产品是指数增强产品。指数增强意味着产品策略中会有更多的因子，可以把前面提到的四大因子进行打包。但这里的关键是，力求要获得稳健的超额收益。我们知道，单一因子带来的超额收益在不同周期下，往往是不稳定的。

要获得稳健的超额收益，不能简单做多因子层面的组合，而是形成多策略之间的低相关性。简单来说，ABC因子可能成为一个策略，DEF因子可能成为另一个策略。如果两个策略之间的相关性很低，合并起来后的超额收益就会比较稳定。

做了多因子的融合后，我们会发现因子超额收益高低的规律。在预期某些因子超额收益高的时候，给它增加一些权重；当预期它超额收益少的时候，权重减一些。这就形成了我们最上面一层的主动量化产品。这一类产品，会进行因子择时。

我们的主动量化产品是参与到公募基金排名体系的，希望在偏股混合基金中有比较好的排名。我们看到偏股混合基金中大约60%的是成长风格，20%是红利价值风格，还有20%是在两大类风格之间做切换。我们就把自己的主动量化产品也划分为三大类：成长增益、价值增益、均衡风格多头。所有这些产品都会参与到其对应风格的排名中。

参与到排名考核类似于我们的高考，能够相对公平的做产品第一道的检验工具。既然市场建立了规则，我们就参与其中。

这就是我们整体的产品线，每一个产品都有一个或者多个策略匹配。

因子是食材，组合是菜系

朱昂：Smart Beta产品的关键是找到长期有效因子，能否谈谈您是如何找到长期有效的因子？

 徐习佳 首先，长期有效因子必须有一个基本的逻辑。比如说人性是不变的，一些基本的常识也是不变的（买的便宜总是一个好事）。

其次，我们希望这个因子长期是比较平缓的，不应该具有很强的趋势性。趋势性向上未必是好事，趋势性向下肯定不好。趋势性太强的因子，往往缺乏穿越不同周期的能力。一旦外部环境发生变化，会对有效性带来很大影响。我们喜欢的是那些在不同环境下，都是比较平缓的因子，那么这类因子通常和人性有关。

举个例子，市值相关的大小盘因子就呈现了比较大的趋势性，基本上三四年一轮周期。如果一个人能把大小盘轮动做得很好，产品收益也会很高。但如果这方面做不好，那么在市值层面就需要相对均衡。

朱昂：东方红的Smart Beta产品推出是有选择性的，能否谈谈您做出这个选择的逻辑？

 徐习佳 对于具体推出什么产品，我们的初衷是希望买入的客户中长期都能赚到钱。那么在产品设计之初，就会考量这个因子能不能够长期向上，也就是提供正向的贝塔。在一个正向贝塔上，我们再做出阿尔法，那么客户中长期就能更大概率积累出绝对收益。

历史上，我们发的中证东方红竞争力指数、东方红中证东方红红利低波指数、东方红中证优势成长指数这三只产品，自成立以来，截至今年一季度末，累计净值均大于1。²

朱昂：那么你是如何看待因子到策略到产品之间的关系？

 徐习佳 从因子到个股再到产品，就和我们的食材、菜品、菜系很类似。

长期有效的因子，是我们做饭的基础食材，类似于鸡蛋、面粉、蔬菜、肉类。这些东西放在一起做成一道道的菜。每一道菜中，会有很多因子。即便是一个标准的红利风格的股票，也会有其他的特征，比如说市值大小盘、质量ROE、成长性等，它包含不同的因子。一道菜是由多个食材放在一起组成的，这就是因子和股票之间的关系。

我们把不同的菜品重新打包，变成了一个个菜系（比如说粤菜、淮扬菜），如同中国的八大菜系，这就是量化产品。比如，价值类的组合，会长期在价值因子的暴露多一些；成长类的组合，会长期在成长因子的暴露多一些。

朱昂：顶层的主动量化产品是如何运行的？

 徐习佳 对于主动量化产品，我们不会主动去调因子比例，我们叫主动但不主观。我们建立一套系统，事先把系统的情况描述好，以后这个系统会自动去调。

这个系统的内涵是各种外部环境的描述和它内生变量的调整，在不同的经济周期下，调高更加适配的因子。举个例子，红利因子表现好的时候，基本上是经济数据欠佳，而且大家又对经济数据达成共识的阶段。如果是经济数据不太好，但大家没有达成共识，那可能价值因子表现更好。等到经济数据开始慢慢变好了，风格又会转向拥抱成长。这就是对外部环境的定性。

内生方面，判断依据在不同的因子上是有区别的。比如，红利类的可以用贵和便宜来衡量，PE就是它的价格。但投资成长风格就不太看价格，成功并不取决于买的便宜，但失败往往是由于买的太贵，它就是一个非线性的上下不对称的关系。

我们把这些内容都翻译成一种语言，做到系统中，系统以后就可以帮我们做很多方面的决策。

收益来源于因子暴露和因子价格

朱昂：能否谈谈你们是如何把主动和量化相结合的？

 徐习佳 我们的因子投资框架上，有一个认知和两个选择。

我们的认知是，收益来源由两部分组成：因子暴露和因子价格。

以成长风格的量化产品为例，我们希望在持有期中，组合的成长因子暴露要大。这就意味着，我们要在一个公司真正成长的阶段持有它。

在成长股投资表现不太好的年份，我们的成长风格指数跌幅也是比较小的。那是因为我们指数中的公司确实具有很高的成长性。在指数研发阶段，我们希望东证优势成长指数能够持有这个阶段盈利成长在全市场相对靠前的公司。如果持有的公司净利润增长和市场平均水平差不多，那么大概率获得的收益也是很平均化的。

这就好比我们有一个果园，这个果园的收成首先取决于我们种什么东西。这就是因子投资的第一个路口，找出长期有效的因子，并且避免短期高风险高beta的交易型因子。我们希望“种下去”的因子，长期的收成比较稳定，而不是波动很大的那种。

第二个影响果园收成的是环境，产量要好必须要给果园搭棚、灌溉、捉虫等等。要做好量化投资不是简单把这些个股拼凑在一起，而是一个持续管理的过程。这就是因子投资的第二个分叉，更个性化提炼和提高持有期内因子暴露的稳定性和暴露度，让因子暴露更充分，并系统化降低其他不确定性因子对收益的干扰。

最典型的一个例子是2016年底，大家都预计到来年价值因子会有比较大的机会，可是绝大多数人并没有在2017年跑赢沪深300。这是因为大家的组合中，虽然选对了低估值因子，但无法有效降低其他因子带来的干扰，没有估计到大盘因子与价值因子之间的强相关性。当大家等权重地买的时候，组合的市值因子会下降，甚至偏到小盘价值股里去了，那一年小盘因子拖了后腿。

因子择时可以提高超额收益

朱昂：前一段时间，小市值因子也出现了崩盘现象，前几年高ROE因子也出现了崩盘，如何避免某个因子过度拥挤带来的momentum crash（动量崩盘）？

 徐习佳 第一个层面，我们需要把因子做得更细致一些。我们发现ROE因子的崩盘没有大家感受的那么糟糕。我们以高ROE因子为核心的东方红竞争力指数产品为例，在核心资产表现不太好的2021和2022年，我们的竞争力指数产品跑赢沪深300指数，说明那两年高ROE因子依然是有效的。只是2023年在一定程度上跑输了，今年开始又表现出一定的优势。

第二个层面，要理解不同因子的超额收益路径差异。我们做过一个长期因子超额收益的图表，这几个因子从起点到终点的数字差不多，但每一个因子中间的路径表现差异很大。如果我们把几个因子平均起来，这一条路径就是比较平稳的。当然，如果能够做因子的择时，获得的超额收益就更高。

朱昂：关于因子择时你是怎么做的？

 徐习佳 市场大多数情况都是混沌的，我们无法判断哪个风格会更好，但是在一个极端的情况下，什么因子未来会不会好是能判断的。这时候，就可以大幅调整这个因子在组合中的权重。也就是说，因子择时可以从做多和做空两个角度出发。

最近比较典型的就是去年底的小盘因子。我们能判断这个因子有效性的下降，但到底是什么时候开始反转，就比较难判断。那么毫无疑问，这时候就不应该在再重仓小盘因子了。

朱昂：如何体现你们在指数编制、在量化产品开发方面的独特优势呢？

 徐习佳 我觉得指数编制的方案很重要。我们在指数编制上，是非常透明的，选定了某个因子就去执行好。举个例子，我们的红利指数是用预期的股息率，这就和市场上通用的红利指数用历史股息率不一样。

就像前面提到的果园例子，我们选定在果园种什么品种后，还是可以在产量上做很多工作。这不是很容易做到的，每个人的做法不同导致最后的产量多少不一样。

中证500指数增强仍大有可为

朱昂：能否谈谈你们接下来发行的中证500指数增强产品的超额收益策略中的超额收益来源？

 徐习佳 首先，超额收益和市场的有效性相关。比如，沪深300中公司的定价比较有效，在其中做指数增强难度就更大。这些公司基本上都进入了成熟期，不确定性因素更少，整体和我们国民经济的偏差也比较小。这就和美国的标普500很类似，定价非常有效后要持续取得超额就很难。

但是中证500就不一样了。中证500和沪深300的加权平均市值有显著差距。这说明中证500指数中有许多细分行业的龙头企业。这些企业的基本面变化，和国民经济的整体偏差就会比较大。只要存在这样的偏差，就存在市场认知上的不确定性。比如某个较大的行业，中证500中的某家公司可能只占到行业的5%份额，那么在行业出现下滑的时候，它能够存在进一步扩大的可能性，它仍然存在偏离行业平均趋势的可能性。如果能抓住这种机会，就是阿尔法的来源。

许多中证500的公司，并没有被市场上的分析师广泛覆盖，个股定价有效性就比沪深300下了一个档次，但是又比中证1000和中证2000更好。所以市值上越是往下沉，对超额收益的要求就越高。

其次，我们超额收益来源于哪里呢？超额收益看似是一种零和博弈，但目前整个机构投资者在中证500的占比还比较小。目前所有指数增强产品在公募基金中不到2000亿，这么小的占比还是能从市场中抽取一些超额。

第三，同样的指数增强产品，各家的竞争也很激烈，长期因子的炼化过程不一样。就像我前面提到的，具体的生产过程每一家都有自己做法，有非常多的技术含量。即便是指数编制方法，要完全复制也不容易。我们经历过市场上不同环境的变化，能够检测不同因子到底在不同市场环境下是怎样的，所以，超额收益的提取也是长期积累的过程。

朱昂：指数增强产品如何使用因子对冲？

 徐习佳 有些公司的指数增强的部分是用的是主动管理的，我们用的是量化策略，这个量化策略用到了因子对冲。能够带来超额收益的因子我们都会放进去，但是放了之后怎么组合成一个策略，要取决于它们获得超额收益的相关性。我们希望策略之间的相关性低，这样可以力争让超额收益更稳健。

我们的主动量化产品和指增产品肯定是不一样的。指增意味着因子的配比是和基准是有关系的。哪怕一模一样的因子，一模一样的策略，但是配在中证500里面和配在中证1000里面是不一样的，这是因为中证500和中证1000的属性本身是不一样的，还是要和指数本身贴的比较近。

1. 徐习佳目前在管产品三只（含共管）。东方红中证东方红红利低波动指数A/C成立于2021年12月30日，截至今年一季度末，该产品累计净值为1.1940/1.1843；东方红中证竞争力指数A/C成立于2019年7月31日，截至今年一季度末，该产品净值为1.0599/1.0400;东方红中证优势成长指数发起指数A/C成立于2023年9月19日，截至今年一季度末，该产品净值为1.0911/1.0888。

2. 徐习佳目前在管产品三只（含共管），均为产品成立起即开始管理。东方红中证东方红红利低波动指数A/C成立于2021年

12月30日，截至今年一季度末，该产品净值为1.1159/1.1153；东方红中证竞争力指数A/C成立于2019年7月31日，截至今年一季度末，该产品净值为1.0599/1.0400;东方红中证优势成长指数发起指数A/C成立于2023年9月19日，截至今年一季度末，该产品净值为1.0911/1.0888。 

风险提示：基金的过往业绩及其净值高低并不预示未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。基金管理人承诺以诚实守信、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证一定盈利，也不保证最低收益。基金投资有风险，投资需谨慎。投资者投资基金前，请认真阅读《基金合同》、《招募说明书》、《基金产品资料概要》等文件。如需购买相关基金产品，请您关注投资者适当性管理相关规定、提前做好风险测评，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。

投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。