国泰年金固收团队，在坚守和突破中前行

导读：提到固收投资和年金投资，大家的第一反应通常是“保守”。确实，对于这两类产品的投资人来说，都是追求相对确定的绝对收益，甚至很多时候单一年份的亏损都会给客户带来不好的体验。

但投资是一个公平的游戏，要获得更高一些的收益，就需要在某些时刻并不“保守”。在什么时候选择“坚守”，又在什么时候需要“突破”，是投资中的一门艺术。国泰基金年金投资团队在固收投资过程中对“坚守”和“突破”的权衡，借助科学的研究来解决，进而在过去几年取得了比较突出的绝对收益回报。

如果说中国历史上有哪些让人记忆犹新的债券交易，那么2020年11月10日发生的“永煤事件”一定是可以被载入史册的。当时作为河南省国资委控股的大型国企主体，永煤控股旗下的“20永煤SCP003”到期未能兑付，发生了实质性违约，之后几天又接连发生“20永煤SCP004”和“20永煤SCP007”实质违约。

“永煤事件”不仅让其债券一度跌到了个位数价格，还引发了市场相关行业的连锁反应。大量优质的钢铁和煤炭企业债券出现了暴跌，许多机构开始无差别抛售。

在市场极度的恐慌中，国泰基金年金固收团队却选择了“突破”。通过大量的基本面研究，国泰基金的信评研究团队发现，市场上有一大批现金流很好、盈利在改善、资产负债表也没有问题的AAA级钢煤企业，都出现了短期6%以上的到期收益率。不仅如此，公司持有的资产并不存在实质性违约风险。

于是，国泰年金固收团队向年金计划受托人汇报自己的分析逻辑和研究结论，经受托人同意后，坚定持有手中一批相关的债券资产，同时还在债券市场见底的过程中不断筛选安全性较高的标的持续买入。从2020年四季度开始入场，一路买到了2021年一季度。通过挖掘市场错误定价的修复机会，取得了非常不错的收益。

三年后的2023年10月26日，永煤发布公告计划提前偿还6只债券共计25亿元。至此，永煤展期的所有存量债券全部兑付，也为这个事件划上了句号。多年后回头看，有人在“永煤事件”中遭受了永久性亏损、有人出现了净值波动、有人做出了受迫交易、然而也有人获得了不错的收益。

在机构投资者为主要交易对手的固收投资中，国泰基金年金固收团队一次次做到了“无人问津时入场，在人声鼎沸时离开”的操作。逆向的背后，一定不只是勇气，更不是莽撞，而是扎实可靠的调查研究、科学合理的分析判断、知行合一的投资理念。

近期，在国泰基金的“年年有余”系列视频中，年金投研团队的固收投资经理李丁来、陈瑞敏，国泰信评团队负责人王智鹏和资深媒体人徐金忠一起喝茶聊天，娓娓道来了他们是如何“坚守”和“突破”的。

在重大交易中领先半个身位

电影《margin call》中，交易主管Sam神情严肃地把所有销售交易员聚集到会议室，告诉他们今天公司要清仓所有的固收类MBS资产。并且强调了在今天越早卖出，价格会越好。

之后，就是整个电影我个人认为最精彩、最还原华尔街的一幕。伴随着屏幕下方的交易时间，MBS资产的抛售价格也变得越来越便宜。从早上1块钱还能以94美分卖出，到收盘的时候只有63美分。在债券这样一个机构和机构交易的市场中，一旦涌现巨大的抛盘，价格就会出现崩盘式的暴跌。

从某种意义上看，债券市场绝大多数时间的波动都低于股票，但是由于没有涨跌停，当一个债券受到黑天鹅冲击时，价格波动会极具放大，远超股票。

2020年10月发生的“永煤事件”，也触发了债券市场的恐慌性抛售。不仅永煤的债券很快就跌到了50以下（最低面值100的债券跌到了7元），一大批钢铁和煤炭企业的债券都出现了暴跌。

在极度恐慌的情绪中，负责信用研究的王智鹏告诉投资团队，市场中有一大批被错杀的优质债券。许多公司都对煤炭和钢铁企业做了一刀切，放到了内部的禁投库中。然而，国泰基金的信评团队通过深度调研和研究后，提出了一个明确的结论：这时候不应该卖，而是应该买！

接下来，国泰基金的年金团队开始了具体的交易操作。

李丁来和陈瑞敏在内的多位基金经理先和产品受托人做了充分沟通，告诉他们这个位置没有必要把债券卖出在地板价。“在当时的情况下，如果我们和其他机构一样强行出库，价格肯定会卖在低点。”李丁来提到。

在受托人豁免卖出后，他们又开始逆向买入。按照信用评级团提供的策略，李丁来和陈瑞敏的买入节奏是“先钢后煤”，从资质最优的主体开始入手。

很快，他们的策略就得到了市场验证，被错杀的优质钢铁和煤炭企业发行的债券收益率快速下行（价格大幅回升）。国泰基金年金固收团队在恐慌中选择了“突破”，对市场领先了半个身位。

再回顾这笔交易时，李丁来、陈瑞敏和王智鹏都面露轻松，可是我们知道要在短时间内做出重大决策，不仅需要强大的内心，更要有很强的研究置信度。

类似的操作还发生在2023年的政治局会议之后。当时国泰基金的年金固收团队发现城投债政策出现了很大变化，第一时间就买进去了，也为2024年取得良好收益打下来基础。

几次重大转向中的快速决策，都让他们领先市场半个身位。团队大量研究的积累，就是为了给某些重要的决策做准备。

利用年金的负债端优势做出阿尔法

年金投资有两个很显著特点：追求收益上的绝对安全性和负债端的长期性。这两个特点，成为了年金投资中的重要约束条件，利用好也能成为特定环境中的阿尔法来源。相比于公募基金中的固收产品，年金投资会看重长期性和独立性。

李丁来发现，绝大多数负债端持有期较短的机构投资者，容易形成交易行为上的一致性，那么当这个趋势转向时就会出现机构行为上的“踩踏”。这时候，利用年金长久期的负债端优势逆向买入，就能获得比较好的阿尔法。

比如说2022年底的时候，发生了一次银行理财收益负反馈形成的债券市场“踩踏”。当时一些银行理财产品的净值波动导致低风险偏好持有人的大量赎回，为了应对赎回基金经理又被迫卖出债券，进一步推动了债券价格的下跌。在短短两个月的时间内，一大批优质信用债出现了超过150BP的调整。

就在这个时候，国泰基金的年金固收团队逆势买入，为2023年优异的业绩打下来坚实的基础。

陈瑞敏也提到了债券市场机构行为的“羊群效应”。对于相对收益目标的投资者来说，当其他人也在拉长久期时，为了跑赢别人必须要跟随，否则就会偏离市场平均水平太大。负债端的短久期，导致了投资视角不得不更注重眼前。相反，对于负债端长久期的国泰基金年金固收团队来说，却可以更关注长期维度上更大的变量去操作。

同样的例子，还发生在转债投资上。在2022年初整个固收领域都在疯狂追逐转债资产时，李丁来却看到了转债的“三高”：高估值、高价股、高溢价。“就像一个人有三高肯定不健康，转债三高也是不健康的。”这时候，李丁来降低了组合中的转债仓位，避免了之后出现的三杀。

国泰基金的年金固收团队真正理解了年金投资的本质和独特性，并且借助负债端的优势帮助他们取得了超额收益。

信用研究上的“坚守”和“突破”

华尔街有一句谚语“压路机前捡钢镚”，来形容许多承担高风险却只能获得低收益的投资。这句话用在信用债投资上，似乎再贴切不过。投资者获得的可能只有几个点的票息收入，可是一旦发行主体违约，却可能会失去所有的本金。

从·2018年的民营企业产业债违约开始，到2021年下半年的恒大地产违约，连带引发了一批地产企业的风险事件，债券市场信用暴雷层出不穷，更是让越来越多人看到了信用债市场的这种风险收益的不对称性。

好在国泰基金的信评团队守住了风控底线，帮助年金固收团队实现了信用风险的有效规避。更重要的是，他们对风控的坚守并不是来自完全的保守。

最终，投资者买入年金产品，还是有一定收益上的要求。国泰年金团队也是希望在控制风险的条件下，追求收益的最大化。那么，他们又如何向风险要收益呢？

对于这一点，李丁来和陈瑞敏都对由王智鹏带领的信评团队赞不绝口。国泰基金的信评团队会在许多错误定价的机会面前，和投资团队共同承担风险和责任，为的就是让持有人多获得一些收益。

比如前面提到的永煤事件，如果仅仅从自身的利益出发，信评团队最直接的做法是对相关企业做“一刀切”，这么做能100%规避风险，不用承担任何责任。但是，他们通过更细致的基本面研究发现，市场出现了严重的风险定价错误。那些表面上看似风险很高的资产，实际上并没有风险。在别人看到风险的时候，他们看到了机会。国泰基金信评团队主动承担了额外的风险，这才有了之后年金投资团队逆向买入后的突出业绩。

除此之外，王智鹏还发现有些AA融资主体发行、但通过增加担保达到到AAA级别资质的债券，由于担保和发行主体的风险不同源，实际上风险要比纯AA、AA+的信用债更低，但收益却相较于AAA的债券又更高一些。这种风险和收益不同源的机会，也为团队贡献了不少收益。

“资管行业要给客户在合适的风险暴露下提供一个相对有竞争力的收益率，这才是我们工作需要达到的目的”，王智鹏在一开始，就有一个客户导向的工作目标。如果把杜绝风险作为最重要的目标，那么只要把稍微有一点点瑕疵的债券全部规避掉就行，这么做虽然表面上看完成了团队的任务，实际上却没有给投资团队输送“子弹”。

在《非对称风险》中，塔勒布专门提到了资管行业的个人利益和客户利益不一致。拿着花旗集团高薪的前财政部长罗伯特·鲁宾，由于自己的错误决策导致花旗的股票暴跌97%，但这并没有妨碍他个人领取了1.2亿美金的巨额收入。反过来看，国泰基金的信评团队却愿意为了客户利益让自己承担额外的风险。

谈到王智鹏的优点，陈瑞敏认为最难能可贵的是“均衡”。在风险和收益的平衡上，他总是能走好钢丝。对有风险的信用债say no，但是也不放过错误定价的机会。在城投债和产业债之间，也做到了均衡，不会完全偏向任何一边，这也和大部分的信评团队不同。

在风险面前坚守，在机会面前突破。国泰基金年金固收团队在一次次的危机中，把握住了市场馈赠的机会。

家中有粮，心中不慌

投资的难点是，永远连接着过去和未来。

持有人买入一个产品，是基于历史的业绩和数据，但希望获得的是未来的收益。基金经理未来一段时间内的业绩，几乎全部来自过去的研究和布局。

未来和过去的时间齿轮必须不断向前滚动，才能带动产品的净值持续向上。一个基金经理、一个投资团队，永远不能活在过去，也永远无法让自己停下前进的步伐。

国泰基金年金团队之所以取得了优异业绩，都来自此前一年的布局。2020年底在“永煤事件”爆发后的逆向买入钢煤企业信用债，为2021年优异的业绩打下基础。2022年先是在信用债资产的泡沫前提前降低配置，又在四季度银行理财子负反馈开始后，慢慢加仓信用债，为2023年突出的业绩打下基础。再到2023年上半年降低了权益相关的配置，又为2024年良好开局打下基础。

2023年也是李丁来和陈瑞敏管理规模增长非常快的一年。规模的快速增长必然会摊薄基金经理的阿尔法。好在2022年底的时候，整个团队就储备了大量高票息的资产，帮助两位基金经理实现了平稳过渡。用李丁来的话说就是“家中有粮，心中不慌”。

即便在过去几年取得了优异的业绩，然而“归零”才是资管行业不变的规律。净值需要“归零”，投资思维也需要“归零”再出发。在一个半有效的资本市场里，每一年都不能简单把上一年有效的“套路”重复一遍。到了2024年，国泰基金年金团队的几位基金经理也用全新的视角和策略来应对市场变化。

在2024年的年初，陈瑞敏的策略是“加快配置，越早越好”。她认为用历史分位数眼光去看待信用利差和期限利差的意义已经不大了。大量指标都在历史分位数接近0附近的位置。如果按照历史经验做线性外推，这样的分位数应该是什么都不做。但包括银行理财在内的债券资产投资者都在今年一季度出现了很快的规模增长。需求扩大的同时，优质债券资产的供给并没有增加。这时候就必须加快配置节奏。

由于利率的持续下行、不断创造新低，固收市场每一天都在创造全新的历史，大家开玩笑说每一天都在掰手指算职业生涯还剩多少个BP。李丁来看到背后的本质是，那些历史有效的策略在新时代下已经变得无效了。比如说套息策略、期限利差策略、骑乘策略等，在今天的低利率环境下都逐渐失效了。这时候再向久期要收益，就会导致“低利率、高波动”。

李丁来以30年国债为例，这个资产向上提供的收益很有限，可是一旦出现向下10个BP的波动，可能马上就击穿净值2分钱。这种高波动显然是大量低风险低波动配置者无法接受的。

相比之下，过去几年持续调整的转债资产，在当下的环境下就凸显出不错的性价比。李丁来甚至开发出了一种“低价高波”的转债策略：

首先，由于2022年至今的调整，许多转债的收益率已经比信用债要高了。在无风险收益率下行的过程中，能先赚到转债中债底部分的基础收益。

其次，在提供了债券层面的基础收益后，转债还提供了额外的看涨期权。这意味着这类资产向下的波动是有限的，但是向上的潜在收益是更大的。

第三，影响转债“期权价值”的因素主要是正股基本面、波动率、和条款。这三个因素的正向变化，都能提升“期权价值”。当正股的EPS上涨了，转债也会出现上涨。当正股因为一些因素出现了股价向上波动，也能赚到高波动率的钱（类似于高性价比的博弈）。当转债条款出现下修后，也能赚到条款博弈的钱。

李丁来认为，这种低价高波的转债策略，能够很好弥补年金投资中的纯债收益，向下能控住波动，向上也有收益弹性，也能和低利率高波动策略形成很好的对冲。

在独立中前行

我们在过去几年中，接触了不少于10位的国泰基金投研人员，有做主动权益公募的、有做固收公募投资的、有做年金投资的，他们身上都有着一种“独立客观、不从众”的气质。这样的气质，也让国泰基金做到了一次次成功的逆向。

无论是年金团队固收投资经理在“永煤事件”发酵后的抄底，还是年金团队权益投资经理在“核心资产”泡沫中的冷静，都体现了他们投资中的独立。谈到性格，李丁来、陈瑞敏、王智鹏三位投资经理都是比较审慎和稳健的，这也和我们之前访谈的年金团队权益基金经理类似。

在生活中，他们有着不同的爱好。有些人喜欢清静的生活，也有人眷恋红尘，还有人热衷科技产品。但是落实到投资上，无论是李丁来、陈瑞敏、王智鹏，还是我们此前访谈的叶烽、李刚平、王宗凯，都有着同样的独立客观。

就像我们一直强调的，国泰基金的土壤，对每一个人的决策做到了充分授权，加上长期的考核机制，形成了比较统一的绝对收益文化。

也是通过这两个关于年金投资团队视频，我们看到在生活中，基金经理都是普通人，和我们一样有着生活化的一面。但是在投资中，他们是严谨、认真的，用心去为大家的养老生活多一份收益。

在《margin call》的最后，交易主管Sam气冲冲地找到正在吃牛排的老板，告诉他自己要辞职。老板面无表情告诉他，今天发生的事情在历史上已经发生了15次。同样的事情，周而复始。对于每一个周期，能做的只有应对。

固收投资中，有着更强的周期轮回特征。只是每一次周期并不是简单重复历史，但会押韵。也只有保持归零的心态和独立的判断，才能在一轮轮周期中做出正确的决策，获得超越市场的阿尔法。

国泰基金的年金团队，不断在用新思维看待新周期，在“坚守”和“突破”中，不断前行。

注：观点仅供参考，不构成投资建议或承诺。市场有风险，投资需谨慎。