逆向派成长投资：张建胜的"反脆弱"投资哲学

导读：许多基金经理在评判一家上市公司的管理层时，特别重视他们在下行周期中的所作所为。因为逆风期是检验一个人底层价值观的“试金石”。同样的做法，也适用于对基金经理的评价——当他们处于风格逆风的时候，有没有持续获得阿尔法、组合风格有没有漂移、投资框架有没有动摇？

我们今天要介绍一位成长风格基金经理，就成功经历了过去三年成长风格的逆风期检验。他就是博道基金“中生代”基金经理张建胜，其管理的代表产品博道盛彦混合基金不仅在成长风格不利的阶段，跑出了显著的超额收益，而且组合持仓并没有风格漂移。

作为一名TMT研究员出身的成长股基金经理，张建胜的投资体系也和许多成长风格基金经理并不同。他不单一追逐景气，不愿意支付过高估值溢价，而是更看重现金流的绝对估值。这也导致一些TMT行业的“当红炸子鸡”并不会出现在他的组合中，倒是有不少逆向买入的高质量龙头。景气，是许多高成长基金经理的关键词，而张建胜却不断告诫自己，不要追逐短期景气背后的风险。

这些巨大差异的本源，来自张建胜的投资内核：绝对收益的投资思维。他有着和很多公募基金经理不同的经历，投资先从管理绝对收益的私募/专户产品做起，使得他对风险的理解更深刻。张建胜强调，追求高性价比的成长，并承担有价值的风险。骨子里，他是一名积极乐观的成长选手，但风险偏好并不高。

和许多成长股选手不同，张建胜的换手率不高，通常每一个季度前十大重仓只有1-2个变化。这些公司分布在不同行业，但都有一个共同的特征：具有很强的竞争壁垒。在商业模式上，张建胜偏好具有网络效应，或者能提供差异化产品或服务的公司。这类公司天然具有更强的复利效应，龙头企业的竞争力会越来越强。相反，他也曾经买过一些成本导向的公司，但事实证明，这类公司往往商业模式更脆弱，生命周期的外部影响因素也更多。

较低换手的背后，依然是他对长期成长的追求。他认为估值的相对高低，从更长时间维度出发，就会变得一目了然。作为一名TMT出身的基金经理，他尽量避免去投资那些长期交易在价值之上的公司。因为许多公司短期或许有各种催化剂，但是拉长时间一看，可能并不值得长期持有。

长期也是张建胜的性格特征，做了十年投资的他，依然坚持在这条道路上慢跑。从专户到公募，从TMT到泛成长，张建胜不断在构建一个具备韧性的成长投资体系。

以下，我们先分享一些来自张建胜的投资“金句”：

1.随着市场有效性提升，想要获取超额收益需要一些逆向思维

2.我不排斥赚 beta 的钱，甚至事后业绩归因时 beta 占大头，但买入时公司必须要有α

3.我比较偏好同时具备两方面属性的商业模式：（1）有强规模效应，最好双边甚至多边网络效应（2）提供差异化的产品和服务

4.短期PEG易受情绪影响，通过拉长时间，就能看出那些不合理的地方

5.TMT行业有许多公司长期交易在价值之上，缺乏真正的成长性，只是阶段性的高景气

6.虽然我的持仓分散，但风险敞口的驱动因子集中，在能力圈范围内的可以多暴露一点

7.最好的投资策略，不是收益率最高的那个，而是在你最困难时依然能坚持下来的

追求高性价比的成长，承担有价值的风险

朱昂：你从业时间很长，能否谈谈在这个过程中，是如何建立对投资的理解？

 张建胜 我最早入行是在申万研究所，投资框架多年来有一定变化。早期申万比较注重预期差，我刚做投资时也侧重边际变化；随着经验积累，现在更注重现金流绝对估值。

另外，我出身TMT行业，早年重视景气度。A股多数股票长期交易在价值之上，景气度确实重要，但我现在会越来越关注竞争壁垒。那些短期高增速的公司可以买，但我不会为此不支付过高溢价。港股通开通后，选择空间扩大，提供了更多符合我框架的公司。

此外，我会适度逆向投资，随着市场有效性提升，想要获取超额收益需要一些逆向思维。

朱昂：从专户开始投资，会对你的投资框架产生什么影响吗？

 张建胜 我的投资生涯是从专户开始，所以相对会更注重风险收益比，有一定绝对收益思维。直观体现就是我不愿意通过承担过高的风险，去获得收益。如果某个标的只有beta收益，没有alpha，我是不会参与的。我不排斥赚 beta 的钱，甚至事后业绩归因时 beta 占大头，但买入时公司必须要有α。我也从不赌赛道。

当然，这些做法会让我错过一些“当红炸子鸡”。比如说A股的某AI芯片龙头，即便我和产业内的人交流很多，也有一定的理解，但还是会错过，核心是因为我不希望为风险偏好支付过高的溢价。

朱昂：你的框架是“追求高性价比的成长，承担有价值的风险”，能否具体谈谈这个投资框架？

 张建胜 首先，我的性格是一个偏乐观的人，内心相信成长。比如说去年红利风格表现很好，但我没有去买那种0增长的高分红公司，更愿意买有一定成长加上4-5%股息率的企业。

其次，高性价比对应“承担有价值的风险”。我会重视一个公司全生命周期的现金流，希望这家公司赚现金流的时间能久一些，不愿意为短期的高增速支付高估值的溢价。即便在TMT领域，我也是比较看重估值性价比的，所以在投资上也会适度逆向一些。

有些公司兑现业绩需要很多前提假设。只有这些前提假设都兑现，公司才值这个钱。这种风险就是我不愿意承担的。

要买能形成壁垒的商业模式

朱昂：具体在选股的层面，能否先谈谈你偏好的商业模式？

 张建胜 我比较偏好两类商业模式：

1）有强规模效应，最好双边甚至多边网络效应。比如说互联网、品牌消费就是典型代表。以奢侈品为例，它不会因为涨价导致需求大幅下降，也不需要通过额外的广告投入带来收入的增长，在渠道费用上有很强的规模效应。

2）提供差异化的产品和服务。这类公司有比较强的定价能力。我曾经投过一些低成本模式竞争的企业，比如快递、轮胎等，但是这类商业模式的企业，哪怕公司自身的质地不错，但还是比较脆弱，容易受外部各种因素的扰动。所以我现在持仓更多的是有差异化的公司，反脆弱性更强一点。

朱昂：能否具体谈谈，为什么低成本竞争的商业模式很脆弱？

 张建胜 这类企业处于周期左侧的时间会特别长，有时候一个外部因素变化，还会拉长周期的底部。举个例子，我曾经买过轮胎行业的一家公司，本来以为是买在了相对底部，但是公司刚要走出底部的时候，就遇到了海运费暴涨。到了后面又出现疫情，之后是关税的冲击，原材料涨价等等。这些连续出现的外部因素，都对企业的盈利周期带来了影响，就属于韧性不够强。

朱昂：那么，如何判断一个企业的竞争壁垒？

 张建胜 从行业和公司两个层面。行业层面，是由商业模式决定的。比如奢侈品、互联网平台的商业模式比较好，龙头企业容易形成壁垒。而航空这种，巴菲特都说它商业模式较差，龙头企业难以建立壁垒。所以行业的商业模式决定了，是否能形成更强的竞争壁垒。

公司层面，企业文化能够形成独特的竞争壁垒。虽然企业文化挺难判断，但要重视。我的方式是，一方面看企业核心高管，他们决定了公司的基因。然后看中层考核机制，KPI能一定程度反映出公司的追求。还要看公司在下行周期的时候做的决策，比如在下行期分拆上市的公司，我就会给他打一点折扣。

用五年维度出发，更容易识别估值高低

朱昂：你看重高性价比成长，那么如何对性价比判断呢？

 张建胜 第一，我更偏好beta叠加alpha的机会。Beta能提供更多的容错空间，在行业上行期的时候，公司表现稍微低于预期也没那么容易暴露风险。第二，我会用较长的时间维度，比如五年的隐含回报来评估性价比。因为估值这个事情是很主观的，短期比如一到两年，你容易为高增速赋予高估值，但是拉长时间来看，比如五年，判断会更合理，这样能避免短期高增速带来的估值风险。

以新能源为例，拉长到五年的维度，你就会很容易识别出一些不合理的违背常识的地方。因为环境变化是很快的，五年以后大概率只能假设它的增速回到常态，那个时候你还愿意给多少估值其实是由它的商业模式决定的，然后再去倒算它的隐含回报，再去做比较。

长期视角下，商业模式决定估值中枢，比如说奢侈品的估值一定比光伏高，哪怕奢侈品公司的增速不如光伏。但是，短期PEG易受情绪影响，通过拉长时间，就能看出不合理的地方。比如说一些IDC公司的市值已经是运营商一半了，如果用五年的视角看，就对谁的估值更合理一目了然。

朱昂：有些互联网龙头增速一旦下滑，会持续下跌，你怎么判断这个位置是否足够便宜呢？会不会担心买在半山腰？

 张建胜 这就是我提到的，要承担有价值的风险。对于组合中的互联网龙头，我都是在左侧买入的。确切的底部难以判断，甚至说要买在最底部也是一种贪婪。当我觉得隐含回报率足够了，就会直接买入。做价值投资的人其实在最底部他是会去主动承担一些组合回撤的风险，特别是最后一段下跌，可能是加速的过程。虽然我不一定能做到买在最底部，但是在底部区域，我觉得应该主动承担这类有价值的风险。

朱昂：你持仓的行业很分散，如何构建不同领域的能力圈？

 张建胜 说实话，一个人很难在多个行业都能形成能力圈。所以，虽然我的持仓相对分散，但风险暴露的点不会特别多，风险敞口的驱动因子比较集中，在能力圈范围内的可以多暴露一点。比如过去一年，我风险敞口主要暴露在AI和带有红利属性的泛消费。比如说，我的组合里有一些非TMT的企业，比如某化工企业，其实也是沿着AI这条产业链找到的。

另外，个股相对集中，我的前十大重仓在55%，一般每一个季度调整一到两个重仓股。微观层面的集中便于我对基本面变化跟踪。

朱昂：能否分享一些有代表性的投资案例？

 张建胜 比如一家智能硬件公司，算比较成功的案例。这家公司有很强的代表性，属于螺旋式上升的发展模式，公司能把握一些捷径，但经常会出现跑太快内部组织架构能力跟不上的时候，好在公司纠错能力也比较强。所以，公司增长呈现了周期成长的特点。

在2021年中报的时候我判断是这家公司上一轮景气高点，实施了阶段性减仓。但受到一些类似外国清单等额外事件冲击，股价快速下跌导致减仓减得不够彻底。后来反思，当时因为缺乏高景气的子行业，因此个人给了当期业绩过高的权重，而忽略了股价反应的领先周期，包括那一轮周期中半导体的股价表现也领先了个股业绩高点有三个季度左右。

2022年我内部还分享过，认为这家公司在2023年可能会重新走向上的周期。因为当时觉得这家公司存在三个问题，当年创始人的一个演讲中，他也讲到了同样的问题，就是高端化、线下渠道、用户结构这三方面。结合历史复盘，这家公司创始人还在一线打拼，公司纠错能力强，因此我开始重新留意加仓的机会。2023年开始进一步买入，公司的业务发展也超出了我的预期。

反过来最近公司的财报大幅超出市场预期后，我反而是战战兢兢的状态。因为我对它的定性是螺旋式上升的，顺风顺水的时候反而我就多留意它有没有边际风险。

再分享一个失败的案例。有一年快递公司我买得很重，拿了很久，但没有赚到钱。这家公司就属于商业模式来自成本优势。当时整个快递行业的成本曲线快速下降后，逐渐走缓。理论上成本曲线平缓之后，就不需要做产能扩张。这让我认为价格战要结束了，到了可以投资的时点。没想到后面其他公司发起了新一轮的价格战，使得公司的下行周期变得更为漫长。

不要为短期景气支付过高溢价

朱昂：具体而言，在过去几年成长逆风期中，你为什么能取得不错的绝对回报？

 张建胜 最核心的原因是重视估值，不支付过高溢价。TMT行业有许多公司长期交易在价值之上，缺乏真正的成长性，只是阶段性的高景气。如果为短期的高景气支付高溢价，就会对组合带来很大的波动。我选择牺牲部分短期收益，换取容错空间。

朱昂：能否谈谈对接下来市场的看法，有什么比较好看好的方向？

 张建胜 对市场的判断不是我的强项，过往我在择时上也没有明显的贡献。对市场的判断，其实主要就是判断目前到底是估值收缩、平稳还是扩张。在估值平稳和扩张的市场里，我尽量去找结构性的机会。估值收缩的话，就尽量手紧一点。

比如去年9·24以后，我自下而上提高了组合弹性。原因有两方面。第一，政策托底之后，市场风险偏好明显提升；第二，尽管过去A股虽然企业的ROE还是下行的，但我发现开始有企稳的迹象，比如一线城市的租金回报率跟国债收益率差不多了，基本能企稳了。毕竟经济跟房地产的关联度还是很高的，虽然不能指望房地产还像过去那样高增长，但有企稳的基础了，这样产业链上下游、大众的消费信心都能企稳。

在投资方向上，我的观点和去年底变化不大。

第一还是AI。我认为AI是一场产业革命，它的格局远没到定型的时候，肯定不是一年两年能结束的。所以投资有很多需要变的东西，不能躺平，可以持续关注，总能在某个阶段找到新的机会。

第二是泛消费。去年我更看好带有红利属性的泛消费，但是股价涨了以后，红利属性没了。相较于食品饮料这一类传统消费企业，我更偏好消费属性更刚需的资产，比方说互联网和创新药。

让自己保持微微焦虑感

朱昂：能否谈谈在成长经历中，有什么对你影响比较大的时刻？

 张建胜 刚开始投资碰到的事情还是会对自己影响比较深刻，对我而言，上来碰到2015年，那时候我刚开始做投资，身边也有朋友因为加了杠杆以后抑郁，这也是我一直不愿意支付过高溢价的原因吧。

朱昂：成长股的波动很大，如何对抗压力？

 张建胜 尽量不要让自己太被动。我在组合构建的时候，会比较在意组合的韧性，比较均衡，不去押一个赛道。我以前管专户，有警戒线、清仓线，我都不会靠近警戒线的。最好的投资策略，不是收益率最高的那个，而是在你最困难时依然能坚持下来的。

朱昂：成长投资的敌人是思维固化，如何保持持续的学习？

 张建胜 我觉得保持微微的焦虑感，有助于让人一直学习。焦虑感太强也不健康，没有任何焦虑对进步也不太有利。

朱昂：投资之外你会做些什么呢？

 张建胜 我比较宅，会陪陪家里人。像去年，我陪娃下国际象棋，结果我比他更有兴趣。适度运动也挺好的，纯消遣的玩也没什么不好，人不能像机器一样。