导读：诺安基金的唐晨，是今年横空出世的“黑马”基金经理。他管理的诺安精选价值混合，今年以来已经取得了41.18%的收益率，而同期沪深300收益率为-2.26%（数据来源：Wind；数据截止：2025年5月9日）。
收益的背后，和两个因素有关。一方面，从唐晨开始接手诺安精选价值混合之后，就把投资聚焦在创新药领域，享受到了产业新一轮的向上周期。另一方面，唐晨独特的背景和投资框架，让他在具有非线性和高波动特征的创新药投资中，比医学科班出身的基金经理更加游刃有余。
在加入诺安基金之前，唐晨曾经做了多年的民间投资。从一名热爱炒股的股民起步，到接受公募基金体系的训练，唐晨逐步形成了对股票和公司的双重理解。
在唐晨的投资框架中，好股票某种程度上比好公司更重要。好股票需要有两个特点：
1）具有鲜明的市场识别度，并且能够给投资者带来阶段性的正反馈。这意味着，产品周期是定义一个好股票的关键。唐晨的选股框架中，也是在不断寻找契合时代背景的超级大单品。
2）没有被市场充分定价，能够在价值不断兑现的过程中实现股价的上涨。唐晨发现，许多处于产品早期阶段的创新药，并没有被市场充分定价。创新药和其他科技产业不同，即便在临床的主题投资阶段，也能通过数据跟踪和远期现金流判断，兑现产品的价值点。唐晨曾经对美国创新药上市公司的投资回报做过详细复盘，发现这些产品早期阶段的投资回报率非常可观，甚至超过了上市后的回报。
创新药有鲜明的科技属性，边际变化决定了中期股价的方向。唐晨非常善于把握主要矛盾，通过对信息的理解形成了他对边际变化的判断。此外，由于曾经做过多年的股票投资，唐晨也擅长抓住股价大幅波动的机会。在他的眼中，一个好股票必须具备高波动的特点。
高波动、非线性变化的创新药，和唐晨的投资体系形成了高度契合。什么是创新药的“期权价值”，什么又是创新药商业模式的“杠杆效应”？唐晨对于股票、公司、产品的结合，有许多自己原创性的认识。
以下，我们先分享一些来自唐晨的投资“金句”：
1. 寻找与时代契合的超级大单品
2. 股市或许未必总是实时反映经济数据的晴雨表，但它一定是产业发展过程的备忘录
3. 医药行业比较独特的属性在于，其产品在“半成品”的阶段，可能就已经具备了较高的商业价值
4. 我通过复盘发现，美国创新药上市公司早期的投资回报率非常可观，甚至很多超过了产品上市后的投资回报率
5. 好产品距离好股票更近一点，更容易构建一个关联模型
6. 如果一个股票对我来说没有可操作性，那么就不是一个好股票
7. 股票的贝塔因子越多，就越有机会获取风险收益，提供更强的操作性
8. 交易操作上，我会给自己设定一个目标，核心是降低持仓成本
9. 经过了前期的政策催化，近期的业绩释放等，越来越多人进一步看到了创新药的期权价值
10. 相当于（创新药企业）把本金收回后，再投入到新的项目，研发效率提供一个隐含回报率，资金在这样一个循环下，形成杠杆效应
从民间草根开启，非典型投资之路
朱昂：你的从业经历很特别，是从民间投资团队加入诺安基金的，能否先谈谈在你的从业经历中，是如何一步步建立对投资的理解？
唐晨 我的从业经历放在今天，或许是比较特别的，不过在早年间还是很多的。在进入公募基金之前，我有过很长一段时间做股票投资的过程。
我是从2009年的时候开始实盘交易，那时候是一张白纸，参与市场交易纯粹靠“依葫芦画瓢”，通过阅读大量股市相关的书籍来找灵感。国外的主要是那些经典的，包括《股票大作手回忆录》、《聪明的投资者》等等；国内的主要是90年代一些“高手”写的书，比如说《战胜庄家》、《寂寞高手》、《股市操练大全》等等。我当时看这些书可以说是如痴如醉，虽然这些不如现在的研究做的规范，但那些前辈格局并不低；除此之外，就是混迹于各种论坛和博客了。头几年参与市场正好赶上4万亿后的大反弹，虽然最终结果是“坐了个电梯”，但那时候通过实盘炒股不断感知和试错习得的这些方法，也让我对市场有了一些认知，积累了很多不同视角下对市场的认识。我很庆幸在来公募前就有这么多的机会去学习。
来到2011年，这一年我给市场交了很多学费。人一遇到打击总是会有些自我怀疑，于是我开始专心研究金融理论和量化投资的方法，想向所谓的“成熟市场”取经，但是并未取得很好的结果，也因此陷入迷茫。幸运的是，我在2012年选修了后来成为我研究生导师的课程，这位导师从A股成立之初就参与证券投资，是一位老股民。他的课非常不同，不会讲那么多理论知识，而是打开股票软件，和我们分享真实的投资案例，复盘A股市场是怎么走过来的，甚至包括解读历史上很多标志性K线的背后，都是怎样的市场情绪。我跟他学习了大概七八年的时间，让我对股票市场有了一个完整的认识，也慢慢形成了自己的交易系统。这对我非常重要，因为如果对市场没有一个完整的、正确的认识，工具箱有再多工具也没有用，到头来是刻舟求剑。
我真正意义上经历的第一轮大行情，就是2013-2015年的中小创行情。对于我，仍然是在学习和完善的过程，不同的是那几年的正反馈和获得感越来越多，也在身边的人中积累了一些口碑。随着行情越来越好，那两年刚好赶上私募基金大发展，也是在大众创业的氛围中，开始考虑职业化发展：一开始组了一个团队，先给比较大的高净值客户做顾问，打算在建立信任以后，找机会做正规阳光化的私募，所以很长一段时间里这就是我的目标。
这样就到了2015年，我永远都会记得6月29日这一天。实际上，当年的股灾1.0和次年的熔断，我几乎没遭受损失。尽管股灾2.0的期间经历过较大的回撤，但随后还是成功将损失弥补了回来。真正使我改变当初的规划，选择进入公募基金学习的，是2016和2017年的市场。在那两年，我发现“买好公司”“买中国的漂亮50”跟我之前参与中小创行情时的做法不一样了，这又引发了我的自我怀疑。虽然事后看，这些仍然是在市场周期的范畴，但在那个阶段，我特别渴望了解，专业的机构投资者是如何进行投资的，他们时如何开展专业的产业研究的。
这种渴望还有一个原因，就是那时候我开始研究美股市场和港股市场，我发现A股和港股的规律差别很大，而A股和美股的市场规律却十分接近。虽然从直观感觉上A股和美股的行情在时间、空间、波动率这些特征上差异较大，但这些并非是行情的底层逻辑。真正的底层逻辑是在于产业的丰富度、成熟度和发展历程。股市或许未必总是实时反映经济数据的晴雨表，但它一定是产业发展过程的备忘录，因此，我认识到专业、系统的产业研究是投资的必修课。
我放弃了读博，从2018年进诺安基金实习，截至目前经过差不多7年时间形成了现在的投资框架。当然，工具箱里的“老伙计”也都还在，让我随时可以有其他视角去看待市场问题。
寻找与时代契合的超级大单品
朱昂：作为一名聚焦创新药的基金经理，你的投资策略是“寻找与时代相契合的超级大单品”，能否具体谈谈，你是如何找到创新药中的超级大单品？
唐晨 从创新药里面找大单品实际上就是我们经常说的找一个“重磅炸弹药物”，所以复盘一下“药王是如何炼成的”就清楚了。简单来说就是足够新、足够快、足够大、足够强。
我认为“创新”两个字，主要体现在能够定义临床需求上。这就要求不仅仅是新靶点、新分子，更要看能否挑战当前的标准疗法，能给患者带来多少增益。“快”是药企始终追求的，研发快、准入快、放量快，才能在医药这么“卷”的行业里扩大竞争优势。“大”自然是销售规模要大，这就要求它能覆盖的患者足够多，降价的速度远低于渗透的速度。“强”就是要这款药的数据足够好，最好能成为大领域的“基石药物”，成为benchmark的存在。
创新药领域的大单品，通常投资周期来得更早，从研发阶段就可以开始了。之后还需要做比较多的跟踪判断，因为它的价值兑现是非线性的，你可以从一开始做定性判断，但最终真正能成为大单品的并不会太多。即使如此，也不应放弃任何一个捕捉“可能性”的机会。
朱昂：我们在消费领域也看到过许多超级大单品，但创新药和消费不同，还需要对政策变化、对产品获批等有理解，能否谈谈你是如何做的？
唐晨 消费领域的大单品的投资周期会后置，创新药领域的大单品会靠前。因为一个消费品在形成一定趋势之前，很难判断潜在的需求能否顺利转化为真实的需求量。对于一款药来讲就不一样了，首先一款新产品的竞争格局好不好、效果怎么样，可以通过大量早期的临床数据做预判；其次，一款药的有效需求是不用担心的，主要是做不做得出来的问题。另外，创新药还有一个比较独特的属性，在一个产品是半成品的时候，它可能就是一个具有高价值的商品了，license-out就是这个价值的兑现。
政策、审评审批确实会有很多影响，不过只是一个创新药完整生命周期中的一部分。想想当年生长激素从2003到2020年经历的一轮周期是怎样的，从需求看，帮助孩子长高，是一个本身就有大单品潜力的领域。在这个产品的生命周期中，也经历了产品延迟获批、降价、上市销售、竞争格局变化等一系列的过程。
所以，我们可以把创新药大单品的投资周期前置，从定性的角度先做一层判断，之后通过持续的数据跟踪，判断这个产品的价值兑现。
朱昂：一个超级大单品，也会有类似于Gartner的生命周期曲线，有主题阶段，成长阶段，成熟阶段，衰退阶段等，你会注重投资哪个阶段？
唐晨 在创新药领域，我主要会对主题阶段和成长阶段做投资。但事实，创新药和其他科技领域不同，并不是一个纯主题投资的阶段。许多创新药在早期候选分子的阶段，也会被其他公司买走，说明产品临床前就已经有价值兑现点。我曾经对美国过去二十多年的Biotech上市公司做过一个数据整理，通过复盘发现，美国创新药早期的投资回报率非常可观，甚至很多超过了产品上市后的投资回报率。
在成长阶段的相对容易判断，见利润给估值，直到增长的拐点到来。在创新药领域，这两个阶段的衔接不一定是一段回撤，可能只是上升角度的变化，就看这款药是否强势了。
相比好公司，好股票更重要
朱昂：许多人更看重公司，为什么你觉得产品比公司更重要？
唐晨 好产品和好公司不是割裂的，大多时候也是相伴相生的。但是，好公司的定义，基于大家的理解不同，很难形成统一的认识。而好产品的定义，会比好公司更容易统一。伟大的公司都有伟大的产品，好产品更具备辨识度。
其实，相比于好公司和好产品，我的目标是找到好股票。股票市场上，好产品距离好股票更近一点，更容易构建一个关联模型。还有，当一个好公司被市场识别出来时，大概率没有低估的空间。相反，好产品表现的时间点会比识别为好公司更早，我更希望参与一个公司从小长大的过程。
此外，我比较喜欢单线条的事物。从生命周期的角度出发，如果一个公司有许多不同的产品线，多个生命周期叠加在一起，会提高投资的难度。即便某个产品处于生命周期的向上阶段，也会被其他成熟期的产品压平增长曲线。但如果一个公司没有那么多产品，只要盯着一个产品的生命周期，就大大降低了投资的难度。
我们看全球的研发管线，Biotech公司占到了70%到80%的份额。许多药王级公司的产品，都是从这些Biotech公司买过来的。这些公司虽然不大，但通过好的产品，也是能够给投资者带来很好的回报。
最后，买好公司很容易成为股票跌下来不止损的借口，甚至会限制我们的投资策略。
朱昂：能否再谈谈，你是如何定义什么是好股票的？
唐晨 单纯说股票，我觉得需要具备几个特征：
1）可操作性。如果一个股票对我来说没有可操作性，那么就不是一个好股票。我并不追求买到一只穿越牛熊的股票，也无从判断某只股票会涨的多跌的少。我要看的是能否有效的把持仓成本降低，这是我对可操作的定义。
2）足够大的波动率。我偏好具有高波动的股票，能够给我提供好的操作空间。有些股票能够穿越牛熊，但并不一定是我框架中的好股票。也有些股票涨上去后，又跌回去了，也并不一定是我框架中的坏股票。关键是，在这个股票波动的区间，能否通过交易形成收益或降低成本。而那些一直横盘低波动的股票，是无法为我创造价值的。
3）足够丰富的贝塔特征。股票的贝塔因子越多，就越有机会获取风险收益，提供更强的操作性。一个股票同时具备科技贝塔、创业板贝塔、以及某条主线的贝塔，就能给我带来更高的容错率。
朱昂：能否分享一个有代表性的投资案例？
唐晨 我讲两个有代表性的案例吧，都是大单品。
第一个是某眼药公司。这个公司的股价表现很有意思，目前来看，行情表现主要是在产品获批前的几年。从一开始的概念验证，到后面申报通道的转变，再到后面互联网医院销售、临床试验、潜在竞争格局等等一系列的影响，它基本涵盖了一款药物在获批前的投资要素。我们基本上捕捉到了几个主要的价值兑现机会，最后离开是因为在获批前后的两个阶段预期回报率产生了较大落差，这意味着会像Gartner曲线前两个阶段之间的衔接过程，所以暂时退出。
第二个是某生长激素公司。这家公司实现了很长一段时间的高增长，我们的投资过程与这款产品的生命周期曲线基本吻合，当从成长期逐渐往成熟期过渡的时候，我们就退出了。
这两个案例，第一个对应早期的主题投资阶段，第二个对应之后的成长投资阶段。
随着产品兑现胜率提高
组合也从分散到集中
朱昂：如何提高你对产品判断的胜率？
唐晨 这是一个需要反复跟踪的过程，并非一开始就能做出正确的定性判断。从公开披露的组合变化能看到，2023年我的持仓是比较分散的，单一个股的比例并不高，就是因为对每一个创新药品种的兑现度需要验证。但是过去两年，我的组合持仓变得更集中了，许多产品已经被筛选出去了，整体的产品胜率比过去更高。
朱昂：什么信号的出现，会让你开始卖出股票？
唐晨 交易操作上，我会给自己设定一个目标，核心是降低持仓成本。A股市场是很难对冲的。我交易的核心是，通过买卖股票的动作，降低持仓成本。在一定时间内不可能每一笔交易都能赚钱，所以涨跌幅、时间都不应该成为我的操作目标。
当产品生命周期进入尾声，我也会卖出，或者把成本降到0之后只留下盈利部分。当产业渗透率进入尾声，我也会卖出。当股价和波动率形成背离时，我也会卖出降低成本。
朱昂：每一个阶段，市场上的超级大单品都是有限的，如何形成一个完整的投资组合？
唐晨 您说的是一个结果，而我是在做一个过程，投资机会是藏在这个过程当中的。我的组合在过去两年经历了一个从分散到集中的过程。2023年创新药产业趋势刚刚形成时，我的组合持股数量比较多，保留更多的可能性。随着产业趋势的发展，有些产品走出来了，也有些产品开始掉队了。经过一轮行业的周期，最终留在组合的，都会是符合我选股逻辑的股票。
我也会对组合股票不断做成本降低，甚至有些筹码到最后变成了0成本，然后一直滚动。整个组合构建，是一个从多到少的过程，符合一轮产业周期的特征。一开始我会在池塘里撒网捕鱼，筛选到最后剩下的都是最好的大鱼。从我的角度看，创新药中的好标的不少，以后还会增加。如果放眼全市场，围绕五大支柱产业，把它分解就变成了大家说的9大战略新兴产业和6大未来产业，再分解又能细化为几十个细分领域，随着这些产业的升级，大单品不会少。
创新药的期权价值和杠杆效应
朱昂：今年以来，你管理的诺安精选价值实现了40%以上的收益率，这是怎么做到的？
唐晨 首先，我们这个产品选择生物科技领域作为方向，就是看到随着自动化、人工智能以及前沿技术的不断突破，生物科技领域正在从科研探索阶段，向应用阶段迈进。当年大家讲到21世纪是生物科技的世纪，最开始的20年突破不多，但越往后发展的速度会越快。所以，2023年开始构建基金组合的时候，我们从产业周期、应用场景、技术突破等多个角度出发，最终选择了围绕创新药这个方向构建组合。过去两年，大家也看到创新药慢慢进入了一个收获期。
那么，为什么今年创新药表现那么好呢？我觉得有三个原因：
1）创新药的期权价值在提升。经过了前期的政策催化，近期的业绩释放等，越来越多人进一步看到了创新药的期权价值。今年的上涨，体现了期权价值的重估过程；
2）有了比较强的赚钱效应后，市场也形成了正反馈；
3）市场开始理解创新药模式的杠杆效应。通过在二期或者三期阶段的对外授权，能够收回之前的投入成本，并且锁定远期的收益。当把本金收回后，再投入到新的项目，研发效率提供一个隐含回报率，资金在这样一个循环下，形成杠杆效应。当这个机制被加强时，都会带来股价上的反馈。
朱昂：能否谈谈你对接下来医药行业的一些展望，以及看好的方向？
唐晨 我看好三个方向：1）创新药；2）生命科学服务上游；3）AI医疗。
从2015到2021年，医药板块迎来了一次大扩容，许多细分领域的公司陆续上市。医药产业大多数细分领域在过去几年，走过了一轮完整的周期。目前是创新药在走它的上行周期。
生命科学服务上游领域，是在2021年才开始上市的，并没有和市场的周期产生共振。这些公司既有产业逻辑，也有主题逻辑。如果未来产业的景气度开始向上，这些公司很可能迎来戴维斯双击。
AI医疗可能带来新的需求，形成产业的价值链重构，有些公司能够从原来的产业逻辑跳脱出来，在下一个新的逻辑下实现发展。
解读信息是重要的能力
朱昂：能否谈谈在你成长的过程中，有没有一些重要的时刻？
唐晨 影响最大的是2016和2017年市场风格的变化，直接改变了我之后的职业规划。从过去几年自身的成长看，当初这个决定也是对的。我希望自己能保持持续积累的过程，或许50岁再考虑做减法，然后稳定下来一直到七八十岁看不清屏幕的时候。
朱昂：投资中也会出现至暗时刻，你是如何度过的？
唐晨 投资中一定有难受的时候，但我并不觉得有什么能称之为“至暗时刻”，虽然现在年纪不小了，但放到整个投资生涯里还早的很，所以多一点朝气少一点暮气。投资是一场心路历程的长征，市场不好的时候就多丰富一下自己的知识，汝欲学诗，功在诗外。
朱昂：创新药投资对专业背景要求很高，你的背景和许多医学科班出身的人不同，是如何形成对这个创新药领域的理解？
唐晨 学啊，当时趁着年轻，有一膀子力气。过去这些年，我通过比较大强度的调研、产业交流等方式，基本上形成了对产业的理解。我特别注重复盘，因为在市场上经历了比较长的时间，相对来说比较容易还原一些历史事实，这样对于产业的发展脉络是能有较为全面的认识的。
其实研究创新药是一个复合型的工作。对项目的早期评估，是个科学专业的事，不过自然科学，具有一定的客观性，并不像文科那样带有很多主观性的扰动。到了临床阶段，是个管理运营效率的事。到了商业化阶段，你得对整个医疗体系有理解，来分析它的商业化策略和后期开发策略等等。一个人做完所有事几乎不可能，也需要团队赋能，这也是诺安基金的优势特长所在。所以好好运用时间杠杆和人力杠杆，通过平台的一些产业资源去做研究，最后得出的结果不会造成太多偏差。
朱昂：一个研究越来越卷的赛道，如何保持自己的竞争力？
唐晨 做一些非对称性的东西，就是别在同一个维度“卷”。就像我经常说的一句话——用科技的火烧医药的灶。
我做投资有一个弱者假设，假设自己的认知水平比别人低，信息的时效性也比别人差，但是这并不妨碍我对事物的理解，反而会去尝试更深入地理解掌握知识，有自己的角度。我比较擅长理解信息，以及理解市场的一些规律。投资收益的高低，并不是比拼谁掌握了真理。有时候先进入者，也会先退出。效果和后进入者、后退出，也差不多。
朱昂：投资之外，你会做什么？
唐晨 对我来讲，投资和生活已经结合在了一起，不上班的时候也会跟进产业和市场的动态。要说还会主动去做什么事，可能就是做饭。做饭和配置组合也很类似，我很喜欢做些需要创意的事情，有正反馈。
