财通资管易小金:跳出医药看医药,寻找公司的核心驱动力

财通资管易小金:跳出医药看医药,寻找公司的核心驱动力
2023年05月15日 21:15 点拾投资

导读:医药曾经是A股市场公认的最好赛道之一,在绝大多数年份均大幅跑赢沪深300,而且没有明显的大小年之分。不过,即使在一座富矿中淘金,也未必一定能够赚到钱。虽然医药行业本身需求不存在明显周期性,但由于产业链长、细分赛道多,产品生命周期、公司发展周期差异性较大;再加上自2021年以来,医药行业经历了超过2年的熊市,许多明星个股更是出现了40-50%的下跌。

当医药行业整体性趋弱,作为一只主要投资该行业股票的主题基金,业绩大概率也很难独善其身。不过,凡事都有例外。财通资管易小金管理的健康产业混合,自成立以来的业绩就让笔者眼前一亮。

易小金加入财通资管后,发行成立的首只产品财通资管健康产业混合,自2021年11月23日成立以来,A类份额2022年、2023年一季度净值增长率分别为3.84%、15.46%,同期业绩比较基准分别为-15.48%、0.33%。成立以来至2023年一季度末,本基金A类份额净值增长率为20.39%,同期业绩比较基准收益率为-15.61%。(数据来源:本基金2022年年度报告、2023年一季度报告。2021年11月23日起易小金担任本基金基金经理。)从易小金的超额收益曲线看,即便在2022年的熊市中,也呈现出整体趋势向上的特点。

数据来源:Wind,基煜研究;数据截止:2023年4月30日

投资,很多时候不是赢在框架上,而是对事物的认知深度。易小金的投资框架与市场上其他基金经理并没有太大差异,但其相对独特的性格和世界观,让他对一些事物的认知与众不同,尤其是对医药行业运行规律的认识,往往能够一针见血,直击本质,从而更容易做到前瞻性的布局:

第一个特点,是对问题本质的追求。易小金是一个“求真”的人,无论是看待产业趋势还是企业报表,他都希望穿透到背后的真相。产业趋势的变化,和经济发展阶段、政策方向的变化、产业利益链条的重构都有关系。这些变化又和产业自身的规律有关。理解了问题的本质,才能更好把握不同阶段的产业趋势。

个股业绩的变化,也和企业经营周期的节奏有关。每一个企业都有自己独立的扩张期和收获期,同时业绩的可持续性也和企业核心竞争力有关。穿透到财报变化的背后,才能更前瞻把握企业基本面的改善。

而在投资中,易小金始终立足于寻找产业周期和企业经营周期共振的公司,不仅可以提高投资确定性,还可以有效缩短公司业绩向基金收益兑现的时间。

第二个特点,是客观开放的心态。易小金不喜欢给自己贴标签,对事物的看法也不是非黑即白。作为一名价值投资者,他也深刻理解A股市场的强趋势特征。作为一名理工科出身的基金经理,他认为与投资初期相比,最大的变化在于接受自己视野看不到的东西。他告诉我们,打破成功的人设是很难的,但否定自己、接受不同的观点也是一个人成熟的表现。

客观开放还包括接受市场的不同,让自己更好地和市场结合。曾经的易小金,更偏向于独立的个股选择,不太考虑市场上其他参与者的看法。今天的易小金,会把自己的思考和市场的选择结合在一起,大大减少了个股选择的兑现时间周期,也更好适应市场的变化。

第三个特点,是投资的真实性。易小金的组合,全部真实反映他自己的想法。他不会因为这个公司是“核心资产”标签就去买,不会主动和市场抱团,但也不主动逆着市场来。对于过去投资中犯的错误,他毫不掩饰;他自信但又不自满,不否认运气对投资的影响,但也相信自己能够寻找到阿尔法。真实和真诚,是易小金最打动我们的地方。在我们看来,真实地面对自己,是一个基金经理不断进步的关键因素。

一直以来,易小金对自己的产品和投资目标都有清晰定位。他希望自己成为一名有超额收益能力的基金经理,力争产品能够较为稳定地战胜业绩比较基准,自己能够持续拓展认知边界,而不仅仅是专注于某一个细分赛道。

以下是易小金的投资“金句”:

1. 把握医药投资的主线,需要跳出医药看医药

2. 我们要找的就是优秀企业的共性,穿透到企业竞争力的本质,并不是简单做财报的分析

3. 主流还是非主流,会伴随时代发展的阶段有所变化

4. A股是趋势性比较强的市场,估值背后是市场对产业趋势的看法,而非价值

5. 我们相信医药行业是能战胜指数的子行业,所以我们的目标是稳定战胜医药指数,成为老百姓理财的底仓品种

6. 我认为如果花了很多时间研究一个公司,最后才买一点点仓位,就显得意义不大,这反而说明自己对个股没有很深入的研究

7. 对于A股市场的股票,大跌后加仓往往是一个错误的行为,很多时候应该斩断亏损,让利润奔跑

8. 今年医药板块的表现要比去年好很多,大概率处于一个结构性行情上涨开启的阶段

9. 医药行业的边际资金影响,来自于全市场基金

10. 理解人情世故以及真实世界的利益链条变化,尤其是医药行业内部的变化,是非常重要的

跳出医药看医药,洞悉产业规律

朱昂:能否先谈谈你投资框架中的自上而下部分,如何把握大健康领域的产业趋势?

易小金在我们整个投资框架中,医药健康产业宏观趋势的判断,会先于对资产的判断,这对应着我们自上而下的部分。至于如何把握医药行业的大趋势,主要有以下几点:

首先,是对整个行业发展规律的认知。每一个行业都有自己的产业发展规律,理解规律是投资中通用的,不仅在医药行业的投资,其他行业也是如此。

其次,要对行业发展的趋势有洞察力,能看到这个行业在往哪个方向发展。

最后,要对政策的变化有感知。在中国做投资,无论是医药行业还是其他行业,都需要关注政策语境的变化。历史上看,政策变化对医药行业的产业趋势影响较大。

自下而上的部分相对来说是比较有共识性的,包括公司基本面的分析、经营节奏、发展阶段、股价位置等综合因素的判断。

朱昂:你如何判断不同阶段的投资主线?

易小金上一波医药牛市的主线是消费升级+工程师红利,这和整个经济发展的阶段和竞争力有关。本质上,中国经济所处的阶段,在其他国家都能找到参照物。每一个特定阶段对应的时代脉络是比较清晰的,况且一个时代脉络能够形成,需要比较长的时间。

要把握医药投资的主线,需要跳出医药看医药。这里面有不少行业比较的工作,能够给我许多主线判断的启发。基金经理的核心竞争力就是对事物运行规则、行业发展规则、个股深度研究等方面做出判断,这些核心竞争力也能体现在我们对投资主线的把握。

穿透财报看企业竞争力的本质

朱昂:你在选股上,非常看重企业的核心竞争力,能否谈谈如何抽离出不同产业中的公司核心竞争力?

易小金企业竞争的本质问题是什么?就是要知道在行业中竞争比拼的核心要素是什么。比如说基金经理的核心竞争力,就是组合管理能力。但这个核心竞争力背后的内在驱动力,是我们真正关心的。大家做投资,都喜欢找到业绩高增长的公司,那么业绩高增长的驱动力是什么?这个驱动力是否可持续?对这些问题的探究,比看到业绩高增长这件事更有意义。

举个例子,我们在求学的时候,不同阶段都会遇到“学霸”。有些人小学成绩很好,到了中学就掉队了,也有一些人高中成绩好,到了大学成绩就一般,还有一些人大学成绩也很好,可是进入职场也做得一般。这意味着,不同阶段对“学霸”竞争力的要求不一样。

但是也有一些人,他们从小到大读书一直很好,进入职场表现也很优秀。那么这些人身上就有共性的竞争力,比如说学习能力强、自驱力强、情商高等特点。

我们要找的就是优秀企业的共性,穿透到企业竞争力的本质,并不是简单做财报的分析。这个驱动力必须是在较长时间维度存在,才能对应到可持续的业绩增长。

朱昂:关于这一点,你曾经提到业绩增速是同步或者滞后指标,应该去挖掘前瞻指标,能否谈谈有哪些你看重的前瞻指标,以及如何在投研上走在市场前面?

易小金很多人习惯看公司利润表的最后一行,也就是利润增速的绝对值,我认为这么做有失偏颇。我认为选股最核心的是,找到企业经营中的关键步骤,进而去分析每个关键步骤所对应的关键指标。

比如,企业固定资产投资,通常要经历建设周期、调试周期、产能爬坡周期、收入兑现周期等阶段。我们就需要关注调试周期的指标变化。有时候看到企业销售队伍大幅扩张,就是一个比较好的前瞻性指标。

每一个前瞻性的指标,都需要基于对不同企业经营特征和周期的理解,只有理解了企业的经营行为后,才能走在市场的前面。

估值是对产业趋势的反映,而非真实价值

朱昂:你的选股和市场主流不太一样,能否谈谈你如何挑选出和主流不同的优秀公司?

易小金坦白讲,我不太认同“主流”这一提法。因为没有人能明确定义什么是主流。很多人都在买同一只股票,这就算主流吗?其实未必。

我还记得,你之前在公众号中写过一篇关于美国“漂亮50”泡沫时期的文章,当时提到没有一位基金经理因为持有“漂亮50”股票而下岗。我不希望把持有所谓的“主流”股票作为基金经理对自己职业的一种保护。对于基金经理来讲,独立思考、对研究的高度自信很重要。

在我看来,投资一定要尊重规律和方法论。很多公司会从非主流转变成主流,这些公司的起落,也和产业本身的变迁有关。所以说,主流还是非主流,会伴随时代发展的阶段有所变化。

更重要的是,我并没有刻意去做一个和市场不一样的组合。我的组合中的股票,都是基于自己的框架体系挑选出来的,并非从市场持有与否的角度出发做出的选择。

朱昂:关于个股选择,你曾经提到估值不等于真实基本面,更多反映的是市场对基本面的看法,能否具体谈谈你是如何看待估值的?

易小金A股是趋势性比较强的市场,估值背后是市场对产业趋势的看法,而非价值。可以看到,15倍可以跌到10倍,50倍还可以涨到100倍。在这种情况下,估值更多是对业绩增长绝对值、确定性、可持续性的反映。一旦市场在这几个层面达成共识,对估值的容忍度就会比较高。

因此,在我的投资框架中,估值通常放到最后考量,先看产业周期和基本面、公司的经营节奏等。我一般不会因为股票估值低,或者估值从高位跌下来很多就去买一只股票。

组合多元驱动,不轻易挑战趋势

朱昂:能否谈谈在过去一年较差的市场中,你是如何获得较高的超额收益和稳定的季度胜率?

易小金过去,我们获得了一个相对还不错的收益,主要原因有三:

一是,我们选对了一些行业和公司,比如中药、仿制药、以及一些仿创结合的公司,我们介入得比较早,仓位也比较重,及时捕捉到了这些股票上涨的机会;二是我们规避了一些热门赛道股的下跌;最后,通过不断的复盘,我们也避免了一些屁股决定脑袋的错误对净值的拖累。

可以看到,我们的投资节奏把握得还是不错的。当然,这里面也有运气的成分,我们从来不回避运气。相反,我们认为运气也是影响投资的一个重要因素。但更重要的是,我们有一套比较成熟的投资方法,既赚到企业成长的钱,又顺应了市场的趋势。

在A股这样一个强趋势的市场中,我们不应该轻易挑战趋势。我一直认为,对于A股市场的股票,大跌后加仓往往是一个错误的行为,很多时候应该斩断亏损,让利润奔跑。好的股票,往往不会给你跌下来补仓的机会。

朱昂:在组合构建上,能否展开谈谈你是如何做到组合的平衡?

易小金这个问题的核心在于如何定位我们的产品。我们的产品,是一个在医药全行业做选股的基金,不是专注于某一个细分赛道。既然选择做一个医药内部的宽基,组合持有的行业也应该是分散的,不需要和单一赛道的产品竞争,也没必要冒险去博短期弹性。我们相信医药行业是能战胜指数的子行业,所以我们的目标是力争稳定战胜医药指数,成为老百姓理财的底仓品种。

对于持仓的细分领域比例,我没有严格的限制,主要基于实际情况做搭配。我不要求自己在医药的所有子行业中都做配置,也没有规定单一子行业的配置上限。但是,如果组合中的股票同时出现大幅上涨,我会非常小心,这意味着离个股调整的时间不远了。

过度锚定一个变量,很难避免同涨同跌的情况,不符合我们构建组合的目标。因此,在构建组合时注重收益来源的多元。对应到组合中,具体来讲就是对个股的生命周期和驱动力做分散,保持组合的层次感,任何时候组合中总有一部分股票处于鲜花盛开的阶段,也有一部分是含苞待放的状态,还有一部分刚刚走出寒冬;另外,不同的个股背后上涨逻辑也要求不一样,有的可能是消费升级,有的可能是国际化红利、有的可能是龙头份额的提升等。

朱昂:你组合持仓的集中度比较高,能否谈谈背后的原因?

易小金确实,我前十大集中度在60%左右,整个组合有效持仓股票数量并不多。这个特点和我研究员出身有关,对自己挖掘的个股置信度比较高。我认为如果花了很多时间研究一个公司,最后才买一点点仓位,就显得意义不大,这反而说明自己对个股没有很深入的研究。

另一个原因是,我并不是一个赛道风格的基金经理,不会把这个赛道所有公司都买一遍。如果我看好一个细分领域,只会买里面最好的公司。

三条投资主线:

院内诊疗、院外诊疗和AI/中特估+医药

朱昂:我看到你比较早配置了中药,这背后的原因是什么?

易小金我们买中药的时候,和市场上多数人的看法是存在分歧的:业绩的持续性。我们认为中药的业绩释放是可持续的,而市场上普遍认为中药业绩好主要是疫情受益。这是非常大的不同。

之后,通过持续的业绩增长,市场才意识到中药进入了持续利润增长的阶段。这也体现了我们超额收益的来源,通过自己的认知优势而非信息优势找到一些非共识的机会。

朱昂:历史上看,你的组合似乎很少踩政策的雷,比如说一些集采相关的公司,这是为什么?

易小金我前面提到过,在中国做投资,对政策的解读非常重要。许多重大政策都是“明牌”,不是喊黑话,只是你愿不愿意接受这些信号而已。我看到那些影响比较大的政策,都不是突然之间推出的。以“中特估”为例,其实已经在政策层面讲了很久。所以说,对政策的变化要敏感而且客观,就能规避相关的风险。

朱昂:能否谈谈你对医药行业接下来的看法,以及具体的细分投资机会?

易小金我们的观点相对比较明确,今年医药板块的表现要比去年好很多,大概率处于一个结构性行情上涨开启的阶段。未来可能有1-3年维度的结构性行情。

从资金层面看,目前医药基金规模相对稳定,除了新发之外,规模的变化较小。这意味着,医药行业的边际资金影响,主要来自于全市场基金。如果全市场基金开始看好医药板块,就会有超额收益。投资机会也来自全市场基金会看好的细分方向。

我们认为,未来三条契合医药主线的细分机会,有望实现结构性的增长。

首先,我们认为一个比较大的机会是,来自院内诊疗临床价值的提升。这里面包含了中药、仿制药和创新药等。

其次,院外的自我诊疗需求。从海外疫情后的经验看,这也是一个较为明确的机会。

最后,医药和全市场基金在特定环境下的集合,包括前段时间出现的AI+医药、中特估+医药等。这属于交易性机会,我们也会把握一些。

进化:组合思维、买卖时点把握

朱昂:加入财通资管后,相比之前你在投资上有什么变化吗?

易小金第一个变化,也是最大的变化在于有了组合构建的思路。之前,我的组合很大程度上还是一个研究员组合,简单来讲就是个股拼凑的结果,个股之间缺乏内在的逻辑关系。现在我会有一个组合构建的思路,通盘考虑板块之间的搭配,以及驱动力的多元化。

第二个变化,对个股兑现的时间点,做得比过去更精细。我以前买入股票是不太考虑择时,也不太关注市场的观点。现在有所不同,我们希望尽可能的缩短买入后潜伏的时间,从我们布局到被市场看好、股价爆发,这个时间点尽可能的缩短,以便提高资金的使用效率。

这里面涉及到的核心问题是,对市场和同业想法的理解。以前我不太关注同业怎么想,现在我也开始关注市场的想法,学习他们的思维方式,提高对股价兑现周期的把握。

第三个变化,是对卖出时点的优化。过去我们到了合理估值就卖掉了,但有时候股价在泡沫阶段的上涨很疯狂。后来我们对卖出节奏做了反思,当市场很疯狂,股价进入泡沫化阶段,我们希望边涨边撤退,尽量也能分享到鱼尾行情。

朱昂:谈到变化,过去几年医药行业发生了很多变化,对你的投资有什么影响?

易小金过去几年最大的变化是2018年医保局的成立,政策对行业发展的影响进一步加大。而对政策变量的解读是医药行业投资一个非常重要的考虑因素。

同时,随着越来越多医药股的上市,对产业趋势和规律的理解变得越来越重要。以前医药行业没那么多股票,涉及的细分领域也比较少,对投资者的要求相对简单。现在医药行业公司的丰富度很高,需要我们化繁为简,找到产业的驱动因素和发展规律。

其中,理解人情世故以及真实世界的利益链条变化,尤其是医药行业内部的变化,也是非常重要的事情。如果不去研究利益链条的变化,就很难对医药产业的规律和变化有很深入的理解。

另外,随着A股市场专业的投资者越来越多,整体规模也越来越大,需要适应全市场基金包括量化基金等带来的影响,甚至基于他们的交易行为获得一些收益。那对于一些确定性相对较高的交易性机会,我们也愿意去参与。

保持求知欲和好奇心

朱昂:你自己有没有一个投资目标?

易小金投资给我带来最大的愉悦是满足我对世界的好奇心。这个好奇心不仅来自对学习靶点和创新药分子式等新知识点的了解,更多是对真实世界的理解、社会运行的规律和行业规律的理解,让我的思维提升一个层次。

投资是认知的变现。随着认知水平的提高,业绩往往是顺理成章的结果。我觉得投资是一个决策系统,要输出稳定可预期的结果,并不是基于结果去倒推原因。提高这个决策系统,也就提高了自己的护城河。

朱昂:在你的投资生涯中,有什么飞跃点吗?

易小金飞跃谈不上,只是说对过去很多错误的反思,让我没有停止进步。在我看来,复盘反思很重要,需要不断的去想,哪里还能做得更好。

另外,就是要保持开放的心态和学习的态度。我是典型的“理工男”,对很多事情比较喜欢较真。做了投资以后,我才发现我们要接受自己视野看不到的东西,有一个开放的心态,不断拓宽自己的眼界。

我常讲一句话,世界可以分为已知和未知,其中又包括已知的已知、已知的未知、未知的未知和未知的已知。市场上不缺少高手,我从来不排斥自己去学习别人优秀的地方。在市场面前我们都是很卑微的,所以要敬畏市场;在历史的长河中,我们就是一粒尘埃,所以要接受自己的渺小,保持一颗求知的心。

朱昂:你现在的投资风格,是怎么形成的?

易小金我觉得一个人的投资风格,一定和这个人的性格是相匹配的,这样在做投资决策时才能自洽。你们可能也看出来了,我是一个思想相对开放、能够接受不同意见,同时自我要求相对比较严格的一个人。简单概括的话,我觉得自己的性格中有三点特质:

首先是真诚。你们从组合中所看到的信息,其实都是我真实想法的体现。我知道自己适合什么,不适合什么。

其次是开放。我的思想比较开放,愿意接受不同的意见,也愿意从不同的角度提升自己。

最后是进化。市场是不断变化的,我也要求自己在投资中不断进化,逐步加深基金经理的护城河,只有不断进化才不至于被市场淘汰。

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