导读：提到混合资产投资，许多人第一时间会想到安信基金的张翼飞。他管理的多只混合型基金都取得了每一年度层面的正收益，其中的旗舰产品安信稳健增值更是连续8个年度正收益。张翼飞和他的团队，是公募基金中口碑最好、知名度最高的混合资产团队之一。特别是他们经受了2022年至今低迷的市场环境，依然能给持有人带来年度层面的绝对回报。
张翼飞的成长路径和绝大多数基金经理不同。实业出身的他，进入资管行业后不久就长期专注于混合资产投资。那么，张翼飞为何长期专注于混合资产投资，又是如何打造这类产品的价值呢？
首先，是投资目标。
绝对收益是指在一段时间内争取正回报的投资理念，而相对收益是指在一段时间内相对于业绩基准或市场基准，取得超出基准的业绩。张翼飞以绝对收益为投资目标，这既有他自身主观的性格因素，也有客观上对产品的理解。投资目标的形成是一种取舍，一个基金经理要么克制短期排名的追逐，要么承受高回撤的压力。前者对应绝对收益目标，后者对应相对收益目标。对于张翼飞来说，他更愿意放弃对短期排名的追逐，选择尽力让持有人不承受太大的净值波动。有意思的是，张翼飞大多数产品的长期排名反而非常靠前。
客观的产品角度上，张翼飞认为在A股这样一个年化波动率显著高于年化收益率的市场，低回撤的绝对收益产品对持有人更有意义。由于业绩基准波动较大，即使能实现对业绩基准的相对收益，基金产品绝对收益的不确定性也不小。加之持有人或有高买低卖的动作，最终更难以获得基金投资的切实收益。
其次，是投资路径。
对于如何实现绝对收益，张翼飞认为基金经理的大类资产配置能力至关重要。或者直白一些说，在A股市场要提供绝对收益产品，就需要做大级别的仓位管理。张翼飞认为混合资产投资的重要价值就是帮助持有人做好资产配置，而不仅仅是标的选择。
这也是张翼飞长期聚焦在混合型基金的重要原因。股票型基金需要长期维持高仓位，基金经理主要从事标的层面的选择，而资产层面的配置实际上是持有人通过申赎基金来做的，难免会受到市场波动影响而高申低赎。大部分损失，也许不是标的选择造成的，而是资产配置仓位选择带来的。混合基金由于仓位更加灵活，资产配置层面的决策很大程度上也是由基金经理来做，专业人员在这方面的胜率应该是比多数基民要高一些，在一定程度上能改善持有人高申低赎带来的不利影响。
第三，在团队管理和分工协作上，张翼飞看重的是两点：基金经理负责制和团队成员自驱力。张翼飞认为，投资是非常独立的工作。大家在研究的时候充分讨论，而在投资上都各自为自己的产品负责。每一个基金经理的首要工作，是为自己所管产品的持有人负责。团队的特点上，希望每一个人都有跨资产的研究能力，在细分资产领域研究上各有侧重，并且有着很强的自驱力。张翼飞认为，好的团队成员应该不需要管理，这样才能形成高效的协作。这也让人数不多的安信基金混合资产投资团队，形成了一个管理规模较大、投研沟通高效的战队。
对于混合资产未来的需求，张翼飞认为随着社会财富的逐步积累，大众理财的风险偏好是不对称下降的。在财富积累的初始阶段可能会倾向于高弹性，但随着财富逐步积累，财富相比收入的倍数不断提高，财富上的损失就更不容易为收入所弥补，就会更希望在有限亏损前提下获得财富的增值。从这个视角看，张翼飞领衔的安信基金混合资产投资团队走在一条正确的道路上，从契合客户需求的产品设计和丰富收益来源的资产配置出发，把为持有人谋求绝对收益作为投资的第一性原理。
以下，我们先分享一些来自张翼飞的理念：
1. 做市场需要的产品，是“道”；让产品被市场需要，是“术”。
2. 客户在长期一定是理性的，能给客户带来利益的产品才有生命力。
3. 越是高波动的市场环境，越需要灵活配置股债的绝对收益产品。
4. 产品的绝对收益如果能做好，长期来看相对收益和排名也不会差。
5. 投资这份职业，以独立思考为生活方式和价值观。
6. 预测资产涨不涨，比较难；评判资产贵不贵，相对容易。
7. 我们的仓位管理主要基于价值高低的评判，而非价格涨跌的预测。
8. 投资中做正确的事情和及时发现自己的错误同样重要。
9. 管好投资账户这件事，即使全身心投入，也仍是一项无止境的事业。
在高波动的市场
绝对收益策略产品更有价值
朱昂：投资的道路很多，十年前管理股票基金是绝大多数人的选择，那么当年你为什么会走上混合资产投资这条路的？
张翼飞一是主观上想做绝对收益策略产品。
我认为客户买基金产品是希望获得一定正收益的，我自己作为持有人也是这样。2015年我的第一只混合基金“安信稳健增值”，业绩基准就设定为“一年定存+3%”。当时很少有灵活配置产品会定这样一个绝对收益基准。虽然我们2016年之后的其他混合基金不能采用类似业绩基准，但我们内心里还是以绝对收益目标为导向的。其实如果能实现比较好的绝对收益，相对排名短期或有压力，但长期也不会差。
二是做绝对收益策略产品可能意味着要做混合资产投资。
在一个年化波动率很大的权益市场中，如果仓位是稳定的，那么净值就很难稳定。仓位的弹性控制很重要，这也意味着时常会有较多仓位投向市价相对稳定的债券、可转债等。即使在相对成熟的美股市场，伯克希尔哈撒韦公司、耶鲁大学基金会等成功的投资人，也是常年持有大比例的现金或其他固收类资产。而在波动较大的A股市场，灵活配置股债资产，或许有更大的意义。
三是做绝对收益策略产品之前，我恰好有股债两方面的经历。
我加入安信基金之前做过两年股票研究，加入安信基金之后先做了两年半固收，2015年做绝对收益策略产品之前，对两大类资产刚好都有所涉足。
四是个性上可能更适合做绝对收益策略产品。
无论是绝对收益策略还是相对收益策略，都有面临很大压力的时候，你其实是选择一种压力去承担。如果致力于绝对收益，那么在牛市里面可能收益弹性不足，相对排名不好，这个时候会有压力，我觉得这个压力我可以承受。如果致力于相对排名，那么有些时候会跟市场一起出现很大的净值波动，比如从业超过10年的权益基金经理，大都遭受过40%以上的净值回撤，这个压力我自问很难承受。如果去承担自己不易承受的压力，动作很可能会变形，很难保持冷静、理性，这样是做不好的。
独立思考，明确责任
朱昂：安信基金的混合资产投资做得很好，这类投资许多公司也都在做，但似乎能做到连续8年正收益的很少，你觉得自己做得比其他人更好的地方在哪里？
张翼飞谈不上更好，只能说我们这些年做得相对顺利。友商各有特色，我们当然也有特色的地方：
一是安信基金对于不同的投资风格比较宽容。基于价值投资理念，尊重每一种不同的路径。赛马不相马，不同的产品设计、策略做法都可以先跑起来，久而久之，多数能跑出来。我们希望能一直保持这种多样性和包容度。
二是在投资上，我们非常注重独立性。
人在本能上肯定是倾向于做大众的跟随者。其实我们也一样，在与市场主流看法不一致的时候，我们也可能会惴惴不安。我们的应对方式是不停地研究，一遍一遍地梳理逻辑，查找问题和错误。如果经过审慎思考之后仍然做出一样的判断，那么我们一定会选择坚持而不是跟随。
结果上看，过去我们既有过“独自正确”，也有过“独自错误”。但我们确实认为，投资是以独立思考为生活方式和价值观的职业，做市场的跟随者确实不容易跑输市场，但更不容易跑赢市场。
三是我们对错误不避讳。
投资中做正确的事情和及时发现自己的错误同样重要。比如我当前的投资组合实际上包含了很多个关于行业、个券和宏观的判断，其中肯定有一些是错的。暂时没有发现错误，不代表没有错误。
卡尔·波普说过，犯错误是人的权利。据统计巴菲特的选股胜率有72%，就是说可能有28%是错的。我如果能做到3个判断里面错1个，那肯定已经可以喜上眉梢了。所以我的任务不是不犯错误，而是在审慎做出判断之后，不断检视，尽快地发现错误。
四是对分工协作的看法、做法。
在研究分析的部分，我们确实主张团队协作，集体讨论。因为每个人各有所长，思虑各有得失。
但是在投资决策的部分，我们主张每个产品要有一个责任人，总体负责各个资产部分。你可以参考甚至听取别人的意见，但是对结果负责的只有你。集体决策、集体负责到最后很容易变成没人负责。所以，我们也主张团队成员要尽可能全面发展自己的能力。
聚焦大容量的投资机会
朱昂：在规模变大后，投资难度也大幅增加，如何克服混合资产投资中的容量问题？
张翼飞管理规模大幅增加，意味着你要在更有资金容量的标的和策略里面寻找机会，在这个约束下求更优解。但是由于以下几个原因，它的不利影响可以在很大程度上被抵消：
一是这几年市场本身的规模友好性在不断增加。比如上证2016年日成交额是一千多亿，而现在是四千亿。转债市场2017年日成交额几个亿，2019年涨到几十亿，现在则是400亿左右。
二是规模增长让你的研究范围在有资金容量的标的和策略上聚焦，有利于你研究深度的增加。
三是管理容量也是可以通过努力不断提升。
当然，我们也非常积极地克服容量问题，比如：
我在去年卸任了一些产品，交给李君，由他单独打造另一条产品线。我这边主要聚焦有资金容量的中大盘标的，负责几个弹性程度不同的基金产品。李君负责的产品则有所差异，基本面分析结合量化全市场选股，组合里大中小盘股比较均衡。
此外，我们也致力于再造一条产品线，主要是团队其他同事管理的中短利率债、一级债基，以及我协助分管的FOF投资部，由负责FOF投资的同事打造稳健养老FOF、平衡养老FOF，主要服务养老金客户。
总的来说，我们希望能够提供给持有人更多的选择，不是简单重复建设，毕竟不同的策略其实各有优劣，各有适合的市场环境。我们致力于打造这样一个产品矩阵：
纵向分不同的风险程度权益敞口，横向分不同的负责人和产品形式，连点成线，织线成网。去适应不同的市场环境，服务不同的客户群体，承接各种市场需求。
每个部分又相互支持，互相成就。比如我聚焦于中大盘股的研究挖掘，能够给其他同事提供支持。李君对于市场层面的研究，也能给大家带来不小的启发。黄琬舒和其他主做固收的同事，管理纯债组合的同时，负责跟踪债券市场。混合资产投资部做好基金，也可为FOF投资提供好的基础资产；“做基金”的同事，日常也会研究学习同业做法，能够为“投基金”提供研究支持。某种意义上，每个人都是其他人的研究员。
找到自驱力强的人，是最好的管理方式
朱昂：从一开始的几个人协作，到今天的团队分工，能否谈谈这些年来安信基金混合资产投资的团队建设过程？
张翼飞我其实不太喜欢做管理，更希望把个人的时间和精力，聚焦到投研工作上。管好账户这件事，即使全身心投入，也仍是一项无止境的事业。我们的投研团队成员有足够的自驱力，不需要管理。需要管理的人，其实不太适合跟我们一起工作。我们人数不多，投资工作不是人海战术能解决的，质量远比数量重要。人员精简的话，每个人的责任心不容易被摊薄，沟通也会更充分。
朱昂：对于混合资产业务的未来规划是什么？
张翼飞当前混合资产投资部的产品阵列已经比较立体且完备，近期主要是另一个部门FOF投资部计划新增平衡养老FOF产品。我们认为这类产品虽然短期规模不大，但长期很有前景。
一是当前确实需要这类产品。
1992年证券市场只有8只股票的时候，不需要基金。当1998年市场上有八九百只股票的时候，就需要公募基金来帮助大家选股，但这个时候肯定还不需要FOF。等到2017年全市场有4000多只公募基金的时候，FOF的需求就有了。而目前公募基金已经超过1万只。从发达市场来看，FOF的合理规模应该是非货公募总规模的10%左右。
二是当前个人养老金只能投资FOF，我们认为平衡养老FOF非常适合养老金投资。
三是FOF投资跟混合资产投资团队有很好的互补。FOF投资也涉及资产配置研究工作，同时混合资产投资团队既能提供FOF投资的底层资产，也能为基金研究提供帮助。我们FOF团队自身的投研实力非常好，现有稳健养老FOF产品过去3年的业绩排名很靠前。
混合投资产品
和客户更好的相处模式
朱昂：从产品角度，如何看待未来客户需求的产品方向？
张翼飞我认为混合基金非常契合个人投资者的需求。
投资混合基金意味着个人投资者至少把部分“资产配置”交给基金经理来做。单一资产的基金，比如股票基金或者纯债基金，管理人主要负责“标的选择”，而“资产配置”层面的工作，则是由个人投资者通过基金的申赎来做。
问题在于，“资产配置”与“标的选择”可能同样重要，甚至更重要，也很需要专业的研究分析。很多时候，投资人的损失，大头不一定是来自买错股票（标的选择），而是买错位置（资产配置）。从这个意义上，混合基金的发展，非常有利于维护持有人的利益，尤其对于并不以投资为职业的个人投资者。
当然我们这里说的混合基金，是指权益仓位具有较大弹性空间、切实承担起“资产配置”任务的基金产品。短期这类产品的规模不是很大，但是我们相信客户在长期内一定是理性的，能够给客户带来利益的产品才会有生命力。
朱昂：你强调资产配置上的仓位管理，但许多人都说仓位管理是很难做好的，你怎么看这个问题？
张翼飞预测资产涨不涨，比较难；评判资产贵不贵，相对容易。
比如说，在市场非常高估甚至存在泡沫的时候，即使非专业投资者也未必觉察不到，但是他们继续配置的原因，仍是基于对价格短期涨跌的预测。所以说，评价资产高估低估有时候甚至比较容易，而预测价格短期涨跌一直很难。
如果你的仓位管理是基于对短期价格涨跌的预测，那么确实难做。如果你的仓位管理是基于资产价值高估还是低估的评价，就相对容易。在资产被高估的时候降低配置，在资产被低估的时候增加配置。长期来说，应该能提供收益的增强。
朱昂：但是仓位管理也要管理负债端，有时候你希望加仓的位置客户却在赎回，这个问题你怎么看？
张翼飞这也是我们要做混合资产投资的原因。我们的混合基金产品，基金合同预留的仓位调整空间，都是比较充分的。
在我们觉得资产高估的时候，即便基金规模由于申购而增加，我们也可以不增加配置，至少不提高配置比例，甚至高位进来的钱越多，仓位就越低。在市场低估的时候，即便因为赎回而规模有所降低，我们也可以适当增加低估资产的配置比例。如果一个产品的仓位是恒定的，那么它的加减仓一定具有很大的被动性，我们不希望做被动性的买盘或者卖盘。这也是对持有人负责的做法。
大众理财的风险偏好
随着财富积累而下降
朱昂：随着人口结构的老龄化以及利率进入下行周期，是否也意味着混合资产未来的需求会进一步扩大？
张翼飞我相信实际利率确实进入了下行周期，但名义利率（实际利率+通胀）的长期走势，也许还存在不确定性。近一两年确实通胀偏低，但这未必是一种常态。
老龄化意味着平均工作年限、财富积累的年限比较长。通常也代表财富相比年收入的倍数比较高，财富上的损失就更不容易为收入所弥补。这个阶段，大家对收益率的追求降低了，但同时承担风险的意愿也下降了，更希望在承担有限风险的前提下追求财富的稳健增值。这种情况下，市场需要更多的绝对收益策略产品。我们也希望能为市场提供这样的产品，希望让更多的人因为我们的工作而过得更好。
资管工作有很大的社会价值和魅力
朱昂：说到底，你其实是把主要精力放在产品的管理上？
张翼飞是的。自我定位上，我首先是作为基金经理，承担对公募基金持有人的信托责任。资管工作有很大的社会价值和独特的魅力。它的社会价值不光体现在为持有人创造财富上，它有很强的外部性。资本市场同样存在一只“看不见的手”。让你增进持有人利益的同时，也能创造很大的社会价值：
当你到处寻找能创造高利润的企业并配置其中，实际上是致力于带动有限的社会资源流向更有生产力的地方。当你致力于以合理的价格参与上述企业，实际上也间接起到了控制社会资源不要过度流入的作用。再好的领域，流入的资源过多也会造成浪费。比如，这两年光伏产能的过剩，实际上资本市场确实先于产业意识到了危险，在产品价格下跌之前，相关行业股票和转债价格就已经开始大幅下跌。
当你以卖出股票、债券、转债的方式撤出不能创造利润的企业，经常也是在带动社会资源逃离缺乏生产力的领域，避免社会资源的闲置、浪费。
大家普遍认为是零和博弈的期货市场，只要它是有效的，不被扭曲的，同样也在源源不断地创造社会价值。比如，你是选择今天的蛋还是孵明天的鸡，那么有效定价的鸡蛋期货会帮社会做出利益最大化的权衡。再如，本世纪初最多的时候30%的钢材产量被用于建造生产钢材的钢厂，那么这个比例是有所不足还是会造成未来的过剩，有效定价的钢材期货会给出答案，帮助社会实现最优解。
部分看似不易理解的现象其实也在创造社会价值，比如公募基金阶段性地配置同业存单而不是债券，那么这很可能意味着主要由大企业组成的标准化债券市场，资金有所过剩，而面向中小企业的信贷市场，资金阶段性短缺。于是出现同业存单利率明显超过银行间债券利率的情况。你为了给持有人创造利润，选择配置同业存单而不是债券，实际上是在某些特定的阶段，为一个更能创造社会价值的市场输送了资源。
凡此种种，有效的资本市场对于社会生产力发展有着巨大的作用，它需要大量有聪明才智的人，利用各自拥有的、哈耶克所说的那种“分散的知识”参与其中。以我身边的同事而言，大家从事这个行业，不可否认有“为稻粱谋”的成分，但也是有着对这份工作独立的热爱。资产管理工作，也是在不断地认识世界、理解世界，探索世界，对于充满求知欲、好奇心和社会责任感的人们来说，有着独特的魅力。
