邱慈观专栏 | 可持续投资的产品信息披露：国际经验与国内探索

最近，全球可持续投资联盟（GSIA）发布最新报告，全球可持续投资规模由此前的近40万亿美元调整为16.7万亿美元。变化并非来自投资收缩，而是统计口径调整。从2012年开始，该联盟每两年对这类投资的全球市场规模统计一次，早期数据主要基于成员机构的问卷调查，从基金经理“宣称”管理的可持续投资产品推算出整体市场规模。2024年报告改变做法，采用晨星基金数据，仅统计在基金法律文件中明确“披露”的可持续投资产品规模。

可持续投资产品统计口径的改变是一大进步，一则通过合规披露来反映真实、可信的市场规模，另则凸显建立相关披露框架和展开监管的重要性。反之，当欠缺披露规范时，投资产品的可持续属性不仅难以比较和验证，相关规模更会基于多种理由而被刻意膨胀。

全球对可持续投资的产品披露要求最早始于欧盟，其后中国香港、英国等地也加入阵营，建立相关框架并做出披露要求。对比之下，虽然我国尚未建立全面性披露框架，但对个别产品已有要求，且正在进一步优化。有鉴于此，本文择要梳理全球发展，探索国内实践，以供酌参。

可持续投资及其信息披露

可持续投资已存在一段时间，其名称与时更迭，诸如社会责任型投资、ESG投资、可持续与责任型投资等。为方便计，本文将“可持续投资”与“ESG投资”视为同义词。

一般而言，可持续投资是指资产所有人和资产管理人利用七种ESG投资策略，将ESG因素纳入投资的分析、实践与管理流程。这七种策略分别是负面剔除法、依公约剔除法、同类最佳法、可持续主题法、ESG整合法、积极股东法和影响力投资，策略有公认界定，表明于全球可持续投资联盟、负责任投资原则等行业组织官网。这些策略可单独使用，也可组合使用。

依据文献，ESG投资实践崛起于上世纪70年代初期，前四十年属于“小众”投资，资产规模有限，但随着ESG议题日益增温，近十多年这类投资倍受青睐，蔚为主流投资方式之一。传统投资被视为基于风险与回报的“二维”决策，而ESG投资则在此基础上引入ESG因素，形成风险、回报与ESG的“三维”投资，从而对投资理论与信息披露框架产生深刻影响。

在信息披露方面，传统投资产品的必要信息包括基于风险与回报“二维”视角的投资目标、选股方法和以夏普比率为代表的绩效表现等。在可持续投资中，相关披露需从“三维”视角进一步纳入ESG关切、ESG选股方法、ESG数据使用和ESG投资绩效等信息。同时，由于ESG因素可能与财务回报存在权衡，相关披露亦需反映其对风险收益特征的影响。

总的来看，信息披露兼具积极与约束功能，一方面提升ESG投资产品的透明度和可比性，帮助投资者做出知情决策，另一方面有助于防范“漂绿”风险，引导资本流向真实的可持续投资活动。那么，对于ESG产品的信息披露，国际和国内建立了什么制度?有哪些披露要求?

国际可持续投资产品的信息披露制度

目前，国际已有多个国家或地区建立了可持续投资的产品信息披露制度，包括欧盟、中国香港、加拿大、英国等。其中，欧盟的信息披露制度最为完整，也最具代表性。

欧盟于2019年提出绿色新政及其行动方案，其后逐步构建相应的可持续金融体系，涵盖可持续目标、分类目录、信息披露框架以及金融工具。信息披露框架一般分为面向企业实体的与面向金融产品的两部分，彼此相互衔接。其中，《可持续金融披露条例》（Sustainable Finance Disclosure Regulation, SFDR）主要规范投资产品的信息披露，并依据产品的可持续性属性分为三种情况，不涉及可持续性的产品适用第6条款，促进环境或社会特征的“浅绿色”产品适用第8条款，具有可持续投资目标的“深绿色”产品适用第9条款。

整体上，披露要求呈现“由浅入深”的层级性特征，产品的可持续性属性越高，其信息披露的范围与深度要求也越高。第8及第9条款产品都须披露的内容，包括环境、社会特征或可持续目标及其参考基准、如何将ESG因素纳入选股流程、如何降低可持续风险、如何评估企业治理实践等。此外，属于第9条款的产品还须说明可持续目标的实现路径与度量方法，以及负面影响指标。

基于SFDR，欧盟又推出《欧盟分类法条例》（EU Taxonomy Regulation），通过统一的分类目录界定符合欧盟可持续目标的实体经济活动。为了明確金融产品与实体经济可持续转型之间的关联性，欧盟要求基金管理人披露其投资中“分类目录符合性”（taxonomy-aligned）的比例，以追踪资金对可持续目标的推动情况。

然而，由于SFDR第9条款中“投资于可持续目标”与投资于“分类目录符合性”活动之间的关系不够明确，而后者目前也仅限于环境可持续活动，故整体披露在宏观面仍难以实现统一可比性，在微观面也难以被投资者充分掌握，故亟待优化方案出现。

对此，英国直接引入“贴标”体系。具体而言，英国将投资产品划分为“可持续聚焦型”（sustainability focus）、“可持续改善型”（sustainability improvers）、“可持续影响型”（sustainability impact）以及“可持续多重目标型”（sustainability mixed goals），分别对应投资于具有可持续属性的资产、具有可持续低碳转型潜力的资产、具有可衡量可持续目标的资产，以及综合多重可持续目标与策略配置的产品。通过标签化方式，英国将各可持续投资策略在产品层面进行直观区分，以强化信息的可理解性与市场的可比性。

整体而言，欧盟以披露框架与分类目录为核心，英国以产品标签为主，两者体现出对可持续投资识别路径的不同取向。标签体系可提高信息的可理解性，但存在被营销化的风险。对比之下，欧盟路径的规范性更高、更具可比性，但可理解性却相对不足。这一差异为我国制度设计提供启示，应当在提升可理解性与防范“漂绿”之间求取平衡。

中国可持续金融产品的信息披露制度

迄今为止，国内可持续投资产品的信息披露要求主要针对“单一式”产品，但尚未针对“复合式”产品。“单一式”产品如绿色债券、转型债券等，其披露义务主要集中于发行人或融资主体，由其披露募集资金的使用、产生的环境结果等。“复合式”产品如ESG投资基金等，其披露义务主要集中于资产管理业者，由其向投资者披露产品的ESG关切、建构方法、风险因子、投资回报、主要持股等。此外，至今国内尚未及对可持续金融产品的颗粒度做区分，亦未及将产品信息披露框架与可持续性目标、分类目录等联结，形成一个完整体系。

说明：“？”表示尚未建立明确制度。

事实上，国内已对多项“单一式”可持续投资产品制订了披露规则，覆盖绿色融资、绩效挂钩融资等领域。例如，《绿色债券支持项目目录（2021年）》对募集资金投向做出统一界定，并结合绿标委与交易商协会的规则，对债券存续期的信息披露及环境效益披露提出明确要求，以提升产品透明度与可比性。又例如，《可持续发展挂钩债券（SLB）“十问十答”》围绕着关键绩效指标（KPI）及可持续发展绩效目标（SPT）建立了绩效导向的信息披露机制，为市场提供清晰的操作指引。在转型融资领域，转型债券的信息披露制度正在逐步建立，交易商协会的相关试点规则对募集资金用途、转型路径及信息披露等都做出规定，为后续制度完善奠定了基础。

对比之下，我国尚未建立以金融产品可持续属性为核心、服务于投资决策的信息披露体系，诸如针对“复合式”投资产品建立信息披露制度。实践上，国内现有的产品披露由管理人自主安排，主要使用一般性资管产品信息披露规则，并参照可持续投资的原则性指引，表明于2018年中基协发布的《绿色投资指引（试行）》。该指引要求产品披露绿色基准、投资策略及产品构成等信息，但不要求产品披露可持续目标及其绩效衡量方式，以致在规范完整性、方法明确性、产品可比性等方面都亟须进一步优化。

值得注意的是，我国监管部门持续强化对可持续投资产品信息披露的制度引导。2024年相关政策强调统一绿色债券募集资金用途、信息披露和监管规则，并提出研究制定绿色股票标准、完善转型金融相关披露要求。这一系列政策安排表明，我国正从“单一式”产品的规则出发，逐步推进金融产品层面的可持续分类与信息披露体系建设。

展望未来

从国际发展看，可持续投资的统计口径正由“自我宣称”转向以法律文件中的正式披露为基础，凸显这类产品的信息披露制度愈发重视“可持续性”的识别。当前，我国可持续投资产品信息披露仍处于分类推进、逐步演进的阶段，未来应当在以下几方面加强制度建设，提高市场可比性与透明度，以期更佳发挥金融支持实体经济可持续发展的功能。

首先，我国尚待建立统一的可持续性框架，将企业披露与金融产品披露同时纳入，以强化信息的可比性基础。根据欧盟制度要求，宣称促进可持续特征或目标的可持续金融产品必须按照“分类目录符合度”进行披露，而企业也须披露其经营活动如何以及在何种程度上与分类目录相关联，以清楚对资金投向进行追踪。相较之下，我国企业端与金融产品端的披露规则仍相对分散，尚未在资管产品层面建立与企业可持续信息披露之间的系统性衔接机制。未来政府可在既有企业披露框架与绿色、转型分类标准的基础上，逐步推动金融产品披露与底层资产信息的连通，形成由企业信息向投资产品信息传导的统一框架，从而提升披露的一致性与可验证性。

其次，我国亟待细化“复合式”可持续投资产品的信息披露要求，这是完善制度建设的关键环节。当前，我国在“单一式”产品领域已形成较为明确的披露规则，但在“复合式”产品领域仍主要依赖一般性的资管产品披露规则及原则性指引，缺乏针对投资目标、策略方法及绩效衡量的专门要求。结合前文所言，现有产品多侧重于披露ESG投资方法或策略，而较少明确其可持续目标及实现路径，同时也缺乏统一的绩效指标体系。未来我国可借鉴国际经验，围绕投资目标、ESG整合方式、关键指标及其实现情况等核心要素，逐步建立标准化披露模板，并依据产品不同的可持续属性设定差异化披露要求，以增强产品之间的可比性与可理解性。

最后，我国亟应加强对“漂绿”行为的监管与规范，以保障市场的健康发展。在可持续投资规模扩大之际，若缺乏统一披露规则与监管约束，则金融产品的可持续属性可能会被过度包装，对市场信任造成不良影响。欧盟与英国的披露框架与标签体系对此均有戒备，将防范误导性表述视为重要目标。我国虽已在政策层面提出强化信息披露和监管要求，但整体较偏原则性导向，执行层面有待改善。未来我国可在完善披露规则的基础上，进一步强化信息核查机制，并对不符合披露要求或存在误导性表述的行为加强监管约束，从而提高信息的真实性与一致性，促使资本流向真正具有可持续价值的领域。

（邱慈观，上海交通大学上海高级金融学院教授、可持续金融学科发展专项基金学术主任；李小千，可持续金融学科发展专项基金研究专员。）

来源：文/ 邱慈观、李小千