作者 | 雷晨
来源 | 债市观察
近年来，随着国内企业境外发债步伐逐渐加快，中国公司正越来越多地感受到建立国际信誉的重要性。“评级下调”四字一度令境外发债的中国公司感到警惕。
9月23日，评级机构鹏元国际将全球第一大电解铝生产商中国宏桥（1378.HK）的长期主体评级由“BB-”下调至“B+”，评级展望从负面调至稳定。
图片来源：鹏元国际报告
对于下调评级，鹏元国际认为，由于中国宏桥的短期债务水平较高和流动性状况较差，公司再融资风险不断上升，在充满挑战的市场环境下经营风险也有所增加。
稳定的展望则反映了鹏元国际认为中国宏桥将能够成功度过市场疲软时期，同时保持领先的市场地位。
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评级遭下调，剑指流动性
据官网介绍，中国宏桥是一家集热电、采矿、氧化铝、液态铝合金、铝合金锭、铝合金铸轧产品、铝母线、高精铝板带箔、新材料于一体的铝全产业链特大型企业。
在鹏元国际报告中，提出了以下四点导致中国宏桥评级下调的关键因素：
其一，短期负债上升。2019年中国宏桥短期债务占总债务比是41%，而2020年6月末增加至65%。6月末，公司短期有息负债包括310亿元银行借款和中期票据、债券及其他借款220亿元。
中国宏桥即将到期的债券主要集中在2021年，其中约200亿元的高级无抵押债务将在2021年上半年到期。鹏元国际预计，2022年上半年之前，中国宏桥的再融资压力很难得到缓解；
其二，流动性状况较差。由于短期债务增加，中国宏桥的流动性有所恶化。6月末，公司货币资金共430亿元，不足以覆盖530亿短期有息负债。
中国宏桥6月末的现金流流动性比率从2019年的1.4倍下降至1倍。鹏元国际认为，在紧张的融资和经济环境下，流动性趋紧将令公司未来12至18个月的财务状况承压；
其三，利润持续下滑。中国宏桥的收入和EBITDA自2017年起连续三年下滑。我们预期2020年其收入将下降至780亿元，较2017年980亿的收入减少20%。
这主要是由于铝合金产品需求低迷，量价齐跌。鹏元国际认为，不断缩小的运营规模在短期可能会导致成本效益下降，中长期可能会削弱公司的竞争力；
其四，市场持续疲软。今年铝价持续下探，三季度以来在经济活动复苏的推动下，中国铝价有所回升。但鹏元国际预期今后一段时间内原铝需求仍将保持低迷。
此外，铝行业仍具有产能过剩的风险。虽然中国几家冶炼厂在2018-2019年先后宣布减产，但今年上半年原铝产量仍实现2%的增长。而另一方面，原铝消费量下滑10%。
对于中国宏桥的债务问题，东莞市山金资管基金经理温嘉豪告诉债市观察：“电解铝的产能指标是值钱的，中国宏桥手里646万吨合规的电解铝指标其实是炙手可热的稀缺资源，要是他们有强烈还款意愿的话，渡过难关问题不大。”
除了上述四点风险因素之外，鹏元国际肯定了中国宏桥的市场地位和一体化产业模式。
鹏元国际称，2020年公司仍然是全球顶级铝生产商之一。鹏元国际估计，中国宏桥的氧化铝年产能为1300万吨，铝产品650万吨，铝加工50万吨。
鹏元国际还表示，中国宏桥的盈利能力一直优于同行。规模经济和垂直一体化产业模式推动其成本优势，公司凭借其电力、电网、氧化铝和原铝一体化业务实现成本优势。
另外，稳定的展望则反映了鹏元国际认为中国宏桥可以度过经济周期底部和行业下行期。
温嘉豪指出：“从需求端来看，建筑地产是第一大用铝板块，此外交通用铝也有很大提升空间，加上智能驾驶和新能源汽车对轻量化要求提高，铝用量整体预期增长。”
02
今年尚未发债，首次中期派息
中国宏桥成立于1994年，是全球第一大电解铝生产商，为原山东首富张士平创立。穷苦出身、只有初中毕业的他，一手打造出全球最大铝企、最大纺织企业山东魏桥集团。
2018年，张士平卸任魏桥董事长，交棒48岁儿子张波。2019年5月，张士平因病逝世，享年73岁。目前，魏桥集团旗下有中国宏桥、魏桥纺织（2698.HK）两家港股上市公司。
企业预警通显示，中国宏桥存续2只境外美元债，存续规模共5亿美元（约合人民币34.12亿元），分别将于2022年7月22日和2023年5月2日到期，票面利率分别为7.13%和7.38%。
图片来源：企业预警通
值得一提的是，2019年中国宏桥发行的3年期3亿美元债定价7.13%，曾获逾16亿美元认购，可谓抢手。
除了上述美元债，中国宏桥还通过子公司宏桥新材和魏桥铝电发行债券。整体来看，中国宏桥和子公司的债券存量总规模达到463.42亿元。
截至目前，宏桥新材存续25只债券，存量规模271.3亿元。魏桥铝电存续6只债券，存量规模为158亿元。两个发债主体共计将有约235.3亿元公司债券于一年内到期。
值得注意的是，今年以来，中国宏桥及子公司还尚未在债券市场有所动作。按照一位业内人士的话来说，“宏桥今年没一级，都是老券”。
为什么中国宏桥今年没有发行新的债券呢？
温嘉豪分析道：“中国宏桥原本有自备电厂的电价优势，现在电价新政策影响了其价格成本；另外宏桥的‘铝水不落地’不能复制，搬去云南无法沿用。以前做起来的几个优势现在受到投资者审视。”
“宏桥如果想发行新的债券，可能需要多找投资人做路演，增加财务透明度。今年是他们首次中期派息，对市场有一定的振奋效果。”温嘉豪表示。
据了解，今年是中国宏桥首次派发中期股息，每股15港仙。兴业证券研报指出，公司首次派发中期股息，股息率超过40%，稳定的高派息政策有望成为估值修复的催化剂。
今年上半年，中国宏桥实现收入399.38亿元，同比减少约3.6%；公司股东应占净利润较去年同期增加约14.3%，约为28.3亿元；每股基盈利较去年同期增加约15%，约为0.33元。
未来，中国宏桥优势能否持续，市场和资本都在观察。你对鹏元国际将中国宏桥长期主体评级由下调至“B+”怎么看？欢迎在文末留言。
