大全能源上市首日大涨,1176亿市值背后,深创投们看上它什么?

大全能源上市首日大涨,1176亿市值背后,深创投们看上它什么?
2021年07月22日 18:42 野马财经

作者|张贺

来源|野马财经

大全能源7月22日登陆科创板,引得各大机构蜂拥参投,战略配售比例达30%,多晶硅价格的上涨是重要原因。

不过,大全能源在当下享受多晶硅价格上涨红利的同时,产品结构单一、客户和供应商过于集中的问题同样值得关注。

大全能源”登科”,战略配售比例达30%

碳中和背景下,光伏行业高景气延续到2021年。多晶硅(硅料)价格的上涨,竟逼得全球第二大电池片厂商爱旭股份撕破脸,在行业座谈会上公开举报通威等企业对硅料囤货居奇(研究丨爱旭股份公开举报背后之痛)。此事虽然逐渐被遗忘,但多晶硅的高景气却延伸到了IPO。

几家欢喜几家愁。今日登陆科创板的大全能源(688303.SH)是多晶硅价格大涨的受益者,其IPO获得机构追捧,并在上市首日大涨184.4%,总市值达1176亿元,低于通威股份和中环股份,在福斯特和天合光能之前。

▲大全能源上市路演 来源:上证路演视频截图

大全能源此次IPO拟发行股票3亿股,占发行后总股本的15.58%,拟募集资金总额64.47亿元。其中,战略配售高达9000万股,占发行股份的30%,与全球最大内存接口芯片厂商澜起科技相同。而去年”登科”的光伏股天合光能战略配售比例仅为5%。

参与战略配售的机构明星云集,除了大全能源的专项管理计划(高管和员工参与)及保荐机构中金公司跟投,还有深创投制造业转型升级新材料基金、社保基金、养老金、华电资本、国电投、中国人寿、太保和阿布达比投资局。

▲来源:大全能源公告

机构的积极参与,只是多晶硅这么简单吗?

量价齐升推高业绩

首先说明一个概念,硅料即多晶硅,其下游是硅片。硅片可分为多晶硅片和单晶硅片,下游分别对应多晶电池片和单晶电池片,相应的原材料也分别为多晶硅片用料和单晶硅片用料(也可根据多晶硅表面质量分为致密料、菜花料和珊瑚料)。单晶硅片用料一般较多晶硅片用料产品性能更强、价格也更高,致密料则优于菜花料。

招股书显示,自2011年成立以来,大全能源就专注于光伏用高纯多晶硅的研发、生产和销售。而且其单晶用料占比一直处于行业前列,2020年产量占比超过95%,目前为99%以上,纯度可达到电子级多晶硅国家标准(光伏多晶硅纯度要求99.9999%以上,电子级多晶硅纯度要求多在99.9999999%以上甚至更高)。

近年来,大全能源产能不断扩张。在先后于 2018 年、2019年建成投产 0.8 万吨、1万吨、3.5 万吨高纯多晶硅产能项目后,其产能达到7万吨,位于行业第一梯队。高纯多晶硅销量也从 2018 年的2.29万吨迅速增长到2020 年的7.48万吨,仅次于通威股份(保利协鑫不考虑参股非并表公司),年复合增长率达到 80.67%。

根据硅业分会数据,2020年国内多晶硅产量约39.6万吨,大全能源占比约19.52%;单晶硅片用料方面,大全能源占比更高,达到22.68%。

在路线竞争中,光伏单晶路线逐渐占主导,隆基股份能成为“光伏茅”,也得益于此。2020年单晶硅片市场份额已达到约90.2%,在需求带动下,致密料价格也较菜花料上涨更为凶猛。

▲来源:天风证券研报

产量增加叠加产品涨价,大全能源业绩也水涨船高。

大全能源2020年营收同比大增92.25%,主要就源于上年底产能从3.5万吨/年大幅提升至7万吨/年;而当年净利润同比增长322.28%,还有多晶硅价格结束下跌而企稳的原因。

▲来源:大全能源招股意向书

2021年多晶硅价格的继续上行,使得大全能源一季度业绩进一步爆发,营收和归母净利润分别达到16.61亿元和5.82亿元,增速分别为40.83%和130.4%。同时,公司还预计2021H1营收同比增长95.42%-97.31%;归母净利润更是同比大增530.72%-544.14%,可达到18.8亿元至19.2亿元。

此外,大全能源与主要客户都签订了长期供货协议,野马财经测算,截至2023年底,其在手订单合计有32.31 -35.67万吨,而且目前的产能不能满足要求。

多晶硅价格未来怎么走?

行业的高景气在推升多晶硅价格的同时,企业也在争相扩产。2021年,通威股份乐山二期和保山一期项目产能预计到年底释放,东方希望也预计在今年会新增约3万吨产能,保利协鑫能源、亚洲硅业也都处于扩产当中。

在天风证券看来,硅料价格在2021年有望继续上行,2022年伴随着供给紧张情况的缓解,价格有望中枢下行。不过即便如此,预计也会在8.8万吨以上,处于历史较高水平。这大概也是参与战略配售的机构,考虑的一个方面。毕竟战略配售的股份,至少要锁定12个月。

大全能源近三年产能利用率均在100%以上,产销率也分别达到98.15%、93.65%和98.34%。结合上文的在手订单,扩产同样势在必行。

不过,现有的偿债能力不足以支撑大全能源继续“负债前行”。2018-2020年,大全能源流动比率分别为0.92、0.54和0.74,始终低于1,速动比率则更低。相比已经上市的保利协鑫能源、通威股份、新特能源等差距比较明显。此时,股权融资的优势就体现出来了。

▲来源:大全能源招股意向书

大全能源在招股书中提到,本次募投的年产35000吨多晶硅项目,预计建设期19个月(从设计到投产)。也就是说,如果顺利,该项目或将在2023年上半年投产。不过,届时多晶硅价格是否真能保持高位,还需观察。

▲来源:大全能源招股意向书

募资发展半导体材料对抗风险

上文提到,大全能源专注于多晶硅,业务结构单一。而多晶硅项目从开工到投产需要16个月左右(从开工建设到投产),因此其价格具有周期性,会导致企业业绩产生比较大的波动。

2019年大全能源净利润大幅下降,净资产收益率也被通威股份反超,就是多晶硅价格下跌导致。大全能源也直言,通威股份因为还广泛涉足太阳能电池、组件和农渔业务,所以受多晶硅价格下跌影响较小。

天风证券对比了大全能源(硅料)、中环股份(硅片和半导体材料)和爱旭股份(电池片)的毛利率波动。从下图可以看到,大全能源的毛利率波动最大,其次是专注电池片的爱旭股份。爱旭股份在今年所面临的尴尬境地,大全能源也很难完全避免。

▲来源:天风证券研报

此次IPO募投项目,能看出大全能源在有意多元化。除了年产3.5万吨多晶硅项目外,还有年产1000吨高纯半导体材料项目。后者是大全能源现有业务的延伸,如果项目顺利,将改变现有业务结构单一的局面,降低业绩大幅波动的风险,提升盈利稳定性。不过,招股书也提到,募投项目能否顺利投产,也面临风险。

野马财经针对其半导体领域的布局,联系了大全能源,不过对方并未回应。

业务结构单一只是其一,客户和供应商集中度过高同样是大全能源的“阿喀琉斯之踵”。

因为硅片环节企业集中度比较高,2019年全球CR3产能占比达到75%以上,所以大全能源前五名客户销售收入占比高,也在情理之中。但该数据最近三年持续增长,到2020年甚至达到91.87%,尤其是近两年第一大客户隆基股份的销售收入占比都在50%以上。

供应商也是类似情况。最近三年,大全能源前五大原材料供应商采购额占比分别为82.48%、82.98%和90.87%。其中,天富能源占大全能源的能源总采购额比重在98%以上。事实上,大全能源已经在有意识地降低对单一供应商的依赖,新疆索科斯在大全能源工业硅粉采购额的比重从2018年的86.4%,逐步下降至2020年的55.69%,不过即便如此,还是偏高。

▲来源:大全能源官网

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