房企“化债”爱上“债转股”，转股定价权谁说了算？
作者 | 蒲肃
来源 | 债市观察
融创稳了吗？
继恒大公布美元债重组方案后不到一周，融创中国（1918.HK）美元债重组方案也正式公布，曾经房地产行业的两大头部房企（也是最风向标意义的出险房企）先后获得部分债权人支持。
这对行业恢复无疑是利好消息，但对于债权人来说，能否避免或减少损失还要看融创后续的实质发展效果。
融创本次债务重组的本金总额约90.48亿美元，若以融创预计的2023年9月30日重组生效日期为准，将到期利息及其他费用一同计入，则融创重组的美元债总规模为102.37亿美元，折合人民币约704.75亿元。
融创的重组措施与华夏幸福基业、恒大等房企的基本框架类似，即以“债转股”和“以旧换新”为主，如重组协议通过，融创还会支付千分之一的同意费。
来源：融创中国公告
融创公布的重组具体内容并不复杂，其百亿美元债的重组措施主要分三部分：
1、10亿美元债将转换为9年期可转债，17.5亿美元债将转换为5年期强制可转换债，这两笔可转债均可转换为融创中国股票；
2、约4.49亿股融创服务（1516.HK）股份可用于美元债转股；
3、剩余约70亿美元债将置换为8个系列的新优先票据，期限2年至9年，年利率为5.0%至6.5%。
但对于选择换股的债权人来说，未来手上债券的价值将和融创股价挂钩，而不选择“债转股”的债券，只能押注融创在未来几年不要出现二次违约。
豪赌？
“债转股”股价最高5倍于当前股价
从融创的债转股方案来看，票息较低和转股价格较高依然是主要看点。
根据重组方案，融创计划将10亿美元债转换为9年期的可转债，年利息为前三年1%实物利息，三年后为2%（1%实物利息+1%现金利息）；而融创另外发行的17.5亿美元强制可转换债，利息为零。
这意味着融创有27.5亿美元债，可以实现重组后前三年无现金利息支出，而其中10亿美元债在后续6年期间每年只需要支付1%的现金利息。
如果上述美元债的债权人对融创中国股价看涨，还可以选择将手中的债券转化为融创中国股票。
但其中10亿美元可转换债对应的股票对价高达20港元/股，而融创中国自2021年8月后，股价已经长期低于这一水平，至2022年3月停牌，融创中国的股价停留在4.58港元。
来源：融创官网
此外，融创发行的17.5亿美元强制可转换债对应的股票对价为10港元/股，最低转换股价为4.58港元。
对比前不久同是首家复牌的出险房企佳兆业（1638.HK），复牌当日盘中股价大跌近40%，收盘跌幅超20%的情况，选择债转股的融创债权人，也要做好“坐电梯”的准备。
另外，融创还准备拿出约4.49亿股融创服务（1516.HK）的股份，用于美元债转股，但最低交换价格为每股融创服务股份17港元，相当于2021年9月的水平，而目前融创服务股价仅为3.26港元。
按照融创上述对于债转股的定价和数量匹配，孙宏斌相当于拿出了融创中国约8%的股份、融创服务约14.68%的股份进行债转股。
当然，这里还有孙宏斌的4.5亿美元贷款也将通过强制可转换债券转换为融创中国股份。
虽然董事长带头“债转股”，但融创的股价能否重回20港元也难下定论。上述融创中国和融创服务的转股股价，已经是当前股价的2~5倍之多，这对债权人来说也是一次“豪赌”，也说不定就此从债权人变成长期股东。
境内外累计化债总额或超800亿
债圈人还记得，今年1月底，华夏幸福基业成功试水“以股抵债”的还债方式后，国内出险房纷纷效仿跟进。
“债转股”的最大好处自然是可以降低公司负债率，还可以免息，在不丢失控股权的情况下，出险房企还是很愿意配股抵债。
从效果来看，华夏幸福基业通过股权抵偿的债务总额已达98.99亿元，其中境外债有7.2亿美元债将通过“幸福精选平台”的股权抵偿，相当于49.6亿美元债的14.5%。
按照融创美元债重组方案，如果最低转换股价计算，融创中国和融创服务抵债的股份合计可以化解约37.23亿美元的债务，相当于本金90.48亿美元债的41%，折合人民币约为256亿元，化债比例已经很高。如果全部按重组计划执行，融创的负债压力将大幅降低。
这笔账融创自己肯定算的更清楚，所以在推动重组协议上也展现了更多的诚意。
比如，为了让投资者尽快加入支持本次重组，对同意重组协议的债权人，融创将支付债务本金总额的千分之一作为同意费。
而作为曾经房地产行业的两大头部房企，融创与恒大的化债方案肯定会被拿来对比，这一次，孙宏斌在诚意上还是略胜一筹。
和恒大的重组方案对比，融创计划发行的约70亿美元新票据，选择自重组生效日起计息，而恒大发行的新票据选择前三年不付息。
不过，融创也给自己留了一条“后路”，即新票据的利息可以选择实物付息。
此外，融创的新票据期限为2年到9年，而恒大提出的最长新票据期限为10年~12年。
这些或许尚不能让债权人感到十分满意，但也可以看出融创的努力，如果融创能如愿完成美元债重组，那将成为继富力地产、华夏幸福基业等房企之后，又一家实现境内外债务全部重组的“化险”房企。
融创在今年1月3日展期160亿元境内债券，加上目前融创预计重组的美元债本息总额，其合计化债总额将达到约864亿元。
来源：融创中国财报；单位：千元
而据最新财报数据，融创中国总负债约1.05万亿元，截至2021年财务报表获批准日期，融创到期未偿付借贷本金685.3亿元，并导致1518.0亿元的借贷本金可能被要求提前还款。
截至2021年底，融创中国现金余额约为692亿元，同比下降47.83%，其中非受限资金由2020年底的987.1亿元，大幅减少至143.4亿元。
从整体负债情况看，融创更需要尽快完成债券重组，才能解除现金流之困，而能否完成境外债重组，也在很大程度上决定了融创能否“在2023年回归良性、健康发展轨道。”
你觉得融创今年能如愿实现良性发展吗？欢迎评论区留言讨论。
