作者 | 刘芬
编辑 | 李红梅
来源 | 风云资本界
《左传·成公六年》曾记载，“不如新田，土厚水深，居之不疾，有汾浍以流其恶，且民从教，十世之利也”。南宋《养生类纂》亦记载，“沟渠通浚，屋宇洁净无秽气，不生瘟疫病”。说的就是古时采用深埋和土层过滤来处理污水、防治疫病。
事实上，古代的护城河也是一个集排水去污、消防储水、环境保护于一体的强大水利与环保工程。早期，污水处理通常采用石灰、明矾等进行沉淀或用漂白粉进行消毒。明代晚期，我国有了污水净化装置，但由于当时需求性不强，生活污水仍以农业灌溉为主。
几千年时间，中华文明伴随着水流一路流淌而来，污水处理技术也伴随着城市的发展不断创新。
11月18日，武汉天源环保股份有限公司（下称“天源环保”）创业板上市申请获受理，计划募资6.25亿元。
招股书显示，天源环保是一家专业从事垃圾渗滤液及高难度污废水处理的环境综合治理服务商。公司主营业务为环保装备研发制造与集成、环保工程建造和环保项目运营服务，公司产品和服务广泛应用于垃圾焚烧发电厂渗滤液、垃圾填埋场渗滤液、厨余垃圾渗滤液、餐厨沼液等处理领域。
天源环保曾于2015年初在新三版挂牌，初涉资本市场。2018年4月27日，公司在全国股份转让系统终止挂牌。天源环保选在此时冲刺IPO出于什么考虑？其持有的污水处理技术相比其他可比公司是否“过硬”呢？风云资本界（微信公众号：sxkcg666）就相关问题向天源环保方面发函求证，截至发稿前未得到回复。
持8项核心技术，对应专利状况如何？
众所周知，垃圾渗滤液其实就是垃圾在堆放和填埋过程中进行发酵等生物化学反应，同时在降水和地下水渗流作用下产生的一种高浓度有机或无机成份的液体。垃圾渗滤液中污染物质浓度高，相比城市生活污水，渗滤液中 COD、BOD5、氨氮、总氮、重金属等含量，都高出平均值数十、数百、甚至数千倍，因此垃圾渗滤液运营专业化要求高。
风云资本界（微信公众号：sxkcg666）了解到，目前国内垃圾填埋场渗滤液处理普遍采用预处理+生化+膜处理工艺，经过处理后会产生膜浓缩液，膜浓缩液一般采用回灌填埋库区的方式，从而会产生新的问题，影响处理效果。天源环保研发出“软化预处理+低温蒸发+氨氮离子交换”的核心技术，系统产生的母液固化后进行无害处置。
天源环保的特色是针对不同水质的渗滤液及高难度污废水项目，个性化制定解决问题的工艺技术路线，开发以应用目标为导向的垃圾渗滤液及高难度污废水处理技术和装备。
目前，天源环保共计拥有自主研发的复合式厌氧反应器技术、高效生物脱氮技术等8项核心技术，取得有效授权专利44项，正在申请的发明专利有25项，有7项主要研发项目正在开展。
风云资本界（微信公众号：sxkcg666）注意到，8项核心技术对应的23项专利中，直接对应的专利有6项、已授权专利8项、申报申请中专利9项。
依托核心技术，天源环保积累了众多地方政府、城市管理部门、公用事业单位和大型城市投资类国有企业等优质客户。招股书显示，天源环保累计在国内承接100余个垃圾填埋场渗滤液处理项目、20余个垃圾焚烧发电厂渗滤液处理项目、10余个垃圾中转站渗滤液处理项目，累计提供运营服务的垃圾渗滤液及高难度污废水项目60余个。
专利数量低于可比公司，毛利率却达50.13%
2017至2019年，天源环保研发费用逐步上升，分别达891.71万元、1102.25万元和1500.14万元。截至 2020年6月30日，公司共有研发人员34人，其中核心技术人员共5人，分别为黄开明、李红、王雪霞、王志平、冷超群。其中，黄开明是公司创始人及科研带头人，李红则是2017年引进公司的，冷超群则是2018年引进公司的。
风云资本界（微信公众号：sxkcg666）注意到，天源环保拥有的 44 项专利中，仅有2项是发明专利，1项是外观设计专利，其余均是实用新型专利。大部分专利较新，其中有20项专利有效期是从2019年开始，包括2项发明专利。
天源环保也在招股书中坦言，其所处的垃圾渗滤液及高难度污废水治理行业是一个技术密集型行业，行业对于相关处理技术的要求较高，可能会面临技术升级迭代的风险。
与可比公司相比，天源环保44项专利数量与维尔利(300190.SZ)、万德斯(688178.SH)仍有较大差距，后两者分别为184项、61项；研发费用方面也有着数倍差距。不过，天源环保(603817.SH)的专利数也远超海峡环保的9项。
值得一提的是，天源环保的2019年毛利率高达41.99%，远超维尔利的30.51%及万德斯的33.21%。
2017年至2019年及2020年上半年，公司综合毛利率分别为38.43%、32.87%、41.99%及50.13%，呈波动上升趋势，主要系产品结构的变动与细分产品的毛利率变动所致。其中，环保项目运营服务由2017年的28.46%增至2020年上半年的56.75%，三年左右时间翻了一番。
2017至 2019年度，天源环保综合毛利的年均复合增长率为88.77%，与公司营业收入80.59%的年均复合增长率基本匹配。
报告期各期，公司营业收入分别为1.38亿元、2.64亿元、4.51亿元和2.53亿元，最近三年年均复合增长率超过 80%。2018年、2019年及2020年上半年，来自核心技术产品的销售服务在营业收入中占比均在90%以上。
但是，众所周知，随着国家对环保投入的不断加大，可能会有更多实力雄厚的企业进入市场，使得行业竞争加剧。此次创业板IPO，天源环保计划投资4064.5万元用于研发中心升级改造建设项目。天源环保在招股书中称，研发中心建成后，将提高公司自主创新能力，增强公司产品或服务的技术含量及竞争力，持续为公司业务开展提供技术支持。
