上市能否让全球第四的和辉光电成色更足?

上市能否让全球第四的和辉光电成色更足?
2021年05月30日 17:43 野马财经

作者|张贺

来源|野马财经

在三星、LGD和京东方面前,和辉光电全球第四的成色有些暗淡。产能不足、研发投入较低,一直制约着和辉光电的进一步发展。

上市后,掣肘和辉光电的融资问题得以缓解。但新的征程中,盈利的紧迫感更强,一些风险也并未解除。

5月28日,和辉光电(688538.SH)正式在科创板上市,成为又一家登陆资本市场的显示面板巨头。经过一天的交易,和辉光电高开低走,以4.2元/股报收,总市值达563.1亿元。

相比已经上市的京东方、深天马、TCL科技和龙腾光电,和辉光电有些与众不同。

专注刚性AMOLED,扩产迫在眉睫

招股书显示,和辉光电自成立以来就专注于中小尺寸AMOLED(主动矩阵有机发光二极管),是业内最早实现AMOLED半导体显示面板量产的境内厂商,打破了国外垄断。

目前和辉光电拥有第4.5代和第6代两条生产线,均可生产刚性及柔性AMOLED面板。其中第4.5代AMOLED生产线产能15K/月,第6代AMOLED生产线规划产能30K/月,已量产产能15K/月,另外15K/月产能预计今年二季度实现量产。

不过,和辉光电虽然认为柔性AMOLED未来增速要好于刚性AMOLED,但是又称柔性显示场景尚未大规模出现,所以目前还是以刚性AMOLED为主。和辉光电刚性AMOLED面板量产产能位居国内首位、全球第二,而柔性产品2020年收入仅有7.15万元。

▲来源:和辉光电招股书

在智能穿戴、智能手机和平板/笔记本电脑三类业务中,虽然智能手机类收入占比最高,但这也是和辉光电的短板。

在2019年5月第6代生产线量产之前,和辉光电只有产能15K/月的第4.5代生产线,主要经济切割产品是智能穿戴类面板(1-4吋为主)。虽然第6代生产线量产成功,但产能较小,无法满足品牌手机厂商的大规模订单,而且良率爬坡和产量提升需要较长时间。

所以,在智能手机领域,和辉光电大部分客户是贸易类客户,也就是小品牌或白牌整机厂及售后市场,客户稳定性不足。但在智能穿戴领域,和辉光电以直销为主,市场份额也稳居前列,尤其是智能手表2019年市占率为全球第三、国内第一。

▲2017-2019年和辉光电在智能穿戴类AMOLED面板出货量占比及排名

来源:和辉光电招股书

不过从上图可知,和辉光电在智能穿戴领域的地位并不稳固,2019年的市场份额和排名都有明显下降。考虑到其当年第4.5代生产线产能利用率高达93.08%,市场份额的下降应是产能不足导致。而前文所述,智能手机类产品主要为贸易类客户,也有产能不足的因素。

就AMOLED产能来说,三星电子5条生产线,量产产能436K/月;LGD 3条生产线,量产产能84K/月;京东方3条生产线,量产产能100K/月。相比之下,和辉光电虽然2019年出货量全球第四,但至今2条产线量产产能只有30K/月。

所以,扩产就十分必要。而对于资金密集型产业,这需要大量的资金,上市也就提上日程。

▲来源:和辉光电招股书

营收仅为京东方的1.85%,销售单价变动影响大

与产能不足对应的是营收规模。2020年和辉光电营收为25.02亿元,仅相当于京东方A(000725.SZ)的1.85%、TCL科技(000100.SZ)的3.26%和深天马A(000050.SZ)的8.56%。而且和辉光电还处于亏损状态。从下图可以看到,近三年随着营收规模的扩大,和辉光电的净亏损也在增加,不过增速在放缓。

▲来源:和辉光电招股书

原因就在规模上。2018-2020年,伴随着营收的增加,和辉光电主营业务成本构成中,直接材料占比明显增加,制造费用占比依然较高,但已有所下降。

和辉光电在招股书中称,制造费用金额较大,与AMOLED面板行业是资金密集型和技术密集型行业密不可分。产线投产后,产品分摊的折旧等固定成本比较大。未来随着规模效应逐步显现,产品单位成本所分摊的制造费用也会有所下降。

▲来源:和辉光电招股书

规模效应的好处是显而易见的,和辉光电的毛利率从2018年的-70.17%上升到2020年的-19.29%。

不过,直接材料成本占比的增加,也意味着原材料和产品价格的变动对公司业绩的影响越来越大。根据招股书的敏感性分析,2020年在其他因素不变的情况下,原材料单价下降5%,毛利率提升2.43%。

▲其他因素不变,原材料单价变动对毛利率的影响

来源:和辉光电招股书

相应的,假设其他条件不变,销售单价上升5%,则毛利率将提升5.7%。销售单价对毛利率的影响要明显大于原材料单价变动,不过随着规模的扩大,这种影响在逐步下降。

▲其他因素不变,销售单价变动对毛利率的影响

来源:和辉光电招股书

针对智能手机类AMOLED面板产品单价远低于行业平均的情况,和辉光电称,这是因为Omdia行业平均单价是基于MDL(全模组)模式下的统计,而公司出货模式主要是COG模式(将芯片绑定在panel上出售给客户)。而MDL模式一般是在COG模式基础上装配盖板玻璃、柔性印刷电路板等材料,所以单价较高。

▲来源:和辉光电招股书

研发投入偏低,偿债压力渐显

一条成熟的显示面板生产线需要经过建设期、试产期和爬坡期等阶段,其中任何一个技术工艺环节出现问题都可能对产线造成不利影响,进而降低产线利用率和产品良率。所以,研发投入极为重要。

▲研发投入同行业对比

来源:和辉光电招股书

虽然和辉光电研发投入占营收比例高于京东方、深天马、TCL科技等,但具体金额却远低于行业平均。2019年是和辉光电研发投入最高的一年,为4.16亿元,但在可比公司中仅高于主营LCD业务的龙腾光电。而且,在2020年营收大增的情况下,研发投入甚至还同比下降了15.11%。

和辉光电称,研发费用减少是源于2019年新技术多栅极显示技术开发研发投入较大,并且已经于2019年完成。

虽然研发投入的下降是结构性导致,却也不能忽视和辉光电日益严峻的财务状况。

2018-2020年,和辉光电流动比率从1.97下降至1.39;速动比率从1.83下降至1.02;资产负债率则从40.22%上升至58.25%。和辉光电表示流动比率和速动比率的下降是由于2020年支付货款较多;资产负债率上升主要因为第6代生产线的建设,银行借款规模增加。

▲来源:和辉光电招股书

虽然流动比率和速动比率总体处于正常状态,2020年资产负债率也在行业平均水平。但招股书也提到,目前和辉光电业务处于快速增长期,对营运资金需求比较大,若未来不能实现经营活动现金流量净流入或有效地拓宽融资渠道,偿债风险也会存在。

盈利压力更大,风险并未解除

偿债风险可以通过上市及上市后多样的融资渠道来缓解,但产品和技术的风险却不是增加研发投入就可以解决的。

作为成立以来就专注于刚性AMOLED的厂商,和辉光电一方面引用数据说明2025年柔性出货量将远超刚性;另一方面又认为当前柔性显示应用场景还没有大规模出现。如果未来柔性市场出现爆发性增长,和辉光电现有的两条生产线的柔性产能却都只有7.5K/月,产能有限。而且能否顺利转产柔性面板并保持良率和产能利用率也是考验。

▲来源:和辉光电招股书

除了柔性面板的威胁,mini/micro LED的发展也在蚕食着OLED的市场,苹果新品iPad使用miniLED就是一个体现。如果在和辉光电扩产第6代生产线的过程中,mini/micro LED得到了规模化应用的机会,也将会影响和辉光电的经营状况。

此外,和辉光电还尤其提到关键设备、原材料依赖进口的风险。

招股书显示,和辉光电的关键设备100%进口,主要由日本、韩国和中国台湾地区提供。主要原材料中,2018-2020年,芯片的境外采购占比分别为为91.7%、 95.08%和 85.49%;偏光片分别为100%、90.3%和 83.08%;基板玻璃则为100%、100%和 99.87%。虽然和辉光电已经有意识地导入境内厂商,依赖度有所下降,也仍然处于较高水平。

上市后,企业的经营将更加公开、透明,股东对企业的盈利要求也更迫切,这都是对和辉光电新的考验。

你如何看待上市对和辉光电的影响?你认为上市后多久可以盈利?欢迎在评论区留言。

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