作者 | 尹牧
编辑 | 卢泳志
来源 | 债市观察
近日，“合生系”综合性寿险企业——珠江人寿保险股份有限公司（下称：珠江人寿）因高额不动产投资和关联投资等问题被降级，一同被降级的还有其发行的多项债券。
珠江人寿被降级事件再次引发市场对于险资进入房地产领域的担忧。
针对评级下调对珠江人寿的影响，债市观察联系到珠江人寿相关人士，但对方拒绝置评。
01
珠江人寿及相关债券均被降级
在联合资信评估股份有限公司（下称：联合资信）最新一期跟踪信用评级公告中，珠江人寿主体长期信用等级被降至AA-级。
珠江人寿发行的“19珠江人寿01”、“19珠江人寿02”、“19珠江人寿03”以及“20珠江人寿01”四只债券均被降至A+级。
发债主体珠江人寿及其债券评级展望均为稳定。
图片来源：《珠江人寿保险股份有限公司2021年跟踪信用评级报告》
在此前的评级中，联合资信一直维持了珠江人寿AA评级。
联合资信认为本次降级的原因是珠江人寿不动产投资规模较高、关联交易规模待压降、核心偿付能力不足、股权质押比例较高等。
值得一提的是，联合资信不是唯一一家降低珠江人寿信用的评级机构。
2020年12月，中债资信评估有限责任公司也因不动产投资过高、关联交易规模较大、盈利能力较低等原因将珠江人寿及其债券分别下调至A+和A级。
02
不动产投资与关联投资数次违规
珠江人寿是一家经营人寿保险、健康保险、意外伤害保险等各类人身保险保障的综合性寿险公司。
图片来源：《珠江人寿保险股份有限公司2021年跟踪信用评级报告》
值得一提的是，珠江人寿的股东中不乏朱伟航、朱拉伊、黄莉、朱介候、朱介文、曾国魁和谢炳钊等身影，他们与“合生系”密切相关。
多家涉及房地产业务的股东使得珠江人寿自身也带有一定的不动产投资特征，这也能从其较高的投资规模看出。
截至2020年末，珠江人寿投资业务总额为738.81亿元。
其中，不动产类资产投资余额为178.22亿元，占总投资额的24.12%；信托投资余额160.11亿元，占总投资额的21.67%。
珠江人寿曾有一笔本息合计3.37亿元投向天津某信置业公司的信托贷款发生逾期。因此，珠江人寿不动产投资业务存在投资风险。
珠江人寿不动产投资规模过高，业务本身也存在严重问题。
2021年3月，银保监会因珠江人寿将3.37亿元资金用途变更为项目竞拍保证金而导致违规被罚。不过，这并不是珠江人寿不动产投资业务的第一次违规。
2017年8月，珠江人寿在偿付能力不足120%的情况下开展一个未上市股权项目、一个不动产项目和四个信托计划；并因上海静安78号地块单一项目投资账面余额超过上季度末总资产5%的监管规定而被罚款。
2019年11月，珠江人寿又因该年二季度末不动产类资产占上季末总资产的30.72%，违反监管规定而被责令整改。
除不动产业务外，珠江人寿还有130.86亿元的关联投资余额存在风险。
这些关联投资的对象主要为广东珠江投资控股集团有限公司下属的商业服务和房地产公司；投资类型包括未上市权益类64.28亿元，不动产类40.5亿元以及26.08亿元的其他金融资产。
因关联投资余额130.86亿元超过其2019年末净资产总额76.05亿元违反监管规定，珠江人寿已经违规并遭到处罚。
更为不利的是，珠江人寿尚显不足的盈利能力也使得市场对其偿债能力有所担忧。
2020年，珠江人寿的营业总收入为118.65亿元，较2019年增长49.22%。其中，已赚保费收入72.42亿元，同比增长1.19倍；投资收益收入为41.4亿元，同比增长5.6%；其他收入为4.82亿元，同比减少32.61%。
扣除营业支出及相关项目后，珠江人寿营业利润为4.61亿元。
考虑到营业外收入和所得税影响后，珠江人寿净利润为3.43亿元，同比下降8.31%。但计入公允价值变动的综合收益总额为亏损2.49亿元。
联合资信认为，随着珠江人寿业务的发展，其将面临补充资本的压力。
03
投资收益撑业绩
2012年，珠江人寿成立于广州，开启了投资引领发展之路。
不同于传统保险公司“七亏八盈”的发展铁律，珠江人寿在发展的第三年便实现了盈利。
不过，撑起珠江人寿盈利的是投资收益，而非保费收入。三年间，珠江人寿投资收益由93.15万元增长至2015年的24.42亿元。同期，珠江人寿赚取的保费收入仅为1.19亿元。
2016年，珠江人寿的保险业务收入飙升至150.93亿元。高速增长的背后除了业务规模的提升，投资功能凸显的万能险帮助其实现了较高的收入。
在“保险业姓保”的监管要求下，万能险不断收缩，珠江人寿的保险业务收入不断下挫。至2019年，珠江人寿保险业务收入降至33.11亿元。
这一阶段，保证珠江人寿盈利的源泉是年均超30亿元的投资收益。
2019年，珠江人寿投资收益中不动产投资占比较高，旗下9家子公司全部为房地产企业。
2020年，地产领域“三道红线”正式确定，房地产企业的债务规模得到有效控制，融资渠道收紧。为维持增长，通过险资进行不动产投资成为地产企业融资的渠道之一。
在2020年年报说明时，珠江人寿表示将积极实施“养老+保险”战略，开展养老社区项目。在偿付能力有效管理下，坚持稳健投资、安全投资、价值投资。
清华大学五道口金融学院中国保险和养老金研究中心研究总监朱俊生曾表示，险资进入房地产领域是由于保险资金的负债与不动产投资资金的久期相匹配，可更好平衡保险公司的资产与负债。此外，不动产投资项目收益也较高。
近期，保险资金进入房地产领域更多出于自身经营与收益的考量。在复杂的房地产融资领域，你觉得保险公司能否坚守法规，避免违规？欢迎留言评论。
