“如果成长性是确定的，早晚它会体现出来的。就像芒格说的：长期来看，股票的收益率跟ROE相关。”
“后续主要还是守。守基本面不错、价格便宜、也等得到未来的资产。这个未来，我觉得不会很长。”
4月9日弘尚资产联席CEO、合伙人张骏定期跟持有人的“闲聊”时间，他坦言这两年对自己的挑战挺大。
挑战不仅来自于净值的回撤，受托责任在目前的市场竞争中自己有点难为情；还有这两年遇到的很多事情，都对过去的认知有些颠覆。
根据第三方的数据，截至最新净值日期2024年4月3日，张骏2023年12月31日成立的弘尚资产弘利2号，目前为止亏了**%，中间最大回撤**%，今年以来还亏了*个点。（点此认证合格投资者后查看完整业绩）
睿远基金陈光明曾在聪明投资者独家深度访谈时提到：
基金经理就像开车的司机，客户是坐在旁边的副驾驶员。基金经理不能自己觉得开快车没问题，让客户提心吊胆。做好投资者沟通，非常重要。
作为校友的张骏也坚持雷打不动的交流。在他看来，做资产管理必须要跟“副驾驶员”持续保持顺畅沟通，哪怕可能更颠簸，也让对方有个准备。
他详细跟持有人拆分了自己的持仓结构，挨个阐述自己看好以及表现不佳的思考。
张骏的持仓，更多是配置在偏传统成长的领域，避开了过去上涨的一些板块。制造业的机械设备合计就有40%-50%，而这块的公司，过去在估值上受到了很大的下行压力。
他对自己的持仓组合依然很有信心，表示很多公司过去两年虽然股价跌了一半，但是业绩增长了两倍。
这种情况下，张骏选择平衡公司基本面和股价。除了判断公司的质量以外，还要看便宜与否。
现在弘尚的投研团队一共12人，专职投资经理有4位，8个研究员，其中2个研究员也参与管钱。
覆盖的领域包括医药、制造业、机械、汽车、设备、能源、互联网、计算机、 TMT，以及周期化工等。暂时对银行、造纸、钢铁、地产等没有专门的研究覆盖。
问答环节，张骏还讨论了自己不买创新药的逻辑，以及对于消费等行业机会的看法。
谈到价值投资中的确定性，他提及只有三件事不会变：一切都是周期、估值终有效、人性永不变。末尾，他还提到了几个“能挣到懒钱”的行业……
以下是张骏对过去两年投资组合和净值的思考，聪明投资者（ID：Capital-nature）整理主要内容分享给大家。
23年年初我们认为摆脱疫情困扰之后，经济应该恢复向上周期。但过去一年并没有体现出这种特征，经济动力不足。
另外，过去一年跟发达国家在政治、经济上的摩擦，给出口增加了不确定性。
在这样的内外部环境下，不确定性大大增加，去年尤其明显。所以，宏观经济的成长性大家不相信了，对所谓的高增长行业也不相信了。这就让传统的成长股，估值受到了持续压制。
面对不确定性，大家会进一步去追求安全的资产，比如年初的煤炭、银行、石油。
反观一些成长股，由于行业增长比较快，资本进入快速扩张，有些还需要用技术不断迭代来换取成长，在当下就处于不确定的状态，比如新能源车、光伏等。
19-21年那三年，核心资产大行其道的时候，红利低波策略虽然没有跌，但基本上也没有涨，所以被大家抛弃。那时候四大行、3桶油的表现乏善可陈，但是这三年就倒过来了。
很多人一直讲美股纳斯达克很好，其实过去三年红利低波指数的表现跟纳斯达克差不多，都涨了40%多。但是过去三年年化接近15%，我相信这不是常态。
红利资产有个好处：它很难出现泡沫。因为它是以股息率为标准的，一涨上去股息率就下来了，很难出现持续上涨的动力。比如2月底3月初煤炭大涨，但也有跌了30%多的煤炭股。
另外，跟交易的筹码和风格偏好也有关系。
现在整个市场很难有增量资金，三年前公募基金大扩容，核心资产吸引了天量资金。在核心资产的泡沫崩塌之后，公募也很难吸引到更多资金。
某种意义上讲，主流机构的定价权丧失了。北向是流出的，公募是净赎回的，他们不断在抛售手里的筹码。
但是所谓的价值，有眼下的价值和长久的价值。如果成长性是确定的，早晚它还是会体现出来的。
就像芒格说的：长期来看，股票的收益率跟ROE相关。ROE如果稳定的话，长期来看买得贵了或者便宜了，最后的收益率水平是差不多的。
买公司不外乎三个逻辑：
第一种是“觉得它能涨”，这是最短的，完全由交易者的情绪来推动。比如现在的黄金，有些人觉得它能涨就去配置。至于它好不好，或者基础价值是多少，可能不太关心。
第二种是“觉得它好”。但是好的话可能会产生一个风险——贵。比如贵州茅台肯定是好的，但是涨到2600就贵了，所以好不一定能挣钱。
第三种，从价值投资的角度来讲，它得便宜。只要买得便宜，哪怕这个东西不是很好，也留了安全边际，也能挣钱。
我的组合是从个股出发，而非从行业的角度配置。有些公司很难给一个行业或板块的定位，只能是比较粗的分类。里面的资产更多体现的是好或便宜：
1、光伏设备（16%）：
过去虽然业绩大幅增长，但是股价大幅下跌。它还是一个新兴产业，过去周期有几轮但不够长。但由于整个光伏产业的发展速度非常快，需求会拉动整个行业的增长。
我们为什么选择设备？
首先，这个行业有壁垒。
我在22年7月份讲到光伏有泡沫时就观察到，那个时候很多非光伏行业的公司转型来投资光伏行业的时候，都是投资组件、电池，少有人说要做设备。
其次，格局比较好。一般做设备的龙头公司，可以占到50%以上的份额。而且光伏的技术迭代又比较快。
最后，这几个光伏设备公司现在的估值都跌到了个位数，处于历史最低的估值水平，表观的盈利增长还有二三十甚至三四十。
从我的角度来讲，这个行业的格局不错，公司技术也非常领先。只是当下的行业景气周期不好。
也是因为此，它的股价跌到了原来想都没想过的估值水平——个位数，7、8倍的水平。如果后面的增长能够被证明，至少我们可以赚到业绩增长的钱。
这些光伏设备的公司都是轻资产，账面上的资产负债表，更多是营运资产。它的增速真的下来的话也不怕，因为营运资产可以释放成现金。如果治理结构ok的话，一定会分红的，所以这块我后面会守。
2、泛医药（20%）：
包括13%的医疗设备公司、4%的医疗耗材（骨科）、3%的医药（中药和化药），后面如果有机会挖掘到更多的品种，价格合适的话，再增加一些配置。
医疗设备这种公司随着估值进一步下降，业绩又比较稳健，成长股少有的跌出了股息率。
最近年报也已公布，股息率接近4%，还有十几的增长，PE估值不到20倍，经营质量还很高，处于一个非常好的医疗设备赛道，国产替代空间很大，我自己觉得也很便宜。
这里面对经营影响最大的就是集采。集采影响了价格，现在的估值也非常低。
医药的估值低，跟去年7月份的医药反腐也有关系。去年只有药房相对好一些，因为处方外流，整体的用药需求是不受影响。
但是其他行业基本上都受到了影响，最直接的体现就是估值。所以一直到今年，医药整体还是有一定跌幅，行业表现倒数。短期来说，上半年业绩也很难有很亮丽的表现。
当然也有一些很优秀的，或者说它的受损周期更早。在公布去年年报以及今年一季报的时候，我们其中一个持仓的表现就超了预期。我想它不是个案。
3、消费（15%）：
包括12%的食品饮料（白酒），3%的轻工（输血工具）。
白酒，尤其是高端白酒，确定性的供给是有限的。
过去我们持仓的次高端品种受压缩的影响还是比较大的，次高端的话对宏观经济的敏感性更高。消费升级上不去后，有一些高端的（品种）也会推出一些价格低的品种，挤压这些次高端。
次高端上的品牌力、渠道力没有那么强的话，在顺势的时候可能增长很快，但是逆势的话增长会受到一定影响，尤其过去的库存会导致它的报表（表现）发生一些倒退。
但是我觉得白酒行业依然体现出头部化的趋势，头部公司的份额不断在增长。
而且茅台有一定的金融属性（虽然现在不太提），茅台酒商品的年化价格增长水平不一定比黄金差。我对比过五粮液和神华，头部酒企的分红水平和增长水平也不差。
4、周期（10%，主要是化工）
5、专用设备（8%）：
包括消费电子设备和锂电设备。
消费电子设备还是看好它的成长空间；锂电设备也便宜，前面跌到了个位数估值，分红水平也不错。
再加上锂电的景气周期最低点已经过去了，估值应该也能得到一定的修复。
6、消费建材和水泥（7%）
7、军工（4%）：
过去主要是一个材料公司，做碳纤维的，最近又增加了一个做测试设备和测试服务的，因为服务的持续性更强一些。
去年我们在持有的过程中受到一些挑战。因为军工订单的可预见性、持续性是不确定的，又没办法去验证。
8、科学仪器（3%-5%）：
新增的还有科学仪器，这个是在行业结构里面去调整的，把通用里面的工控对应的标的卖掉了，然后买了科学仪器。
科学仪器现在是一个很小的行业，但我们觉得它的空间还是不小的，外资厂商的占比也非常高，我们在里面的替代空间很大。
但是（目前）没有特别大的公司，也买不了多少。我们找到了一个比较理想的标的。这个公司的产品毛利很高，接近50%，但是研发它投了20%多，所以它的净利率不高。不过我们相信高投入的话应该会有比较好的增长。
9、通用机械（5%）：
包括矿用的设备、耗材以及机床。
机床、矿用设备去年是不及预期的，因为跟宏观经济关联度很大。我们对宏观经济很难看得清楚。
按照过往，去库存阶段过去后要进入补库存阶段，但事实上去库存的过程非常漫长，因为后面的需求下来了，到现在也没有（补）。
当然有一些机床公司可能在慢慢走出海这条路，但是这个不确定性还是有。
另一个公司是矿用设备的，有比较持续稳定盈利的能力。公司不大，但它现在在国内排第一、全球排前五的水平，尤其在特定领域可能排到前三，属于细分市场的小龙头。
当然这些公司从流动性角度来讲也是不利的，在1月底2月初的那波下杀过程中，也跌了很多。
另外还有半导体零部件（2%）和互联网（1%），加起来总仓位在90%以上。
大家推荐煤炭不是因为它的业绩能增长，是因为它能分红；大家看好银行不是因为经济好，是因为它稳定。所以行业逻辑很少谈，最多讲一讲出海等等。
现在不讲经济有多好，但是期待很低的话它也不差。有一种说法是“一季度GDP数据可能有5%”，这不是挺好的吗？
但是另一个逻辑，如果一季度GDP挺好的，政策预期落空的话，就要跌。这也挺可笑的，在一个悲观的市场里，经济不好会跌，经济好了没政策也要跌。
超预期的地方可能来自于出口，但是对美出口的话又有不确定性……
现在宏观的预期很混乱，黄金在涨，铜在涨，铝在涨，比特币在涨，以往这种情况美元要跌，但是现在美元也在涨。
所以未来是存在（极大）不确定性的。
确定性会带来溢价，不确定性则会带来折价，体现的最典型的就是这些成长股。后面需要时间去消除不确定性。不确定性的消除也就意味着折价水平会慢慢恢复。
我对宏观是判断不清楚的，而且这对于微观的投资意义也不大。
后续主要还是守。守基本面不错、价格便宜、也等得到未来的资产。这个未来，我觉得不会很长。
问 答 环 节
不买创新药的股票
CXO有配置吗？
目前没有。之前买过，后来没挣钱就卖了。
现在看看非常后怕，当时你觉得很好，所以用一个普通价格去买一个优秀公司，但是后来发现它先是价格跌到一个很便宜的价格，甚至在打压之下，可能会从优秀公司变成一个差公司，而且还是因为外部的原因。典型的就是药明康德。
我印象中老巴也没买过创新药，我不买创新药的股票，觉得没什么丢人的。
对片仔黄、华润三九怎么看？
研究不多。片仔癀有点类茅台，但是空间小得多，因为它很贵。华润三九是个消费品公司，以消费股的逻辑去看它。
有一些医药公司估值跌到很低的水平，集采完了之后价格又下来了，尤其是一些OTC，包括处方药，因为在人口老龄化总量用药趋势之下，它就跟消费股的属性比较接近。
中药行业公司分化很大，这个行业的决定性因素是不是管理?另外，中药公司利润很难持续增长?
中药也分（情况）。比如片仔癀、云南白药、同仁堂是传统中药，是消费品逻辑。
有一些还是看适应症的领域。肿瘤、抗感染、心脑血管等不同的领域，它用药的量的价值不一样。
现在对中药的争议也挺大，所以过去整个中药的估值降得也比较多。
我自己看下来，中药公司第一还是看品种，品种就牵涉到它的疗效，和对应的领域。
第二，很重要的就是营销管理能力，至少不比研发能力低。
我觉得中药不应该享受太高的估值，除非是消费品逻辑。
茅台还有投资价值吗？
现在的投资价值还是比较明显的。
茅台的批价下来，首先影响的是经销商的利润，然后会压制五粮液、老窖的价格，它的行业地位放在这里。
另外，我自己认为觉得茅台对于行业的维护还是比较有责任的。维护批价，一方面是维护自己经销商的利益，另一方面也是维护了整个行业良性的发展。
说投资价值的话，现在这个价格水平，如果买茅台能拿上10年，应该有年化10%-12%的收益率。
今天我们还在讨论：长期来看，黄金和茅台酒，谁的年化收益率更高？从历史来看，茅台酒的涨幅超过了黄金；
二是买茅台股票跟买黄金股，谁的潜在回报水平高？这个答案过去比都没法比。
现在水泥的逻辑，是2014年的煤炭吗？
说实话我也不知道。现在广义的财政支出水平自21年到了高点之后就一直横着，也就意味着占GDP的比例是低的，也就意味着基建、房地产这些都不行。
水泥的供给肯定是放不出来的，不可能有人去投水泥，无非就是耗，把小的、差的淘汰掉。
像优势的海螺，价格低一点没关系，反正利润下降还是赚钱的，多少还能有点分红。但是差的话可能就很差。
再涨的话，它一定要有一个需求超过供给的缺口，就是靠这个去拉动它的价格。
所以我自己觉得水泥现在挺安全的，尤其是龙头的水泥，盈利应该不会再差了，因为股价已经跌到很低，股息率也不算低，当然跟煤炭比可能还是低的。
可能明后年会出现一定的弹性。没有弹性的话，守着PB、股息利率也不吃亏。
指数增强是A股的阶段性红利
ETF基金与指数增强基金，哪个更有优势？
我觉得当下还是指数增强基金有一些优势，因为ETF是没有超额的。
指数增强的超额来自于市场的不成熟，美国就没有这么多指数增强，它增强不了。指数增强是中国A股的阶段性红利，当下指数增强肯定比对应的ETF好一点。
当下A股还有一些风格指数的选择，比如红利低波、中证500等。
是不是可以考虑美国、日本、印度等东南亚的投资？
如果是看个股，我没有这个能力圈。
而且美股更多的是科技引领，国内的科技股我也没看不明白。如果我能把英伟达分析明白，当时肯定买了CPU的公司，光模块、光器件的公司我就一直拿着了。
如果是从配置角度去买点纳斯达克、日经ETF的话，就牵扯到比价。
现在标普500大概25、26倍的市盈率，这肯定在高位水平；纳斯达克更高，接近40倍，日经大概21、22倍。
日经最低的时候是10倍，过去它从安倍12年“三支箭”开始，那时候大概1万点不到，12年时间大概涨了4倍。另外估值从10倍变成了20多倍，也不能算便宜。
如果纯粹从比价的关系来讲，日经225、标普500对标的是沪深300，沪深300现在也就10、11倍的估值。
别说跟美国去比，从企业盈利能力或者ROE水平来讲，就算是比日经225，也低不了多少。
日经225大概是10%，沪深300也有10%的ROE。再说今年日本有点加速上涨的感觉，而沪深300过去静态看的话，股息率有三点多。
今年我感觉很多公司会提高派息率，有望接近4。我们的无风险利率两点多，沪深300的股息率能够有3点多，这种情况以前是没有过的。
所以，我觉得眼下不用着急从A股转到海外。
当然A股可能一时半会还涨不起来。反正一直在3000点，还有什么可怕？美国也有二十几年不涨。
如果沪深300的股息率能够提高到3、4个点，像现在这么低的无风险利率，还有什么下跌空间？除非发生重大的不可测的恶性事件。
所以不要太去纠结市场整体，从统计角度来讲，3000点的水平就是底部。
感觉A股的土壤不太适合价值投资？
我不认可。我觉得越是这样，价值投资越有生存的空间。
因为价值投资本质上是利用市场的无效和情绪来波动，如果市场先生的情绪波动特别大，价值投资就越有效。
过去公募基金能大幅度战胜市场和指数，就是一个最好的例子。
在美国，公募基金基本上不可能战胜指数，因为他们的市场相对成熟、相对有效，即使是价值投资，战胜市场的机会也很低。
怎么理解“估值终有效”？
芒格说过，长期来看，上市公司的收益水平跟ROE接近。之前我们校友会的时候，（陈）光明总讲到了长江电力。
大概十几年前，他觉得长江电力一年几个点的股息，不是一个很出色的投资品种就把它卖了。
后来他复盘，长江电力十几年的年化收益率大概10%，也就是说它战胜了95%的基金经理。
最后估值也好，盈利也好，一定来自于业绩增长，长期还是看上市公司能挣多少钱。
长期来看，收益和业绩增长和分红水平相关：可持续增长率G=ROE*（1-派息率）。
如果一个ROE为20的公司，每年派息30%，换算下来，如果ROE稳定的话，就是一个14%的增长。
但是很少有人愿意去等，大家都盯着估值的波动。
如何理解价值投资中的确定性？
现在我在考虑确定性的时候，反而没那么确定。毕竟这两三年看到的变化太多，太超过原来的经历了。
所以更能理解老巴当时说，他找接班人要找一个面对从未发生过的情况能从容应对的人。
凌鹏有本书，总结了三个“不变”：一切都是周期、估值终有效、人性永不变。
我觉得只有这三个事是确定的。原来我用的是归纳法，其实我们应该用演绎法，而不是相关关系，更不是先后关系。
什么样的企业可以挣到懒钱？不需要什么资本投入，还能持续挣钱，又有护城河，总感觉卷来卷去的行业不长久。
幸运的行业，含着金钥匙的行业，至少我们国家的煤炭就是。
16年供给侧改革之后，很多民营的小煤炭（企业）都被淘汰出去。
现在煤炭的所有权主要还是国有，在这个结构之下，它的价格就好协同。因为需求没有那么多增长，供给又被卡死了，资本投入至少在目前的周期下也不需要太多，挖出来就卖，护城河很高。
我们讲一个人有钱，叫“家里有矿”，矿不是一般人能开的。
还有老祖宗留下来的，也是好东西，比如白酒、奢侈品。卷来卷去的行业，的确是不长久。
总结的话，一要有比较好的经营质量，挣的钱得是真钱，得有现金流；二要有一定的成长性。要么是市场空间很大，要么行业的增速比较快。但是行业增速快的话，也会引来很多人进入这个领域，供给会增加。三，有靠谱的管理层也很重要。
如果这三个结合起来，价格还挺便宜，那就最好不过了。
—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——
排版：唐唐责编：艾暄
