“现在市场上对于特朗普的政策期望以及定价，我认为是有问题的。”
“日元是被低估的；人民币长期肯定是被低估的，虽然短期有压力；美国的科技股肯定是被高估的。”
“市场认为，关税会让美国的通胀上升，但历史经验告诉我们不一定。
关税将会让美国的汇率升值，历史经验告诉我们，刚开始的时候压力的确非常大，但过几个月就挺过去了。
决定汇率最根本的是两个国家的劳动生产率，中国的劳动生产率在这个阶段依然远远超出全球任何一个国家，包括印度、包括越南。”
“现在的市场把所有价格的变化都归根于特朗普交易，这是有失偏颇的，因为很多事情跟他没有关系。”
以上是思睿集团首席经济学家洪灏，在近日一场线下活动中分享的最新观点。
2024年即将过去，洪灏感慨“我们经历了很不寻常的一年”。
洪灏直言年初A股的“量化巨震”和八月的日元套利交易历史性爆仓，是今年金融市场里最具有划时代意义的两个事件，它们也为以后市场的发展奠定了一个非常有意思的基础。
并且，洪灏通过对历史关税经验的观察表示，特朗普关税政策给中美汇率的压力很快能挺过去，因为决定汇率最根本的是两国劳动生产率，而中国的劳动生产率远远超过全球任何国家。
此外，洪灏还对日元、人民币以及美国科技股的定价扭曲进行了详细分析，并指出现在市场对于特朗普交易的定价是错的。
展望2025年，洪灏表示在2024年经历了两次市场波动性的历史性飙升后，反而清除了许多2025年市场运行可能会碰到的一些磕磕碰碰的东西。
聪明投资者（ID: Capital-nature ）整理了本场交流的重点内容，分享给大家。
2024年是不寻常的一年，有很多事件可以定义2024年。
比如，特朗普上台、美国的“红潮”。
我是做宏观策略的，我们在做策略的时候，最主要的是看市场价格，因为市场价格包含了一切市场里的有效信息。
从这个角度来看，2024年发生的两次历史性事件。
第一次是在今年春节之前，A股市场发生了一场“量化巨震”。
当时，由于仓位过于集中，尤其是中小盘的仓位过于集中，以及雪球结构性产品敲入等等（市场出现剧烈波动）。
我们观察到在“量化巨震”期间，市场的价格波动在10倍方差以上，也就是7.1 x10^24年方得一遇。
这也是我们观察到的，有史以来最大的一次市场价格波动，包括外国的价格波动。
第二次是8月日本央行企图加息抗通胀，导致日元套利交易历史性爆仓，全球市场经历了1987年“黑色星期一”以来最大的单天暴跌。
8月6日，美股市场隐含波动率史无前例地单天飙升了50%，这是一次约六倍方差的巨震，也是一次史诗级的波动行情。
风险不仅仅是波动，我们看风险主要看两个方面：
第一，看这个事件发生的概率；第二，事件发生后对市场产生的冲击。
这两次事件，不仅发生的概率极其微小，几乎是我们交易一辈子都看不到的概率，同时，它的冲击力非常大。
当时中国市场小微盘股的下跌速度，是我们有数据以来最大的。日本和美国的情况也类似。
我认为，这两个事件是今年金融市场里最具有划时代意义的事情，它们也为以后市场的发展奠定了一个非常有意思的基础。
现在这个世界上有三个资产类别的价格定义是最扭曲的。
第一，日元。
最近日元汇率下跌，1美元兑150日元。
在这样的背景下，随便去一家日本的米其林星级餐厅，人均花费远低于其他国家，尤其是对比美国星级餐厅的花费，且食物质量非常高。
因此，直觉告诉我们，这种汇率一定是低估的。
日本机场、日本街上老外比本地人还要多。
第二，美国的科技股。
美国科技股的市净率大概在6-8倍，甚至是10倍。
2000年3月份，美国科技股泡沫的最顶峰，我们观察到的市净率大概在6倍左右。
也就是说，我们现在观察到的美股市净率估值，比当时还要高50%-80%，这是非常惊人的。
中国的科技领域就不用说了。
比如，腾讯这样的公司，账目上的现金储备相当于整体市值的20%左右，而且这个公司还在不断创造新的盈利曲线。
在未来3-5年之内，如果腾讯不持续投资在自己的业务上，账上的现金足够买下现在所有的流通市值，可能还要多。
因此，美国科技股的估值和中国科技股的估值，以及两个估值之间的差异，绝对是现在金融市场中第二个反常的现象，极其异常。
第三，人民币。
疫情以来，中国成为了全球的制造业中心。
当时西方国家如果没有中国的口罩生产机器，基本上就断供了，如果我们停止一些处方药物的生产，美国60%以上处方药就断供了。
因此，中国现在每个月经常账户顺差大概是800亿美元，甚至更高。这是人类历史上从来没有见过的，单一国家产生的最大的经常账户顺差。
中国的外汇储备大概是3.1、3.2万亿美元左右，再加上海外的中国公司，挣取的美元没有汇回到中国国内的，大概留存了2万亿美元，这还没有算上中国香港大概5,000亿美元的外汇储备。
也就是说中国整体的外汇储备接近6万亿美元的规模。
这是人类历史上最大的一次美元储备的峰值。
然而，特朗普还没上台，发了几条推特，我们就觉得人民币不行了，已经跌到7.5了。
怎么样去把这些极其高额的外汇储备和人民币的弱势联系在一起？
一个国家在不断地出口，不断地创造外汇，它自身汇率的贬值压力是那么大？现在1美元兑150、160日元，在日元汇率这么弱的背景下，它的经常账户出现的居然是逆差。
这很有意思。
可以从经济学的角度来考虑它是不是make sense？
因此，现在市场上对于特朗普的政策期望以及定价，我认为是有问题的。
比如，市场的共识认为特朗普上台之后，会看到美元升值、美国通胀起来，以及中国的出口要被打击。
中国的出口不用多说，2018年贸易战之后，2019年我们进行了第一阶段的贸易协议，美国对于中国的贸易逆差不断创新高。
从80年代日本跟美国的贸易战，以及上世纪二三十年代全球关税贸易战的历史经验来看。
我们并没有看到，被征收关税的国家对于收关税的国家的出口减少。
再来看美元的走势。
在第一次贸易战的时候，蓝色的线是美国对华关税，一下涨到21%，后经过第一阶段的谈判，下降到19%。
人民币在贸易战刚开始时出现了比较大的贬值压力，但这很可能是央行主动的调整，用汇率贬值的方法去对冲关税对出口的影响。
再看一下美国的进口价格（橘黄色的线），在加了关税之后，美国的进口价格在暴跌，这是很多人不知道的。
在汇率贬值对冲关税影响之外，由于中国出口商极其高效的生产，稳定住了价格，自己承担了一部分关税冲击，导致美国进口价格并没有出现通胀。
同时，在第一阶段贸易协定后，人民币重新强势升值。
再看一下对市场的影响。
离岸人民币的汇率的确在贸易战时走弱，但到了2019年开始强势反弹。
蓝色的线是中证全A，它的走势跟汇率走势非常一致。
在关税刚刚上来的时候，的确我们受到比较大的冲击，但各位回想2018年，到7月份市场创新低的速度在减少，到了2019年上升。
这是一次我们对历史关税经验的观察。
所以，现在市场认为，关税会让美国的通胀上升，历史经验告诉我们不一定。
关税将会让美国的汇率升值，历史经验告诉我们，刚开始的时候压力的确非常大，但过几个月就挺过去了。
因为，决定汇率最根本的是两个国家的劳动生产率。
中国的劳动生产率在这个阶段依然远远超出全球任何一个国家，包括印度、包括越南，这是我们观察到的汇率的走势。
其次，在特朗普上台之后，美债收益率大幅飙升，美债价格受到了比较大的压力。
大家都认为，这是因为市场认为特朗普上台，美国的价格压力会上行，因此美债收益率上行反映了对通胀的预期。
但是，美国的通胀预期根本没有发生任何变化。
看黄色的线，这是我们用收益率曲线倒推出来的，美国资产价格对远期通胀预期的定义。
可以看到，2023年至今，远期的通胀预期一直没有下来。
也就是说，最近几周观察到的美债收益率大幅飙升，跟美国远期通胀预期没有一毛钱关系，跟特朗普没有一毛钱关系。
因此，我们看到核心通胀，就是美联储对于通胀的看法和远期的通胀预期出现了一个巨大的偏差。
近期我们观察到美国通胀似乎在走低。
但是，资产价格反映的是远期通胀预期，而远期通胀预期居高不下和特朗普上台与否，和他的新政与否，和他的关税（政策）与否，一毛钱关系都没有，因为它一直都没有改变。
所以，市场是很奇怪的，市场是一个充满情感的“动物”。
我们经常说，如果这个市场没有感情，如果人没有感情，预测市场就会变得容易，我们可以用简单的机械原理来判断。
但是，现在的市场把所有价格的变化都归根于特朗普交易，这是有失偏颇的，因为很多事情跟他没有关系。
或者从直觉来说，一个人的政策是否足以改变整个美国的政局和全球的政治经济格局？
我相信会有很大的变化。
但能否仅靠发几条推特，就可以改变全球的格局，我对此持保留态度。
再看美国的半导体周期，这也是资产价格定价严重失调（的一类资产），主要是AI相关的美国科技股。
美国的半导体周期，大概每3-4年完成一个短周期，即从低点到高点再回到低点。
在这个图的下方，我们用弧线来表示。
大家知道我有一个中国经济周期运行的量化模型，（美国的半导体周期）基本上跟中国经济短周期量化模型的运行基本一致，大概也是3-4年，从谷底到峰值再回到谷底。
图中黄色的线是美国的半导体周期，到了2024年，美国的半导体周期再一次回到了历史的峰值。
蓝色的线是美国的标普500，（标普500）跟美国的科技周期非常相关，就像中国的周期跟中国的房地产周期、房地产信贷周期非常相关一样。
可以看到，美国标普500的价格来到了一个历史前所未见的峰值。
如果这个走势要继续下去，我们必须看到一个模式的转变。
这个模式的转变就是美国赢家通吃，美国通过“关税的大棒”可以战胜这个世界上所有的竞争对手。
大家觉得可能吗？我觉得不太可能。
所以，现在市场对于特朗普交易的定价是错的。
日元是被低估的；人民币长期肯定是被低估的，虽然短期有压力；美国的科技股肯定是被高估的。
只是市场的不理性可以一直持续到破产为止。
我们做交易的时候，要记住这三个定价的严重失调。
同时，要记住在做交易的时候，并不是基本面逻辑捋顺了就能赚钱，交易还是要讲时机。
在2025年，由于我们经历了2024年两次格局性的变化，即市场波动性的历史性飙升。
反而清除了许多2025年市场运行（可能会碰到的）一些磕磕碰碰的东西。
比如，现在中国市场跑得最好的板块就是双创，即中证1000和中证2000。
—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——
编辑：鹤九
责编：艾暄
