“总结来说，挪威主权财富基金成功的因素包括：来自财政部的明确且良好的委托；广泛的政治支持；决定每年从基金中提取多少资金的支出规则，这个规则限制在3%；最后是透明度。”
11月中旬，挪威驻华盛顿大使馆和彼得森国际经济研究所邀请挪威银行投资管理公司CEO尼古拉·坦根（Nicolai Tangen），进行了一次独家炉边谈话。
坦根目前管理运营的是全球最大主权财富基金。截至今年9月30日，该基金管理规模有18.87万亿挪威克朗，相当于1.7亿万美元。
其中71.4%投资于股票，26.8%投资于固定收益，1.7%投资于非上市房地产，0.1%投资于非上市可再生能源基础设施。
尼古拉·坦根拥有艺术史和心理学的双学位，背景独特，在从事对冲基金工作和创办公司之前，还学习烹饪、潜水等等，甚至还从事过情报工作。
在与彼得森研究所所长亚当·S·波森（Adam Posen）的对话中，坦根讲述了该基金的故事——它是如何作为一个世代项目建立起来的，以及它的治理结构和运作模式。
正如这只主权基金目前所做的——高度透明性，坦根的回答也很明了、直接。
包括分享投资策略和治理模式、对透明度的承诺、应对气候变化以及科技公司增长的影响，以及全新地缘政治局势下该基金的应对等等。
是很有养分的一次的主讲和对话。
聪明投资者（ID:Capital-nature）精译分享给大家。
要理解挪威主权财富基金，我们需要回到过去。
回到1969年。差不多就是现在这个季节，但不是在阳光明媚、温暖的华盛顿，而是在挪威大陆架上。
当时地处寒冷，正在“海洋维京号”的钻探平台上，这个平台隶属于菲利普斯钻探公司。
他们已经钻探了很长时间，却没有找到一滴油。
现在，他们正在钻探最后一口井。如果找不到油，他们就得收拾东西回家。
凌晨两点，有个叫萨尔维森的人去叫醒了平台负责人埃德·西博恩。
西博恩很生气：“萨尔维森，现在是凌晨两点，你最好有个很好的理由叫醒我。”
当然是最好不过的理由了！他们刚刚发现了油，找到了“厄科菲斯克油田”，这是世界上发现的最大油田！
很快，这一消息在1969年圣诞前夕向挪威人民公布。
问题是，这算不算一份圣诞礼物呢？
要知道在许多国家，发现石油和这些丰富的资源反而成了祸害。
它们导致了产业的挤出、巨大的腐败问题，结果并不理想。
因此，挪威的政治家们做出了一个非常英明的决定。
他们决定把这些资源放入一个基金中。这就是基金的首次存款。
1996年，挪威基金存入了20亿挪威克朗，算是一个小小积蓄，当时都没有人认为这个基金会发展到特别大。
这个基金的初衷，就是将从大陆架上获得的财富转化为金融资产。
这就是我们所做的。
如今，这个基金从最初的20亿挪威克朗，增值到了超过18万亿挪威克朗。其中包括投入基金的资金，在金融市场上获得的回报，以及货币（汇率）效应。
可以说，我们发现了两次石油：一次是在大陆架上，另一次是在金融市场上。
基金的治理结构非常重要。
首先，资金属于挪威人民，由议会负责管理。议会将这个管理任务交给了财政部，所以财政部是我们的客户。今天财政部的代表埃斯彭也在场，他在某种程度上是我的上司。
接着，财政部将任务交给了挪威银行，即中央银行，中央银行又聘用了我们——挪威银行投资管理公司来管理基金。
我认为成功因素之一就是我们从财政部获得的委托非常严格且清晰。
这份委托对我们如何投资做了非常详细的规定，是一份非常严格的委托。
而且具体管理安排在中央银行内进行也非常有利，这一点在未来可能会越来越重要。
当然，我们也需要与董事会合作，董事会与财政部保持联系，我们在各个层级上都有接触，同时我们也需要清楚地理解各方的角色以及谁对什么负责。
我认为这一治理模式非常成功。
另一个原因是广泛的政治支持。
我们今年夏天举办的一次研讨会，三位曾担任过财政部长的领导人参加了会议。他们来自不同的政治派别，从社会主义左派到右派，再到农业党派……他们在基金的主要特点上达成了一致，并同意基金的风险配置。
每年我们都会提交一份白皮书，向议会报告，以确保基金委托中的所有变化都获得所有政治党派的同意。
我认为这非常关键，因为这样一来，无论议会或政府如何更替，基金的主要方针不会发生变化。
我们在全球范围内投资，像我们这样规模的基金确实需要进行广泛的多元化投资。
现在，我们有一半的资金投资于美国，实际上稍微超过一半；三分之一投资于欧洲；其余部分分布在世界其他地区。
最初的投资比例比较多的集中在欧洲，因为这个市场离我们比较近，风险也比较低。
后来基金中更多的资产逐渐转移到了美国市场，这与其近年来的强劲发展有关，尤其是这些增长是由出色的科技公司推动的。
在资产配置方面，我们现在有70%的资金投资于股票，剩余部分则投资于固定收益类资产，以及房地产。
我们在华盛顿特区拥有一些非常出色的房地产，在纽约、波士顿、伦敦、柏林、巴黎等地也都有很多投资。
在基金最初，投资的几乎全是债券，但后来股票权重逐渐增加，在金融危机期间，股票比重从40%上升到60%，后来还增加到了70%。
大约三四年前，我们还获得了非上市可再生基础设施的投资委托。
最初我们在这方面的投资比较谨慎，感觉估值过高。现在，这类投资的吸引力提升了，我们加速了资金在这一领域的部署。
我们是全球最大的单一股东之一，拥有全球所有上市股票的1.5%。每次你购买星巴克、新运动鞋，或者新车时，我都会感到非常高兴，因为我们可以从中获得1.5%的回报。
在欧洲，我们在所有股票中拥有接近3%的份额。
那么，我们作为股东是如何思考的呢？
我们在公司方面有非常明确的预期。了解公司信息时，我们很关注获得的是可预测的信息。
可预测性是最重要的。
我们有关于最重要参数的预期文件，涉及公司如何处理腐败、如何看待劳动问题、如何思考人权问题等等方面。
我们有10份预期文件，详细说明了希望公司如何表现。
我们还与公司进行互动，每年组织超过3000次公司会议。
我们有专门的投资组合经理，定期与公司会面，讨论各种问题，从劳动权利到信息披露水平，再到气候计划等等。
最后是投票。
投票在某种程度上是我们影响公司最重要的方式之一。
我们每年参加近万次股东大会（AGMs）。每年我们投票超过10万个提案。当然，我们有自己持有的1.5%的投票权。
有趣的是，全球有许多其他股东也在关注我们的投票选择。
我们目前会提前5天公开投票意向，还因此额外获得了大约3%的投票支持。全球大概有近5%的反对票可能会受到我们投票决策的影响。
这是一个巨大的责任，意味着我们在投票时必须慎重行事，确保投票的一致性，并且向公司清晰地传达我们的投票意图。
透明度，非常非常重要。
我们是世界上最透明的基金。这不仅仅是一个声明，实际上，我们堪称“全球透明度大赛的冠军”。
过去几年，我们在透明度方面落后于加拿大人。我们觉得，冰球输给加拿大人可以理解，但在透明度方面可不行。
所以，去年我们加大了努力，第一次赢得了这项比赛，然后最近我们再次获胜。
这真的非常重要！因为我们看到，透明度和认知能够建立信任。
我们对挪威人民非常透明，我们是唯一一个每年两次公开所有持仓的基金。
几乎我们所做的一切都是公开的。
总结来说，在我看来，基金成功的因素包括：
来自财政部的明确且良好的委托；广泛的政治支持；决定每年从基金中提取多少资金的支出规则，这个规则限制在3%（顺便提一下，这个规则是由曾担任北约秘书长的耶恩斯·斯托尔滕贝格制定的，他当时是财政部长和首相）；最后是透明度。
我们在会前简短交谈时，你提到现在是一个非常有趣的投资时机。
从某种角度看，你可以直接购买指数，但你没这么做。现在有地缘政治、技术变革、气候变化等等因素交织在一起，这些汇聚的力量是如何影响你的思维方式的？
气候、地缘政治、技术和金融以前从未像现在这样交织在一起。大约四五年前，这些关联的效应开始显现。
首先，气候和金融之间的联系变得越来越明显，主要是因为气候变化导致收成越来越差。所以我们看到各种商品的价格都在上涨，从可可豆、巧克力、橄榄油到橙汁等。
这些变化实际上在支撑通货膨胀，而通货膨胀当然是股市面临的最大威胁之一。
这是一个新的现象，我认为这种联系只会变得越来越强。
接着我们看到技术和金融之间的关系。现在推动市场的主要因素就是科技公司，而这些公司正变得越来越庞大。
所以，股市的集中度比以前更高了。
这是由很多因素推动的。
一个原因是，社会普遍存在“赢家通吃”的现象。你看，现在听泰勒·斯威夫特的人比听爵士乐和古典音乐的总和还要多，对吧？
你在体育界能看到这种现象，在金融界也能看到，在科技公司中尤为明显。只要你大，你就会变得更大。
你之所以打Uber，是因为有很多Uber车，马上就能打到车；你之所以用Facebook，是因为有很多人在用它。
在人工智能领域，这一现象得到了加速，因为这些模型的开发成本非常高，只有非常大的公司才能真正从中获益。
这就是技术对股市的影响。
接下来，技术也影响着地缘政治。
中美之间的关系很大程度上受到了技术的影响，像出口管制这些。
并且现在，技术也正在影响很多新领域的研究。
最近几周的两个诺贝尔奖就是由人工智能推动的，分别是物理学奖和化学奖。
当然还有全新的地缘政治局势。
所有这些因素以前所未有的方式汇聚在一起。
每天早上我醒来时就像是从床上弹起来，因为你不想浪费时间待在床上，看看正在发生的事情，实在是太令人兴奋。
如果这些趋势是显而易见的，强者恒强，那你为什么还要读报纸（看更多信息）呢？有没有可能出现去集中化的局面？
这个问题确实有意思。
最大的公司也正面临着相同的地缘政治风险，对吧？
比如，我们今年上半年在投资组合中表现最好的公司之一是荷兰的ASML，他们制造微芯片生产设备。
他们将设备卖给一个台湾公司。最先进的芯片由MediaTek设计，他们再将这些芯片卖给一些超级大型公司，比如Meta、亚马逊等。
所以，在我们看到的风险方面，它非常集中。
地理上，这些公司也非常集中。如果发生了什么事情，它会影响到大多数我们所消费的商品供应链。
所以，在我们处于一个比以往更加集中的时期时，这种集中度与某个地缘政治局势的关联方式也是我们以前没有见过的。
那么，像你们这样的基金，如何对冲或利用这些地缘政治风险呢？你只能调整预期吗？
重要的是你必须在全球范围内进行广泛的多元化投资，是跨资产类别的多元化，这一点非常重要。
第二点是，你需要拥有长期的时间视野，这样如果市场出现波动，你就能利用它。
挪威政府一直在追求相当强硬的外交和安全政策，比如担心俄罗斯问题等。如果未来有很好的机会出现在俄罗斯，而挪威的外交政策不好，基金该如何应对呢？你们是如何思考的？
基金并不是政治工具，这点非常重要。
我们的目标只有一个，那就是赚钱。当然，是在负责任的方式下，并且在一定的风险水平内。
但非常重要的一点是，我们不能被当作政治工具使用。
只要当你开始有多个目标时，你就不再真正负有责任，而你总是可以把结果不佳的原因归咎于其他事情。
所以，我认为这非常关键。
至于俄罗斯，某种程度上，那是议会第一次就基金做出政治决定。我们被告知要退出俄罗斯的投资。
但我认为那是一个非常极端的情况，我们不认为这种情况会很快再次发生。
特朗普政府与前政府的主要不同之处，可能是试图减少美国的一些环保法规和标准。
那这种绿色压力对你们有什么影响？这算不算政治问题？是只有当议会决定干预时才会影响你们，还是你提到的气候转型的重要性？当有响应要求时，你们是如何看待这些问题的？
我会说，我们遵循议会的指示。挪威议会在气候问题上的立场是一致的，他们认为气候问题非常重要。
我们应该与公司进行建设性的对话，支持他们朝着净零排放的目标努力。这就是我们正在做的事情。
我们没有改变我们的立场或工作方式，会继续坚持长期和可预测性。
你们作为股东角色，在哪些方面是“积极但不激进”的？在哪些方面你们确实有影响力？
我们确实看到，当我们与公司沟通并讨论碳减排计划的重要性时，更多的公司开始制定这些计划。
这是一个积极的变化，当然，我们不是唯一的推动力量，这是彼此良性循环的关系。
我们还一直在倡导，董事长和CEO应该是两个人。这是良好的治理，而我们习惯了这种做法。
美国在过去十年里，董事长和CEO一人身兼的公司比例从45%降到35%。
至于薪酬方案，我们不反对高薪，但它们需要与我们的利益一致。薪酬应该具有长期性，与业绩挂钩，基于股权分配。
我们对薪酬结构还是有非常明确的预期。不过，薪酬包的规模仍在上升。
近年来出现了一个趋势，就是越来越多的公司选择私有化，至少在美国是这样。这对你们的投资思维有什么影响吗？是否会通过更多地进行私募投资来应对这一趋势？
你说得对，确实有越来越少的公司选择上市，而且上市公司在股市中的比例更加集中，少数公司占据了更多的指数权重。
从这个角度来看，股市的风险比以前更高了。
我们倒没有强制要求进入私募股权投资，但基金提了建议，现在正在走程序。
至于费用结构方面，挪威普遍认为私募基金的费用非常高，透明度较低，ESG考虑不足。
当然，透明度和ESG考虑以及企业治理目前正在逐步改善。我个人倒是认为现在可能是进入私募市场的好时机，可以获得不错的买入价格。
但我们还在看，什么都还没有决定。
透明度是否帮助你们在海外投资时更受欢迎？但议会对此的态度呢？要知道你们只有一个投资者，有必要么？
嗯，一方面我们确实只有一个投资者；而另一方面，我们实际上有500万个投资人，对吧？毕竟这个基金是公民所有的。
我认为透明度是建立信任的关键。
我非常喜欢透明度。透明度意味着你做应该做的事情，坚持且负责任，大家朝着同一个方向努力。
现在，每个人都知道我们在做什么。
透明度可能带来的唯一负面影响是，有人开始对我们的投资头寸进行对冲交易。
这就是为什么我们认为每六个月披露一次是合适的。频率再高就不太明智了。
现在，很多人开始谈论美国也应该拥有一个主权财富基金。
那么，什么时候做主权财富基金对一个国家来说是个好主意呢？比如像丹麦，虽然没有石油，但有抗肥胖药物，他们是否应该基于这些资源设立一个主权财富基金？你认为哪些国家应该效仿你们的做法？
嗯，某种程度上，丹麦也有自己的主权财富基金，只不过它叫做诺和诺德基金会，它资助了很多研究和了不起的项目。
瑞典也有类似的基金，通过瓦伦贝里家族的企业和他们的一些基金会。
对主权财富基金而言，最适合的情形是：当一个国家有某种意外的利润，并希望为未来的世代保存这些财富。
这就是我们设立基金的初衷。
如果我们处于一个长期高利率或更高利率的环境中，这会如何影响你们的资产配置和投资决策？这是否会影响提取规则？议会是否应该重新审视3%的提取规则？
有时候，保持不变的规则本身就有很强的价值，对吧？与其不断微调和修改，不如有一条固定的规则，这真的是非常好的。
如果这个规则不久后会被重新审视，我反而会感到惊讶。
观众1 与中东的一些基金，如沙特基金、阿联酋基金、卡塔尔基金相比，你觉得你们的基金有什么不同？
另外，你提到ESG。金融行业现在已经非常关注ESG指标，但几乎所有学术研究都表明，ESG更多的是作为CEO个人财富的增长工具，并没有对环境产生真正的影响。你对此有何看法？
关于主权财富基金的比较，有些基金我们确实了解得不多，因为它们比较保密，透明度也较低。
即使是像新加坡GIC（成立于1981年5月22日，是新加坡最大的国际投资机构，负责管理新加坡政府大部分海外资产，最新规模约8000多亿美元）这样非常出色的基金，它们也会按20年滚动报告回报，而不公开资产，所以有时候很难知道具体情况。
不过，许多基金确实管理得非常好。只是我不确定它们是否是作为国家外交政策的一部分，还是仅仅为了追求最高的财务回报。
有些基金会在国内投资，而我们不会这样做，我们只会把资金用于挪威以外的地方。
整个基金的设立初衷就是将资本保持在国外，而不扭曲国内经济和货币政策。
至于美国，确实有一些非常了不起的捐赠基金，我过去也曾为许多捐赠基金管理过资本。
我认为主要区别在于，美国的捐赠基金更偏向于另类资产，更依赖外部投资经理，而且它们通常不太介意支付较高的费用，因为它们关注的是净回报。
而在我们这边，会很介意支付大额的费用。
至于ESG，我认为ESG和让CEO富裕没有任何关系，我完全不认同这种看法。
继续探讨ESG的话，如果你只持有20家公司，可能确实不太需要关心这些问题。
但如果你像我们一样，拥有全球1.5%的股份，一家公司在某个地方污染环境，那你就会在其他投资中看到相关的影响。
所以你必须关心。如果你的投资视野有500年那么长，你一定得关心。
气候变化与通货膨胀之间的联系显而易见，我们现在已经看到了这一点。比如再保险费率上涨，某些地区的生产力也受到了影响，像中午时段太热都根本无法工作。
观众2你认为在欧洲投资方面有哪些缺失？会建议欧洲做些什么？
嗯，我是个挺自豪的欧洲人。但是我们确实看到，欧洲的生产力增长并不强劲，低于美国。
德拉吉（欧洲央行前行长、意大利前总理）报告很有价值，它详细阐述了为什么会出现这种情况。
问题在于，行业结构的问题。
我们缺乏像科技行业这样的推动增长的领域，我们有很多传统产业，像很多研发资金仍然流向汽车行业。
欧洲的心态也是一个问题，我们不太愿意冒险。
如果你在欧洲破产，通常你就没有机会重新开始了。而在美国，破产是一种学习经历，大家认为这是正常的。这里有更高的容错率，也更愿意承担风险。
当然还有监管问题，我们与各国的CEO会面时，看到很多监管措施妨碍了研发机构的创新发展。
要想让情况有所改变，德拉吉认为需要相当多的资金，而且需要领导力。
观众3基金的成功是否也会带来它自己本身的问题？随着这笔财富的增长，是否在挪威国内外引发了关于财富不平等的紧张态势？
在挪威，存在非常明确的分工。我们不参与资金的支出问题，那是政治家的事务。我们唯一关心的是赚钱。
进入预算支出的资金，明年会占到基金的2.5%，并将覆盖（政府）大约23%的预算。
但如何分配和支出，这完全与我们无关，我们永远不会谈论这些问题，因为我们不希望被看作是在干涉政治事务。
至于它是否加剧了国内的不平等？
没有。我认为基金实际上是减少了国内的不平等，因为它被用在教育、医疗等方面。
它是否增加了挪威相对于其他国家的财富？
是的，可能是这样。
通常一个国家很难长期保有大量的财富，历史上从未有过一个长期成功的基金。所以这个基金，它也会面临难以为继的可能。
如果发生极端糟糕事件引发的大规模金融市场回撤，如果不调整基金的支出，同时又在错误时点解雇管理人员和关闭投资头寸等等，这个基金就很持续太久。
这是主要的风险。
观众4我很好奇固定收益在你们投资组合中的作用，尤其是在相关性越来越紧密的情况下。是为了负债管理还是为了久期定位？
固定收益的作用是平衡回报，我们有非常好的再平衡规则。
当股市大幅上涨，超过了应有的水平时，我们会进行再平衡，反之亦然。股市上涨时，我们会卖出一些股票，把更多资金投入到债券中，反之亦然。
这是一项由财政部长制定并且非常有效的再平衡规则。
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