年初时听了六禾致谦夏晓辉的一场小范围交流。
听得很过瘾。
2004年夏晓辉创办六禾，是中国最早一批的私募投资管理人。
其管理的光辉岁月1号自2009年2月成立以来，截至2025年2月14日，投资回报为***%，年化收益***%。（点此认证合格投资者后查看完整业绩）
过去6年，我们几乎没有错过他最重要的一些交流，眼见这位充满“学者和研究气”的常青投资人，在市场中不断实践、思考和与时俱进。
每年夏晓辉都会有一次年度复盘思考，这次他从“资本周期的力量”切入，讲透一个有着20多年A股投资实践的投资管理人，如何思考从具备“可累积性”的公司身上获得回报。
找到这样的公司是一个起点。
同时也需要理解资本的周期，明确公司处于资本周期的什么位置，以及管理层对所在行业资本周期的理解能力。
在夏晓辉看来，“可积累性告诉我们，在做投资时要区分平庸公司和卓越公司；资本周期则是要区分真安全边际还是伪安全边际。”
理想的状态，就是在周期低谷用好价格买到好公司，而在周期高点时暂别。
这次交流中尤其令人启发的是他关于巴菲特选股测试的思考。
“巴菲特的投资助手托德·库姆斯有次交流中提到，周六常去巴菲特家交流，关于企业评估，他们经常会用一种测试方法。
巴菲特会问，未来12个月，标普指数中有多少家公司会到15倍PE？有多少家5年后会赚得更多 (置信区间为90%) ？有多少家会会达到7%的复合增长率（置信区间为50%）？
发端于这种测试练习，就是在解决周期、 复利和初始价格的问题。库姆斯说，他们就是用这个方式找到了苹果公司，而当时测试时有3-5家公司会反复通过测试。”
夏晓辉将这短短的信息做了思考延伸，并结合A股和港股市场的公司案例深入剖析。
足足10个案例，格外精彩。
这次交流的精华收录在夏晓辉的年度投资手记中，聪明投资者（ID:Capital-nature）经授权分享给大家。
回顾2024年，我们主要产品只取得个位数收益。这也是自2018年以来，我们管理的产品首次跑输指数。
全年最大的交易是从4月份开始逐步减持了过去三年持有的一些增速慢、债性强的资产，逐步增加了一些成长性更高、估值和债性资产相当的资产。
做出这一决策的原因是，我们测算替代资产未来三年的隐含收益率会更高。
还有两点值得反思，一是忽略了下游集中度提升减弱了个别公司的议价能力，二是没有把握好某些良好买入机会。
虽然2024年主要产品跑输了指数，但总结过去4年熊市以来的业绩，以及2019年以来一个完整周期的业绩，我们仍然取得了大幅超越市场的收益。
展望未来，我们更有信心给投资人继续创造可积累性的优秀回报。
回顾过去四年，2021-2022年，当时疫情形势严峻，但投资者对经济仍保持信心。市场主要矛盾在于消化高估值，投资焦点在于寻找估值较低的资产。
随着2022年疫情结束，2023-2024年经济并未如预期般恢复活力，反而陷入资产负债表衰退状态。经济陷入螺旋式收缩，市场焦点转向避险。尽管估值已经便宜，但避险情绪浓厚，高股息公司成为主要的结构性机会。
当前诸多挑战，如人口问题、中美关系以及周期性因素交织在一起，形势复杂严峻。我们认为，主要矛盾仍然在于资产负债表衰退。历史经验表明，这一问题处理不好，将对一代人的生活产生深远影响，这是市场普遍感到悲观的主要原因。
幸运的是，中国政府已经认识到资产负债表衰退问题。2024年9月以后，新一轮政策核心就是向资产负债表衰退宣战，向通缩宣战。
目前，大家普遍关注的一个问题是中国能否有效解决通缩问题，进而化解这场资产负债表衰退危机。我们认为，中国解决这个问题可能比当时的日本会容易一些。
主要理由如下：
首先，中国面临的资产负债表衰退程度远远小于日本。
1990年到2008年，日经指数累计下跌超过 80%，房价累计下跌也在80%左右。如此巨幅下跌，对家庭和企业来说简直就是噩梦。
去年6月访问日本的时候，东京的金融机构告诉我们，至今很多年龄大一些的日本人仍然不愿面对股市。
其次，日本通缩的背景是全球低通胀时代。今天，全球通胀水平明显上升，尤其是发达国家。两者不可同日而语。
最后，我国体制决定了，如果我们想彻底解决一个问题，方法和手段会更多，力度会更大。
当前市场已经进入资本回报高收益阶段。
下图蓝色线是沪深300的EP,橙色线是十年期国债收益率，阴影的部分是两者的差（风险溢价）。
从2008年到2024年的16年里，沪深300指数收益率70%的时间落在6.4%到9.4%的区间内。
如果剔除2013年到2014年这一特殊时期，收益率更多地集中在5.5%到8%左右。这与“西格尔常量”相符，即一个经济体主要指数的长期收益率大致在6.5%到7%之间。
2024年底，沪深300的收益率大约在8%左右，处于过去16年内的高点。
从相对收益的角度来看，与债券收益相比，当前资本市场的风险溢价也处于历史显著高点，大约6%左右。从最近一个周期来看，4年前的风险溢价3.33%，几乎只是现在的一半。
A500和恒生指数的情况和沪深300基本一致。
从股息角度分析，截止2024年底，A股股息率2.5%以上的资产占比仍在提升，港股股息率5%以上的资产占比也在提升。
虽然过去两年投资人大比例买入高分红资产，当前股市整体估值还是便宜，相比国债更有吸引力。
基于相似的经济挑战、估值水平和政策出台时机，我们可以将过去15年的日本市场作为研究A股和港股的参照对象。
"924"政策出台前，我们对标的是2009年的日本市场。“924”政策出台后，我们对标的是2013年的日本市场。
2013年，日本实施"安倍经济学"，货币政策、财政政策和结构性改革三支箭同时射出。日本央行开始直接购买股票ETF，对市场产生了显著影响。
日经225指数从2013年到2023年的11年间，年化收益率达到了11.48%。
值得关注的是，"安倍经济学"并没有完全解决日本经济的通缩问题。2013年到2023年，日本GDP复合增速只有0.6%，CPI只有三年大于1%。
这充分说明，只要估值便宜，政策方向正确，经济弱并不等于股市弱。
这里分享一个有意思的投资测试方法。这是由伯克希尔的托德·库姆斯在一次采访中提到的，他讲述了巴菲特挑选投资标的时会考虑的三个问题：
第一个问题，未来12个月，标普指数中有多少家公司会达到15倍市盈率（PE）？
第二个问题，5年后，有多少家公司会赚得更多（置信区间90%）？
第三个问题，有多少家公司能达到7%的复合增长率（置信区间50%）？
我们认为，这三个问题是在试图解决投资中的四个关键。
1、关于周期。
5年后，有多少家公司会赚得更多？这是一个方向性的问题。巴菲特给出的置信区间是90%，说明可能是最重要的一个问题。
当我们需要判断五年后哪些公司会赚得更多时，会有两种情况：
一是公司具有一定的周期特征，那就需要分析这些公司是否处于周期底部区域。因为只有处于周期底部的公司，才更有可能在未来五年实现盈利增长。
二是公司周期特征不太明显，这样的公司很少很少，需要极好的盈利模式、极强的竞争能力和良好的竞争格局。
投资过程中，我们经常会面临判断公司是否处于周期高点的问题。许多投资者，包括我们自己，在这个问题上都犯过错误。有时候我们看到一家公司增长势头良好，估值也很便宜，就急于投资。
但如果这家公司正处于周期的高点，其增长并不是线性的，而是会在某个点上出现盈利下滑。我们需要有很高的置信度来判断公司未来五年甚至每年的盈利都会更高，这实际上是在解决周期性的难题。
2、对复利增长的考量。
巴菲特在挑选投资标的时，会考虑公司未来能否达到7%的复合增长率。在一个相对长期的时间内，比如10年甚至更长，达到7%的复合增长率，这个标准并不低。
虽然不同的人可能会根据不同的时间跨度（如5年、10年等）来评估，但巴菲特给出的50%的置信区间说明这是一个具有挑战性的问题。投资者对复利增长速度要建立信心，客观上需要理性评估目标公司盈利模式、竞争能力、管理层行为以及行业增长潜力等等。
3、初始价格，指初始买入公司的价格怎么设置。
回到巴菲特提的，未来12个月有多少公司的 PE 会达到15倍。用15倍 PE 和7%的复合增长率去算，刚好是投资十年可以回本，每年的复合收益率就是7%左右。
“西格尔常量”也表明，在一个正常的资本市场中，长期收益率就是6.5-7%。显然，你在设置买入价格的时候，把指数的长期收益率当作一个最低的标准要求，就能以更大概率战胜市场。
4、企业估值。
我们通常讲，公司价值是其完整生命周期内产生的所有自由现金流的贴现。
这里会碰到几个难度挺大的挑战，一是确定公司短期、中期增长水平以及永续增长率，二是确定贴现率。所以对企业估值其实是很难的，芒格说从来没有看到巴菲特用计算器算过估值。
到底如何对企业合理估值呢？
按照初始价格设定同样的道理，我们可以用“西格尔常量”作为企业估值的标准。200多年来，美国资本市场给投资者带来的复合回报就在7%左右，说明资本整体围绕这个收益率上下博弈。
当市场资本回报大幅低于7%时，资本会逐步退出，当市场资本回报大幅高于7%时，资本会逐步进入。
从企业盈利模式、竞争优势及行业增长水平出发，如果可以对企业一定时期内复合增长率做出客观预期，我们就可以估算出企业合理估值水平。
当然，如果企业实际增长率发生了较大变化，估值也应该做相应调整。
接下来，我们用上面的方法对两个过往案例做个分析。
第一个案例是“塑化剂事件”后的贵州茅台。
2012年，贵州茅台的净利润增长较快，随后五年，净利润增速下滑到个位数。这五年间，持有茅台的投资收益率为134%。其中，业绩增长贡献125%，估值增长贡献-6%，分红贡献11%。
茅台估值在2012年后低于15倍，这意味着市场当时估算其复合增速不会高于7%。
事实上，茅台的自由现金流增长从2016年开始加速，2017年净利润大幅增长，一直持续到2024年。8年时间，净利润复合增速高达24%，远高于2016年市场预期的7%。
所以2017年后，茅台盈利和估值戴维斯双击，2021年初估值一度提升到60倍以上。
注：此估值测算为六禾过往研究时的时间节点，非当前实际估值。数据来源于wind第二个案例是中国移动。
2021年以来，中国移动投资收益率达到133%。其中，业绩增长贡献29%，估值贡献约43%，分红贡献27%。
在此基础上，我们尝试对中国移动未来三年的回报率进行估算。
当下市场给予它11倍估值，这意味着对它净利润增速预期为2%左右。如果未来盈利增速就在2%的水平，叠加每年6-7%的派息收益，未来三年每年收益率约8%-10%。
如果未来盈利增速大幅高于2%，中国移动的估值将继续提升，未来三年复合收益率将高于10%。
注：此估值测算为六禾过往研究时的时间节点，非当前实际估值。数据来源于wind我们可以用同样的方法分析一下当下的互联网行业。
互联网行业的几个代表性公司拥有出色的商业模式和坚实的护城河。
当前，政策环境正逐渐回暖，从“防止资本无序扩张”转向“支持平台经济健康发展”。
自2024年以来，这类企业展现出强大的增长韧性，管理层更加务实，一方面专注于核心业务，一方面扩大股东回报。
随着宏观经济回暖和人工智能兴起，互联网行业正迎来新的发展机遇。
我们观察了其中两家代表性公司，未来3-5年复合增长率10-20%，估值较为便宜，我们预期未来三年会有较好的投资回报。
股市和房地产调整了4年，硬币的一面是资产负债表衰退，另一面是许多行业进入了周期底部。
如何从资本周期的角度来理解现在的资本市场和产业市场？
资本市场的周期效应是非常显著的。比如924之前，交易量萎缩到5000亿以内，924以后一度放量超过3万亿。市场不赚钱的时候，钱就慢慢流走了；市场一回暖，钱又回流了。
产业市场资本周期的分析框架包括三点：
1、资本开支的强度。它可以用资本开支/折旧来反映，如果资本开支强度等于1，就表明产能没有扩张，新投入的产能刚好填补当年的折旧。
2、产能的释放周期，资本开支从投入到产出所需的时间。
3、管理层的资本配置能力。整体来看，绝大部分管理层都在从事顺周期行为。只有极少数管理层理解其行业的资本周期，并且以一种逆周期的方式进行投资。
我们用这个分析框架来看几个过往案例：
1、青岛啤酒
2011年之前，中国啤酒是成长性行业。需求见顶后，啤酒企业还在扩产，收益率开始下降。
2018年开始，行业就不再继续资本开支，资本开支/折旧比值在2018年触底。这是一个不错的买点。
从2018年到2022年，青岛啤酒现金流和市值显著增长，投资收益率高达187%。其中，业绩增长贡献了230%，估值贡献增长-23%，分红贡献12%。
2018年初，青岛啤酒的市盈率37倍，到2022年底，估值回到30倍，这意味着市场预计其未来净利润复合增速为20%左右。
注：此估值测算为六禾过往研究时的时间节点，非当前实际估值。数据来源于wind实际上，青岛啤酒2023年和2024年业绩低于预期，所以股价出现较大调整。
2、海螺水泥
水泥行业因为2009年4万亿刺激，产能投放比较多，后续用了非常长的时间进入萧条出清期，资本开支强度连续多年压缩，直到2016年国家供给侧改革。
海螺水泥的经营性现金流2017年创新高，资本开支强度也在2017年见底，是非常好的买入机会。
回溯2015年到2019年的投资收益率，海螺水泥总回报约200%，其中业绩增长贡献了206%，估值贡献了-19%，分红贡献了19%。
2015年初估值16倍，到2019年底估值13倍，隐含的业绩复合增速大约为4%-5%。实际上，2020年后海螺业绩增长为负，所以出现了业绩和估值的双杀。
注：此估值测算为六禾过往研究时的时间节点，非当前实际估值。数据来源于wind接下来，我们尝试用资本周期方法来分析当下的一些行业。
1、建材行业
受地产下行影响，建材行业近年来开始去产能，进入供给侧出清阶段。
调研显示，水泥行业2023年超过100家企业宣布破产，2024上半年几乎每一天都有水泥企业登上破产信息平台或拍卖出售资产和设备；防水行业预计退出企业数量超过一半；涂料行业退出企业数量超过30%。
石膏板企业以山东平邑为例，一共30多条生产线，目前仅有2-3条仍在运转。数据显示，行业龙头上市公司在近几年不断收缩资本开支，资本开支的绝对值和资本开支/折旧的比例都出现了明显的降低。
我们观察的一家代表性公司，收入和ROE保持增长，现金流持续改善，资产负债表也很健康，管理层在行业底部并购扩张，未来3-5年复合增长10-15%，而估值预示没有增长。增长和估值之间存在较大反差。
2、物流行业
物流行业经过上一轮充分竞争，行业的盈利能力趋于稳定，资本开支强度下降，符合新一轮资本周期底部特点。
我们跟踪观察的代表性公司中，有一家竞争优势非常明显。公司毛利率、净利率和ROE稳定，现金流持续增加，未来3-5年复合增长10%左右，同样估值预示没有增长。
作为投资人，我们不去判断市场到底是熊市还是牛市，而是专注于数据和事实。无论是沪深300还是恒生指数，资本回报处在高收益阶段，我们应该保持信心。
具体到每个细分行业和目标公司，如果能理性认知其周期位置、复利增速和企业估值等几个关键问题，还是能够发现很多不错的机会。
在股市和房地产大幅调整的今天，尤其应该重视资本周期的力量。
最后谈一下科技。人工智能浪潮扑面而来，这是全球解决增长问题的一把新钥匙。从国别来看，美国公司一马当先，中国公司紧跟其后。我们也在加大应用领域的研究，在更好的商业模式和更合适的价格之间做好权衡，拥抱新变化。
—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——
排版：关鹤九
责编：艾暄
