以辅仁药业(600781.SH)为例,谈暴雷迹象的认定与否定

以辅仁药业(600781.SH)为例,谈暴雷迹象的认定与否定
2019年07月29日 09:54 格隆汇

来源:资本名侦探

辅仁药业(600781.SH)暴雷了,最重大的雷来自于上市公司2019年7月19日发布的公告,称“公司因资金安排原因,未按有关规定完成现金分红款项划转,无法按照原定计划发放现金红利。”

而后,24日在对上交所问询函“公司2019年第一季度报告显示,公司货币资金期末余额18.16亿元;请你公司核实并说明公司目前货币资金情况”内容的回复为:“根据公司财务提供资料显示,截止2019年7月19日,公司及子公司拥有现金总额1.27亿元,其中受限金额1.23亿元,未受限金额378万元。”

这个雷确实够大,投资者们或开启吃瓜模式或开启柯南模式。诚然,关心上市公司暴雷迹象是好事,意味着市场越来越成熟;但是我们也发现,可能有少投资者已经对暴雷过于敏感,甚至“杯弓蛇影”,这对于其投资也未见得就有益处。

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这四种迹象是雷吗?

该如何认定某家尚未暴雷的上市公司存在可能有雷呢?只因为——公司实控人是个人?审计所是瑞华?应收账款周转天数偏高?利息收入偏低?下面,我们挨个来分析。

1.公司实控人是个人,就不买这家上市公司了吗?虽然民营企业相对于非民营企业更易于有造假动机,但是一方面,民营企业可能有强劲的发展动力,另一方面,也不是没有过非民营企业造假的先例。

看几个案例:海天味业(603288.SH)实控人是陈军阳、程雪、黄文彪、庞康、吴振兴、叶燕桥;恒瑞医药(600276.SH)实控人是孙飘扬;海澜之家(600398.SH)实控人是周建平(刘姝威还曾大力称赞过海澜之家)。

2.审计所是瑞华,就不买这家上市公司了吗?开开玩笑可以,投资者可莫要当真,瑞华这种大所的水准至少不会低于内资所平均水平。

根据全A股上市公司2018年年报的披露,共有317家上市公司的审计单位是瑞华会计师事务所,包括新华网(603888.SH)、人民网(603000.SH)、隆基股份(601012.SH)、涪陵电力(600452.SH)这样的企业。

3.应收账款周转天数偏高?到底怎么算偏高呢?我们应该与同行对比:根据申万分类,A股有72家化学制剂上市公司,辅仁药业2018年应收账款周转天数为148天,排在第8名。

前七名分别为翰宇药业(300199.SZ)、中关村(000931.SZ)、神奇制药(600613.SH)、华仁药业(300110.SZ)、德展健康(000813.SZ)、振东制药(300158.SZ)、北大医药(000788.SZ);行业平均值75天,中位数63天。这样一看,确实偏高;但也没到翰宇药业330天的那种程度。

4.利息收入偏低?到底怎么算偏低呢?还是得跟同行对比:在72家化学制剂上市公司中,辅仁药业2018年财务费用中的利息收入占当期货币资金平均金额的比例为0.46%,排名倒数第4名。

其中,当期货币资金平均金额指(2018年期初金额+2018年期末金额+2*(2018年一季报金额+2018年中报金额+2018年三季报金额))/8。倒数前三名分别为一品红(300723.SZ)、卫信康(603676.SH)、中关村(000931.SZ);正数第一名千红制药(002550.SZ)高达45.58%,系上市公司将理财产品收益计入了利息收入。

总的来说,上述4种迹象中,只有“应收账款周转天数”和“利息收入与当期货币资金平均余额的比值”具有一定参考价值。但即便较同行明显为差(只要别差的太离谱),似乎也仅能被认定为“较明显瑕疵”,称其为暴雷前兆可能还有点武断。

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辅仁药业是什么雷?

此番辅仁药业暴雷出在什么科目了呢,是货币资金。以往我们在讨论康得新、康美药业时,曾提过,货币资金造假的两点重要识别方法是“高现金高负债”与“高现金超规模”。不过,辅仁药业并不适用于此二种方法(当然,还有其他识别方法,但就此案例,也不适用,就不赘述了)。

为什么辅仁药业不适用这两种识别方法呢?在我们看来,辅仁药业与双康存在一些结构上的区别:如在观察A股有披露母公司流动资产且该资产项不为零的3538家上市公司时,我们发现,辅仁药业母公司流动资产占合并报表流动资产的比例仅为8.99%,排名3414位。

这意味着什么呢?这或许说明,辅仁药业存在“弱干强枝”现象,一旦子公司出现问题且脱离掌控,上市公司将突然暴雷。(注:康美药业与康得新的排名分别为309名、2431名,比例分别为105.58%、51.23%)

因此,这样的上市公司可能不适用于通过“两种货币资金隐患识别方法”来直接判断公司的货币资金情况(或许根本就不是货币雷,而是控股股东资产注入雷,后面详解),尤其是在2019年一季度,辅仁药业合并报表、母公司的货币资金分别为18.16亿元、11万元。那么,我们该如何去考察这样的上市公司呢?

当然是观察子公司。根据公告及工商资料:2017年12月26日,持续2年之久的一场收购终于达成,以辅仁药业集团有限公司为首的十几名交易对方将开封制药(集团)有限公司(下称“开药集团”)100%股权转让给上市公司。

这个开药公司就是上市公司近年来体量暴涨的关键,如营业收入从2016年的4.96亿元增至2017年、2018年的58亿元、63.17亿元,净利润从2223万元增至7.75亿元、8.93亿元,所有者权益从4.33亿元增至46.61亿元、54.67亿元。

不过,彼时的收购公告书就已经把隐患暗示给我们了。

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开药集团:客户有劣迹;自身失信

通过客户异常来判断公司有雷否是一个古老而实用的方法。在历次公告的收购公告书及修订稿中,辅仁药业披露了开药集团2012年至2016年及2017年1-8月的前五大客户名单。中和明略研究团队发现,其近些年的客户中,有多家存在行政处罚情况。

如2017年1-8月第二大客户周口市仁和药业有限公司,有2条处罚信息,处罚内容为“销售劣药”,处罚决定日期分别为2016年11月28日、2017年1月12日。以下是来自工商资料的截图:

而2017年1-8月的第三大客户商丘嘉信医药商贸有限公司,则是有多达7条处罚信息,处罚内容亦以“销售劣药”为主,时间跨度从2015年2月25日至2018年1月28日,可谓不是新手了。以下是来自工商资料的部分截图:

至于2017年1-8月第四大客户河南恩济药业有限公司、第五大客户商丘市华杰医药有限公司,却均有4条销售劣药的行政处罚信息;而其他年度前五大客户,如河南九州通医药有限公司则是有8条销售劣药的行政处罚信息。

当然,多名客户存劣迹仍然只是瑕疵,尽管这个瑕疵确实大了些。私以为,最确凿的雷应该是出自于2019年7月8日。根据信用中国网站,新郑市人民法院于当日公布了开药集团的失信情况,开药集团竟然连一笔仅40万元的欠款都全部未履行,且具体情形为“有履行能力而拒不履行生效法律文书确定义务”。

虽不重要但值得一提的是,近日,多家传统媒体声称辅仁药业的控股子公司“河南辅仁堂制药有限公司”在7月2日被广州市越秀区人民法院列入失信执行人名单。但是信用中国网站显示发布时间为7月12日(好奇大家声称的7月2日是在哪看到的?而且还有媒体写辅仁药业是失信人,信用中国网站没查到),滞后于开药集团失信发布时间。

另外,辅仁药业在2019年5月31日发布了关于控股股东股票冻结的公告;自此,辅仁药业又连续发布了12个关于控股股东股票质押的公告。这些公告也足以让我们远离这家上市公司了。

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