可控的失控预期,以及可预期的超预期的预期

可控的失控预期,以及可预期的超预期的预期
2019年08月19日 11:02 格隆汇

作者:杨为敩

来源:致我们深爱的债券市场

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摘要

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1、当前市场的预期和现实可能存在乐观的预期差,主流预期包含了国内增长本就可控的失控预期,以及海外增长本可预期的超预期的预期。

2、一个简单的方法论是:经济增长必须要结合社融的状态一起观察,才能得到更稳定的结论:

1)社融减速才意味着货币政策需要宽松,而货币宽松的效率偏低决定着经济增长在此阶段容易承受相对持续性的压力;

2)社融加速时,增长的压力充其量来自于很多货币没有进入实体,我们只需要通过监管及窗口指导调整货币结构,经济不至于趋势性下滑。

3、当前的经济增长其实可控,七月数据应该是近期经济增长的底部:

1)当前的社融还在加速阶段,目前的痛点更多是资金结构问题;

2)一些调整资金结构的政策已经出台,这些政策会至少导致我们近期再回到一个经济向上超预期的位置上(类似于今年3月);

3)当前经济所承受的压力更多来自于内需而非外需,且外部经济的拉动力量还身处高位,这保证了政策的有效性。

4、美债收益率2Y及10Y的倒挂的背后的确是美国的经济增长预期正在走向衰退,但这是一个可预期的事实:

1)与历史不同的是:这一次美债收益率的倒挂顺序是从3M-10Y开始的,说明这一次美国经济预期本就非常敏感;

2)美国经济的衰退早有预期,只是这次预期和预期之间相互发生了一次强化加速而已。

5、当前的市场收益率可能已经达到底部区域:

1)当前的预期已经过于亢奋,后续继续利好的预期差所出现的概率要远低于利空的预期差;

2)市场收益率显示出了一些下行钝性,收益率下行的速度正在沿信号而衰减,这可能也与存量流动性消耗有关;

3)10Y国债依然守在3%的关口之上,且大量的买盘集中在本来交易非常寡淡的超长期利率债上。

6、我们建议在利率债的配置上维持低杠杆、中仓位、短久期。

7、信用风险有望在宽信用的政策下得以有效好转,可在票息策略的基础上配置中高评级短期限产业债及城投债。

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正文

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一个方法论是:中国的经济增长压力能否持续,要结合社融的状态一起观察,社融的方向决定经济下行的本质,也会影响稳增长政策的方式和效率。经验上,社融与经济增长之间并未出现过持续性的裂口,在社会融资规模处于向上的状态时,工业增加值不会出现明显的趋势性下降。

1)当社融减速时,经济才会承受相对持续性的压力。经济压力在这一阶段往往来自于货币偏紧,因此货币宽松托底是一个稳增长的主流手段,然而,这个手段效率偏低。当货币宽松后,资金也要经历一个“央行-银行-实体”的转移过程,才能社融重新推向加速的轨道,而经验上这一过程大概需要7-11个月。

2)社融加速的环境下,我们其实有比货币宽松更为有效率的稳增长措施。在这个阶段,经济增长的压力充其量来自于货币结构问题:很多已经投放下来的货币只是停留在交易层面,并没有进入实体。我们只需要通过监管和窗口指导把存量货币往实体层面挤,在稳增长上就会有更立竿见影的效果。

在当前经济增长的预期中,隐含了可控的经济增长的失控预期。社融加速决定了当前经济的趋势性下降不会出现,七月数据应该是近期经济增长的底部。当前的经济压力并非来源于货币不足,而是很多货币没有进入实体。今年在上市公司(非金融行业)在大幅配置交易性金融资产的同时,投资性现金流及资本开支并没有非常明显的增长。

1)我们已经看到了一些调整资金结构的政策出台,这些政策会至少导致我们近期再回到一个经济向上超预期的位置上(类似于今年3月)。制造业中长期贷款及信用贷款纳入MPA考核以及房地产融资收紧的政策已经陆续出台,而经验上我们看到经济名义增长率通常不止会出现一个顶部,其原因就是监管不断推动货币搬家的结果。

2)一个值得关注的事实是:当前经济所承受的压力更多来自于内需而非外需。我们可以测算一下内需(投资+消费)与工业增加值的缺口,可以发现外需对经济的掣肘当前不但尚未出现,而且外部经济的拉动力量还身处高位。既然是内需出了问题,调整货币结构是一个有效的政策。

对全球经济预期来说,也隐含了可预期的超预期的预期。美债收益率2Y及10Y的倒挂的背后的确是美国的经济增长预期正在走向衰退,但这是一个可预期的事实。

1)这一次美债收益率的倒挂顺序是从短端开始的,说明这一次美国经济预期本就非常敏感。历史上几次美债收益率曲线的倒挂都是首先出现2Y-10Y收益率倒挂,再出现3M-10Y收益率倒挂,而这一次3M-10Y的倒挂反而先于2Y-10Y的倒挂,其原因是这一轮历史上最长的加息周期已经提早撼动了经济信心。

2)美国经济的衰退预期并不是近期才发生的事情,2Y-10Y收益率的倒挂最多相当于预期和预期的相互加速而已。美联储就期限利差所计算的衰退概率自2017年之后就在持续上升,当前2020年的衰退概率已经上升到31%左右,而这一趋势推动了当前2Y-10Y收益率的倒挂,倒挂又反身加速了衰退预期。

市场收益率已经显示出了一些下行上的钝性,收益率下行的速度正在沿信号而衰减。这至少存在两个可能,一是存量流动性已经被明显消耗,二是市场已经price-in了极度乐观的预期及信号。一则在连续的利好冲击下,10年国债收益率仅仅波动了不足3bp,仍然守在3%的关口之上;二是大量的买盘集中在本来交易非常寡淡的超长期利率债上,30年国债收益率连续三周下行幅度超过10年期国债收益率,这个现象已经类似于16年那种存量博弈局面和拥挤的通道。

当前市场的预期和现实可能也是存在乐观的预期差的,因此在预期差的序列中,后续继续利好的预期差所出现的概率要远低于利空的预期差。收益率可能已经达到底部位置,我们建议在利率债的配置上维持低杠杆、中仓位、短久期;此外,信用风险有望在宽信用的政策下得以有效好转,可在票息策略的基础上配置中高评级短期限产业债及城投债。

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