恒安国际(1044.HK):渠道改革拖累业绩,静待拐点,维持“增持”评级

恒安国际(1044.HK):渠道改革拖累业绩,静待拐点,维持“增持”评级
2019年08月26日 14:25 格隆汇

机构:东吴证券

投资要点

公司发布2019年半年报:报告期内实现收入107.77亿(+6.31%);归母净利18.78亿(-3.54%)。报告期内,公司累计回购股份数214.6万股,支付总金额1.22亿港币。公司宣布派息计划,股息为每股人民币1.00元(去年同期派息每股1.00元)。

纸巾业务稳健增长,卫生巾业务短期承压:分业务看,(1)公司纸巾营收54.61亿(+7.40%),主要得益于电商渠道发力,新产品“竹π”市场反应良好、高毛利湿纸巾产品占比提升;(2)卫生巾营收30.75亿(-4.58%),其传统渠道销售占比达60%,而短期阿米巴渠道改革对传统渠道冲击较大,拖累了卫生巾的销售;(3)纸尿裤营收7.51亿(-7.42%),销售跌幅收窄,其中电商渠道增长超10%;(4)其他产品营收14.90亿(+46.24%),其中声科集团收入1.14亿(+118.9%),皇城集团收入2.08亿(+11.8%),原材料销售收入增长超50%,产品结构多元化。

电商渠道高增,阿米巴渠道改革持续推进:上半年公司电商渠道销售额20亿元(同比增长约55%),对整体销售额贡献上升至19.4%(+6.1pct),带动纸巾销售增长及纸尿裤业务跌幅收窄。公司自2016年底推行阿米巴“平台化小团队”经营策略,由阿米巴小团队直接对接终端零售渠道,激发销售团队积极性及灵活性并降低各项费用。但短期内改革阵痛期仍对公司销售有所拖累,我们预计阿米巴改革顺利完成后,将有助于公司长期发展。

原料下跌,结构优化,三大主业毛利率均有提升:报告期内集团毛利率下降至37.29%(-2.35pct),主要系公司低毛利其他业务收入占比上升,但三大主业盈利能力均有提升:(1)卫生巾业务受益于高端产品Space7占比提升,毛利率上升至70.3%(+1.00pct);(2)纸巾业务收益与年初以来浆价下跌约30%,毛利率由去年下半年19.2%环比改善至25%,且我们预期下半年纸浆价格继续低位运行,抵消竞争加剧及人民币潜在贬值影响,利好纸巾业务毛利率将持续改善;(3)纸尿裤业务受益于高端产品“Q?MO”及“小轻芯”占比提升,毛利率提升至40.6%(+0.7pct)。

加大费用投放,备经营性现金流承压:报告期内由于公司加大品牌宣传力度,SG&A费用率达18.77%(+1.63pct),其中推广及分销成本14.08亿元(+20.4%)。期末公司账上存货46.86亿元(较期初+4.01亿),存货周转天数同比上升16.91天至119.47天;应收账款及票据32.07亿元(较期初+3.63亿),应收账款周转天数上升6.93天至50.53天。综合来看,公司期内销售净利率16.46%(-2.08pct),经营性现金流净额8.1亿元(同比减少7.58亿)。

盈利预测与投资评级:我们预计19-21年公司将分别实现收入221.00/243.30/274.00亿元,同比增长7.7%/10.1%/12.6%。归母净利润39.31/43.07/49.18亿元,同比增长3.4%/9.6%/14.2%。当前市值对应19-21年PE分别为14.14X/12.91X/11.31X,维持“增持”评级。

风险提示:上游原材料价格波动,渠道改革不达预期

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