全球负利率的微观结构:为什么“亏本生意有人做”?

全球负利率的微观结构:为什么“亏本生意有人做”?
2019年09月16日 20:43 格隆汇

作者:张继强 张健

来源:强债华泰论坛

摘   要

核心观点

今年以来,在经济下行压力、地缘政治、贸易等不确定性上升的大背景下,全球央行还没来得及完成货币政策正常化,又要重回宽松,负利率现象扩散引发了市场与社会的广泛关注。存款/债券/贷款“负利率”给传统的“借钱收利息”业态及盈利模式带来挑战。但“亏本生意有人做”的背后,是市场微观结构、制度与政策安排等因素在起作用,本文即着重展开分析“负利率”现象背后的微观机理。

负政策利率:从分级利率到“数字货币假想”

负利率环境下的银行,面临资产收益与负债成本倒挂的风险。而解决这一问题有两个思路:(1) 提高资产收益;(2) 降低资产成本。目前5家实行负利率的央行采用分级利率体系来解决问题(1):将银行在央行存款分为负利率部分与豁免部分,受负利率影响的比例在3%-85%,各有不同,欧央行9月12日采用的分级方式与瑞士相似;对于问题(2),IMF正在探索,在“现金-数字货币”双货币体系下,央行通过设置二者间的汇率,将负利率向现金传导。但在实操中,无论是分级利率还是“数字货币假想”,都不能完全令人满意,对政策利率极限的担忧可能还将长期困扰政策制定者与投资者。

负收益率债券:“有利可图”与“别无选择”下的8大购买动机

在这一部分中,我们详解了投资者购买负收益率债券的8大动机。归根结底,投资者要么从某些角度来说可以赚钱,要么有盈利之外的其他更重要的目标需要满足,而不得不买。对于前一种需求,我们需要追问“赚谁的钱”,对后一种需求,则需要解释“何种目标”。具体来看,通过赚央行QE的钱获取资本利得、赚对冲者的汇兑损益、获取曲线下滑的市值重估回报是负收益率债券投资者的重要收益来源,而LCR监管达标、被动投资、储备资产、避险与资产安全保护则满足了不同类型投资者的需求。

负利率贷款:丹麦的特殊房贷模式使银行在负利率下未明显受损

丹麦日德兰银行(Jyske Bank)开始向借款人提供负利率房贷,引发市场关注。但实际上,丹麦的房贷模式有其特殊性,确保了负利率房贷不会对银行盈利能力造成过大影响:一方面,房贷仅由房贷银行发放,而此类银行无揽存压力,负债端成本较低;另一方面,房贷银行通过发行债券筹资用于放款,进而将负利率转嫁给投资者。在这种“发放房贷+发行债券”的模式下,丹麦房贷银行的盈利能力并未受到明显影响。

负利率环境能持续吗?

全球央行转松+政策空间明显不足的大背景下,负利率还将是长期话题。就目前而言,市场微观的制度安排仍可保证负利率资产正确行使其功能,尚可维持。但显然,负利率无论是在理论还是实操层面都给全球市场带来了新的挑战:债券市场规模天花板制约了央行无限扩张资产负债表,若市场预期到了这一点,类似于2013年taper tantrum的冲击就可能来临;而若债券市场扩容,则又可能引发债务货币化等新问题。投资角度,仍可按全球利率下行的大周期做配置,但也要谨防“政策空间”担忧带来的扰动。

风险提示:全球央行货币政策超预期变化,地缘政治、贸易等不确定性事件冲击。

问题提出:负利率这一“亏本生意”为何有人做?

尚未正常化的货币政策重回宽松,负利率现象蔓延。今年以来,伴随全球经济下行、贸易和政策等不确定性上升,各大央行重回宽松周期,政策利率不断走低,此前尚未实现货币政策正常化的经济体在政策利率的泥潭里越陷越深,9月12日欧央行、丹麦央行先后将政策利率降至-0.5%、-0.75%水平,使得市场又开始正视这一问题。而在相对悲观的预期下,包括存款、债券、贷款等各类资产中的负利率现象也愈演愈烈,德国开始以负收益率发行30年期国债、丹麦部分银行开始发放负利率房贷……这些现象都对传统理论形成了挑战,引发了市场与社会的广泛关注。

从储户/投资者/债权人角度,存款/债券/贷款“负利率”确实给传统的“借钱收利息”业态及盈利模式带来了挑战。但“亏本生意有人做”的背后,是市场微观结构、制度与政策安排等因素在起作用。故在后文中,我们不展开负利率背后宏观基本面的深层原因,转而关注微观细节,具体针对负利率存款、债券、贷款等3类资产,回答以下6个问题:

1、各国银行在央行的存款(如准备金)有多少已经陷入负利率?

2、如何在减小负利率对银行盈利能力的负面影响?可否将负利率传导至储户?

3、投资者购买负收益率债券,是“有利可图”还是“别无选择”?

4、如果“有利可图”,他们在赚谁的钱?

5、如果“别无选择”,有什么更重要的动机驱使他们做出这种“反常规”决策?

6、丹麦银行发放负利率贷款,会否影响其盈利能力?

负政策利率:从分级利率到“数字货币假想”

金融学课堂上,第一堂课老师经常会考学生一个问题:你想要的现在的一万元,还是十年之后的一万元?答案似乎也是不言而喻的,当然是现在的,因为钱能生钱,存在银行或购买资产都有收益。但这一常识却遭遇了挑战,在负利率情况下存款反而需要支付费用。尤其是对于商业银行,将钱存入央行会出现缩水,即政策利率为负。该政策的本意在于,逼迫银行积极放贷,放贷过程中就会消耗超储,减少超储在央行存款负利率的“惩罚”。

负利率环境下的银行,部分资产收益快速下行转负,负债成本下行却存在梗阻,有倒挂的风险,影响盈利能力。存款对银行体系而言有双重身份:银行存放在央行的准备金和企业/个人存放在银行的存款,分别对应最基础的资产和负债形式。截至目前,瑞典、丹麦、欧元区、瑞士、日本5家央行(下称5家负利率央行)先后实行负利率政策,对应银行存放在央行的过剩流动性(如超储)收益为负值,目的在于逼迫银行发放贷款等资产端运用(消耗超储),从而起到宽信用、刺激经济增长的目的。然而在负债端,出于对监管和商业等方面的考虑,虽然银行向企业传导负利率已经在欧、日等地区实现,但向个人传导负存款利率始终存在梗阻,导致银行的部分资产收益与负债成本出现倒挂。

解决这一问题有两个思路:(1) 提高资产收益;(2) 降低资产成本。一方面,目前5家负利率央行主要通过“分级利率”降低适用负利率的资产规模,来实现目标(1);另一方面,在欧央行2019年4月工作论文中,就提出了“数字货币假想”来试图消除思路(2)面临的现实阻碍。我们将分别展开介绍这两种政策对应的微观结构。

分级利率:并未彻底解决“利率下限”的问题,欧央行模式与瑞士类似

负利率政策自创始便受到“影响银行盈利能力”的质疑,分级利率应运而生。自2008年危机以来,5家负利率央行出于对抗通缩、刺激信贷扩张和消费需求、避免货币升值等各种原因,采用了负利率政策。但这无疑会给银行资产端的收益带来压力,进而在负利率尚未传导至负债端时影响银行的盈利能力。为避免这一问题,各央行在实行负利率政策时往往都采取了分级利率形式,避免负利率大规模波及银行资产,减轻银行的损失。

分级利率体系将银行在央行存款(典型例子如准备金)分为负利率部分与豁免部分,豁免部分规模一般根据存款规模/准备金规模等确定,欧央行9月采用的豁免部分确定方法与瑞士相似。分级利率,顾名思义是将银行存放在央行的流动性分为两部分,分别适用不同利率。5家负利率央行的两部分利率及额度确定方法见图表3,其中日央行豁免部分还可细分为两部分,对应不同利率。

从前述5国的银行角度思考,如果拉来一笔新的居民存款,有两个可能的投向:存放在央行或者用于放贷/购买债券,图表3展示各利率虽然各国叫法不同,但其实都是银行将过剩流动性存放在央行可获得的利率。央行通过调降边际利率刺激银行信贷行为,而通过允许一部分准备金豁免负利率来减小银行的损失。值得一提的是,欧央行9月12日将存款便利利率下调10 BP至-0.5%,并开始应用分级利率,其豁免部分设为各银行在欧央行最低准备金要求的6倍,这一模式与瑞士相似。

分级利率实际上是央行尝试提高银行资产端收益,进而减少对银行行为扭曲的实践,实操中不同国家负利率部分占比区别较大。一般认为,在负利率政策下,银行盈利能力下降,会最终阻碍信贷扩张、影响经济增长等货币政策目标的实现,故央行调降政策利率受到制约,利率不能无限调降,亦即政策利率工具存在极限。分级利率则是从“理性人考虑边际量”的经济学原理出发,希望通过负的边际利率享受到降息的好处,同时通过豁免部分减小对银行的负面影响。从分级利率已经实行较长时间的瑞典、丹麦、瑞士、日本4家央行来看,负利率部分的占比差异较大,瑞典、日本在10%以下,而丹麦接近90%。

但这一模式只是部分减轻了对银行盈利能力的负面影响,并未从根本上解决“利率下限”的问题。虽然分级利率使得央行可以更为精细地调整货币政策(可以分别调整负利率部分与豁免部分的利率,或调整二者规模),但负利率部分对银行的负面影响始终存在,若不解决银行负债成本的问题,负利率仍然存在由银行盈利能力决定的隐形下限(对应持有现金的仓储、安保、保险、运输等成本),市场对央行宽松空间的担忧也就难以完全消除。

“数字货币假想”:“双货币体系”会是打开“利率下限”的良方吗?

全球经济共振趋弱的大环境下,常规框架下的货币政策宽松空间明显不足,IMF开始研究“数字货币”能否打开“利率下限”。如前述,分级利率政策并未疏通负利率向银行资产端传导的阻碍,货币政策受到的制约仍然存在。在当前全球经济走弱,央行被迫转松的大背景下,政策空间明显不足加剧了政策制定者与市场的担忧。IMF在4月的工作论文 中提出了“现金-数字货币”双货币体系,试图通过发行数字货币将负利率转嫁给储户。

在理想的“现金-数字货币”双货币体系下,央行通过设置二者间的汇率,将负利率向现金传导。考虑一个实行负利率的经济体,其货币体系包含现金与数字货币两部分,所有商品、服务、资产价格等的计价都由这两套并行体系表示。其中数字货币仅电子化发行,适用负利率;现金兑数字货币的汇率也由央行决定。只要央行设置现金相对数字货币贬值,则无论储户是否选择持有现金(放在保险箱或“枕头下”),储蓄资产都相当于受到负利率的影响,从而消除了持有现金相对存入银行的优势。

但显然,这个方案在实操中远没有看起来那么美好。在现行货币体系下新增一种货币,不仅面临与公众沟通的巨大成本,还可能涉及变更计价体系的菜单成本、金融/法律体系的大修改等,甚至可能引发市场对货币信用的担忧。目前对这一机制的研究仍处于初期阶段,预计各大央行仍将保持相对谨慎与克制。

负收益率债券:“有利可图”与“别无选择”下的八大动机

在全球贸易环境、政治风向不确定性和经济下行的担忧主导下,负收益率债券成为今年以来的市场热点。以彭博巴克莱全球综合指数所涵盖的债券计,全球负收益率债券规模一度超过17万亿美元,目前也超过15万亿美元,高于2016年中的峰值水平。考虑到还有部分债券不在指数内,实际规模会更高。另一方面,负收益率已经陷入“lower for longer”的泥潭。不仅收益率水平屡创新低,负收益率影响的期限段也有逐渐拉长的趋势。德国8月21日成为首个以负收益率(-0.11%)发行30年期国债的主要发达国家,更是将今年以来大幅攀升的负收益率债券推向了新阶段。

债券之所以被称为“固定收益”资产,就是因为投资者可以以某一价格买入一系列未来的现金流,一般而言未来现金流直接加总(对应零收益率)应当比买入价格高(反映资金的时间价值)。毫无疑问,对债券而言的好消息是,负收益率不影响其数学性质,目前已有的大部分估值、敞口计算方法仍然可用;但坏消息是,在当前市场主流的“负收益率”实现方式下,买入价格高于现金流直接加总,换言之投资者能收到的总回报少于最初付出的本金。那么为什么投资者接受这种“亏损”,就是一个有趣的问题。

我们认为,负收益率债券的投资者愿意承担这种形式上的“亏损”,背后一般有两类动机:1、有利可图:对部分投资者而言,投资负收益率债券从某些角度来说可以赚钱;2、别无选择:投资者有盈利之外的其他更重要的目标需要满足,为此不得不购买负收益率债券。具体来看,我们认为主要有以下8个原因,分别对应了包括跨币种投资者、对冲基金、商业银行、被动基金、外储管理者等在内的各类潜在买盘:

第一、资本利得:收益率“没有最低只有更低”,最终赚的是央行的钱

债券投资回报=持有回报+资本利得。负收益率只是将“持有回报”打压至负值(甚至不如持有回报为零的黄金),并未阻碍收益率继续下行带来资本利得(虽然显然增加了投资者对下行空间的担忧)。负收益率债券确定了投资者持有到期会产生本金损失,但如果有其他投资者愿意承担更高的本金损失来获得这一资产,仍然有可能获得资本利得。

投资者购买一项持有回报为负的资产,要想获得正回报,只能寄望于有“接盘侠”将它接走,形成资本利得,那么最终的“接盘侠”就不得不接受亏损。当然,如后文将会展开,投资者或有其他方式可获得正回报,或有其他目标而不得不接受负利率。但更重要的一种形式,是最终的“接盘侠”完全不在意亏损——典型例子如QE时期的央行。我们以欧、日央行为例,展示央行在购买负收益率债券时的不同操作规则。

1) 欧央行的负收益率债券购买:收益率下限约束“名存实亡”

欧债危机之后,欧央行迅速下调三大利率(主要再融资操作利率、存款便利利率、边际贷款利率),其中存款便利利率作为欧央行利率走廊的下限更是在多次下调后降至-0.4%,但仍未对增长和通胀产生明显作用。有鉴于此,欧央行自2015年3月起开始实行资产购买计划,实际上展开了QE,其购买标的主要包括国债、公司债、ABS与covered bond等,其中国债与负利率关系最为密切。

起初,QE购买债券的收益率限制在存款便利利率(-0.4%)水平之上,换言之只要经济没有明显好转,收益率高于-0.4%的债券都有可能被欧央行买到-0.4%水平,都有获得资本利得的空间。此外,由于欧央行购买时还需要与各国在欧央行出资比例(即capital key)相匹配,德、法等国国债相对稀缺。又由于收益率下限的约束,欧央行购买国债的期限越来越长,曲线日益平坦化,倒逼政策调整。

随着QE持续时间越来越长,欧央行将面临无符合要求的德、法等国债可买的窘境,市场对此越发担忧,认为必然放开对收益率下限的要求,故-0.4%也未成为制约市场继续下行的阻力位。在2016年12月,欧央行决定允许“在必需程度上”放宽对-0.4%收益率下限的约束。这也使得负收益率的“lower for longer”在欧元区愈演愈烈:不仅持续时间越来越久,陷入负收益率的债券期限也日益拉长。

此前欧元区国家国债收益率快速下行、曲线平坦化,显然是在加速price in欧央行将重启降息+QE的宽松货币政策。一方面是全球经济共振下行下,欧元区难以独善其身,必须以宽松货币政策进行应对;另一方面是欧央行甚至完全没有开始货币政策正常化,政策利率水平位于历史低位水平,降息空间明显不足,需要重启QE来实现货币政策目标。而欧央行于9月12日降息并引入分级利率体系、重启QE,显然回应了这一期待。

2) 日央行的负收益率债券购买:收益率已经突破目标下限,接下来呢?

我们在2019年1月14日报告《央行直接入市?日央行并非好榜样》中详细回顾过日央行货币政策,本文不再赘述,而着重介绍日央行的负收益率债券购买。自2013年起开始“量化、质化宽松”(Quantitative and Qualitative Monetary Easing,下称QQE)以来,日央行大量购买日本国债(下称日债/JGB),而自2016年1月将政策利率调整为负值后,日债开始出现负收益率。

随后,日央行遇到了与欧央行类似的问题:短端收益率下行空间受限,“追逐收益率”的投资者大量涌入曲线中长端,曲线不断变平,金融机构利润率承压。故日央行于2016年9月21日提出了新的政策工具“收益率曲线控制”(YCC):购买日债使得10年期收益率大约保持在0%附近。当10年期收益率位于央行目标水平附近时,日央行没有额外政策操作;而如果偏离到一定程度,日央行则会启动“无限量购债”操作 ,以某一声明的收益率无限购买指定期限段的日债。从日本央行实际操作来看,当时对10年期收益率的容忍波动区间为±0.1%之间,而2018年7月,出于货币政策正常化的考虑,日央行宣布将容忍范围扩大为±0.2%。

值得注意的是,自去年以来随着全球经济走弱、不确定性上升、避险情绪高涨,日债收益率持续大幅下行,8月曾经突破日央行的目标下限-0.2%,目前也只是回升至区间内,这无疑也是在price in日央行不得不继续加码宽松。我们认为日央行在9月19日货币政策会议上可能调整YCC政策,进一步放宽对10年期日债收益率的容忍区间。

第二、汇率敞口:重要的收益来源

负收益率意味着静态来看持有债券是负的“持有回报”,但这仅针对本币,如果考虑汇率敞口,负收益率债券持有回报对非本币投资者仍可能为正。除去不做对冲的纯汇率投机者可能取得投机收益外,若考虑对冲,从美元投资者视角看来,由于欧元/日元在外汇掉期上相对美元升值,负收益率的德债、日债等相对美债甚至仍有优势。

值得指出的是,由于外汇掉期只有1年期以下流动性较好,故1年期以上的“对冲利差”实际上是估算,隐含了可按当前水平滚动对冲的假设。但1年期以下的“对冲利差”只要期初做好现券+外汇掉期两笔交易并持有到期,“对冲利差”是确定可得的增厚收益。当然,这样会将对美国政府的信用风险敞口转为了对德/日政府+外汇掉期交易对手方的敞口。

汇率赚的钱从哪来?

仔细观察上两图,不难看出对冲后的德债、日债相对美债收益率并无劣势,短端(2年期以下)甚至是在较长时期内持续优于美债。那么就产生了2个新的问题:

1、为什么这个明显的“套利”没有因为被投资者大量利用,进而消失?

2、为什么汇率对冲持续性地提供正的回报贡献?做这种套利的投资者在赚谁的钱?

对于问题1,“套利”没有因投资者大量利用而消失,背后可能有风险政策约束、融资成本差异等原因。一方面如前述,对于原本持有美债的投资者,相当于将对美国政府的信用风险敞口转为了对德/日政府+外汇掉期交易对手方的敞口,这可能受到投资者的风险政策、投资指引约束,并非所有投资者都能进行这种套利;另一方面,对于原本不持有美债的投资者,上述套利可理解成投资者需要以美元融资、换取欧元、日元后再投资对应资产,不同投资者的融资成本千差万别,也并非上述理论模型可以概括,套利空间不一定明显。

对于问题2,通过外汇掉期进行美元融资的银行是套利利润的重要贡献方之一。如果一家非美国银行需要美元,可通过2种不同的形式筹措:(1) 直接发行美元CD/CP:成本为〖LIBOR〗_USD,但由于增加了负债,对补充性杠杆比率(supplementary leverage ratio,下称SLR)等监管指标较为不利;(2) 通过外汇掉期,将本币超额储备换成美元,期末转回:这样的融资成本为〖LIBOR〗_USD-FX basis,由于欧元、日元在掉期上相对美元升值,故FX basis为负,对应融资成本比方法(1)高,但由于外汇掉期只有较小比例的名义本金计入负债,对SLR等指标影响偏小,大量非美国银行出于监管考虑而偏好这一方法。

持续的对冲需求使得FX basis并未如抛补利率平价理论(covered interest rate parity,CIP)指示的那样向0收敛,贡献了跨币种投资者从汇率敞口获得的收益。对冲需求方除上述非美国银行外,还包括日本大量的海外资产投资者(机构与“渡边太太”为代表的个人)、不愿意持有日元的武士债发行人等。故长期来看,汇率敞口贡献的收益可能还会持续存在。

第三、曲线下滑:可部分甚至全部抵消负收益率的影响

严格来说,第一点中所提到的负收益率与负“持有回报”还不能完全划等号:在市价法管理的投资组合中,持有回报=票息+曲线下滑,负收益率严格意义上只能说与票息有关,而下滑回报则取决于曲线的陡峭程度。以德、日为例,尽管收益率曲线已经大部分甚至全部降至0以下,使用插值估算持有1个月的曲线下滑回报仍有大量期限段在0以上,如下图方框中标示的曲线部分。

此外,还值得一提的是,由于政策利率为负,欧、日投资者通过回购等手段等融资的利率也为负值,“借钱也赚钱”,负利率的融资也部分抵消了负收益率带来的损失,尤其是对大量应用杠杆操作的投资者(如对冲基金等)更是如此。

第四、LCR监管达标:对于HQLA而言,负收益率也不得不买

对欧元区的银行来说,满足巴塞尔Ⅲ要求的流动性覆盖率(下称LCR)要求非常重要,根据其计算方法,提高高质量流动性资产(下称HQLA)的持有量就是提升这一指标的关键:

LCR=HQLA存量/模型预估压力情境下未来30天净现金流出

根据欧盟监管要求(Delegated Regulation (EU) 2015/61),至2018年底,欧盟内的银行需要将LCR提至100%。故仅从监管达标来看,欧元区的银行客观也有提升HQLA持有量的需求。

另一方面,从HQLA的构成及折扣率来看,欧盟国家国债、地方债、国家支持/担保的机构债等主权/超主权债的折扣率为0(即持有量全额认定为HQLA),与现金、超额准备金、欧央行债务凭证等一样,是最优质的HQLA。具体而言,HQLA存量较大的欧盟国家国债包括法、意、德、西在内基本都出现了负收益率,但银行出于监管达标的需要也不得不买。

第五、被动投资:基准中有大量债券为负收益率

自2008年危机以来,资金由主动向被动转移的趋势较为明显。我们在2018年12月19日报告《债券指数基金及ETF:大势所趋》中曾提到,由于业绩稳定、费率较低、节约税收与交易成本等优势,被动投资逐渐受到全球债券投资者的青睐。根据Morningstar统计,全球债券基金中被动投资占比不断上升,截至2018年底,美国已经超过1/4,欧洲也接近1/5水平。

在以债券指数基金及ETF为代表的被动投资中,投资者实际上主要关心其与基准的偏离,对绝对回报的考虑相对次要一些,这也导致了投资者“被迫”买入负收益率债券。以全球市场中应用较为广泛的彭博巴克莱全球综合指数(Bloomberg Barclays Global Aggregate Index)为例,截至8月底,在其总市值约56万亿美元中,目前已有近17万亿美元为负收益率债券,占比近30%且不断攀升,被动投资者重相对回报而非绝对回报的特性,也使得他们成为负收益率债券的重要买家。

第六、负收益率债券的储备资产功能

根据IMF数据,截至2019年3月末,全球披露币种构成的外汇储备资产共10.9万亿美元,其中欧元+日元就有2.8万亿美元,占总量约1/4。外汇储备作为流动性备付资产,要重视资产的安全性、流动性与保值性,增值是相对次要的经营目标。故以欧、日为代表的经济体在全球贸易、金融中的重要地位确保了其作为外汇储备资产的地位,进而获得了外汇储备管理者的重视。

根据IMF数据,2019年7月末仍有23个经济体的外汇储备持有量超过1000亿美元,由于外汇储备持有量较大的国家往往对外贸易发达,流动性备付要求较高,在可以预见的将来,还将继续作为欧、日等负收益率债券的重要需求方。

第七、避险需求:对安全资产的追捧

从历史来看,负收益率债券的产生源于欧债危机,在那之前,市场对欧元区“单一市场”各国国债定价区分并不充分,认为实际上都是欧元区整体的信用,各国国债收益率差别不大。但欧债危机给投资者敲响了警钟:同为欧元区国家,核心国家(德、法等)与半核心/边缘国家(意、西等)信用水平完全不同,抵抗风险的能力、政策腾挪的空间也有明显区别。自此欧元区国家国债收益率出现分化,德、法3个月国债收益率迅速转负,本质上是对他们与边缘国家间信用水平区别重新定价的结果。

当前情形与2012年及2016年的负收益率债券前期高点相似:全球经济前景存在较大不确定性、投资者预期较为悲观,共同导致了避险需求的不断攀升,引发了对安全资产的追捧,收益率持续走低乃至进入负值区间。

另一方面,欧元区中长期限边缘国家利差明显放宽(对应德、法收益率快速下行,意、西收益率快速上行)的现象,往往还隐含了“欧元区解体”的极端预期。投资者认为,在解体真正发生后,附加在德债和意债中的欧元信用将被“马克信用”和“里拉信用”取代,这两者显然不可同日而语,故边缘利差明显放宽。欧债危机、对勒庞胜出2017年法国的担忧、2018年民粹执政联盟赢得意大利大选等,都伴随着极端行情的出现。有趣的是,法-德利差波动往往伴随更大幅度的意、西对德利差波动,但反过来并不一定,这说明即使到利差层面,也有核心/半核心/边缘国家之分。

第八、保护资产安全:对机构投资者,负收益率债券不一定差于存款/现金

对机构投资者而言,其资产总要以某种形式存在:以现金存放,也有储藏成本(如日本实施负利率政策后,保险箱销量上升),且储藏成本还与纸币面值、重量、体积等多种因素相关。存入银行,对个人可能是一种可行选择,但对于AUM动辄成百上千亿甚至超过万亿美元的机构投资者而言,这一选项有至少三方面缺点:

1、存入银行其实可以等效于购买该银行发行的债券,实际上是持有信用债,一方面会受到机构投资者对银行的授信额度/投资上限约束,另一方面其风险也明显较持有国债更高;

2、虽然海外市场的银行普遍存在存款保险制度,但其额度相比机构投资者的AUM而言杯水车薪。例如,2015年提出的欧洲存款保险计划(European deposit insurance scheme,或EDIS)就保证了所有欧洲银行联盟会员银行中小于10万欧元的存款。但这一额度相比资产管理机构的AUM而言远远不足,出于资产安全考虑,也不应该持有大量银行存款;

3、在欧洲,部分银行存款也出现了负利率,使得投资负收益率债券静态来看甚至不输存款。例如,瑞银当前对其存款超过100万欧元的瑞士客户收取年化0.6%的费用(相当于存款利率-0.6%),并计划将门槛降至50万欧元。显然,无论是何门槛,其水平相比机构投资者的AUM都几乎微不足道。投资者购买-0.6%收益率的德债、-0.4%收益率的法债,和将钱存在利率为-0.6%的银行相比并无劣势。

负利率贷款:丹麦的特殊房贷模式使银行在负利率下未明显受损

8月18日彭博报道,丹麦第三大银行日德兰银行(Jyske Bank)向借款人提供10年期房贷,利率为-0.5%,成为全球首个实质上向借款人提供负利率房贷的案例。实际上,丹麦的房贷模式有其特殊性,确保了负利率房贷不会对银行盈利能力造成过大影响:

在丹麦,房贷主要由房贷银行(mortgage bank)发放,房贷银行只经营房贷业务,其他普通银行、保险、资产管理等业务都需要另设子公司开展。2019年7月末丹麦银行对非金融企业与个人的贷款余额约3.5万亿丹麦克朗,其中房贷银行近2.7万亿,占比超过3/4,可认为是丹麦信贷业务的主力军。

房贷银行通过发行债券将负利率转嫁给投资者。受丹麦房贷银行业的balance principle约束,房贷银行每发放一笔房贷,就会向市场发行一只资产担保债券(covered bond,类似美国的ABS,下称CB),完全复制这笔房贷的币种、期限、现金流特征,并以房贷作为担保,换言之实际上是资产担保债券的投资者承担负利率。至于投资者为何愿意承担负利率,则又回到了负收益率债券部分的分析;

“发放房贷+发行CB”的交易结构确保了房贷银行的盈利能力。在这种交易结构中,在借款人提取贷款/提前还款时,房贷银行还要收取费用,故对房贷银行而言其实是“旱涝保收”,只承担借款人的信用风险。

另一方面,房贷银行相对单一的业务模式,也确保了其资产收益与负债成本并未出现明显倒挂。房贷银行只经营房贷,故其负债端也以CB为主,而没有对个人的利率为0的存款,相应存放在丹麦央行的准备金(利率为-0.65%)也较少,故其资产收益与负债成本匹配度较好,确保了盈利能力。丹麦央行的低利率政策刺激房贷扩张,在前述“发放房贷+发行CB”的交易结构下,有规模就有利润,以丹麦最大的房贷银行Nykredit为例,其税前利润在丹麦央行实行负利率后甚至出现了上行。

最后需要稍作解释,“负利率房贷”并不会出现每月向借款人发放利息的情形。作为房贷,每月都会有本金到期,在负利率情形下每月银行可收取的现金流确实会少于通常情形,但仍不至于为负。

负利率环境能持续吗?

全球央行转松+政策空间明显不足的大背景下,负利率还将是一个长期话题。包括美、欧等在内的发达国家,以及相当数量新兴市场国家央行已经转向宽松,但在前一轮周期中只有美国部分完成了货币政策正常化的背景下,各国都将面临货币政策空间明显受限的问题(即使美国,本轮降息起点也为史上最低水平)。在这一大环境下,负利率可能会成为政策制定者、市场参与方的长期话题。

综上所述,目前市场微观的制度安排仍可保证负利率资产正确行使其功能,从对市场主体行为的扭曲、资产定价等方面来看,负利率政策尚未触及其极限,尚可维持。分级利率体系仍可维持银行业利润水平在较健康范围内、投资者购买负收益率债券似乎仍有利可图(不管是投资回报还是保护资产安全等方面的隐形收益)、丹麦的房贷银行盈利能力也未受到负利率的影响。至少当下资产表现、市场反应都还在正轨,负利率环境在微观结构上仍然成立。

但显然,负利率无论是在理论还是实操层面都给全球市场带来了新的挑战。理论上,如我们在《“负利率”德债来了,有何影响?》中指出,负利率可能对资产定价、金融机构投资方式、宏观经济参与主体的行为模式等都形成扭曲;实操上,负利率在也面临诸多问题:

1、政策利率方面,若限制负利率对银行存款的影响规模,可能政策效果并不明显;若负利率过低,可能影响银行利润;若要通过“数字货币假想”向储户传导负利率,显然涉及基础设施的重大调整;

2、负收益率债券的最核心假设,是央行会当最后的“接盘侠”,显然,如果债券市场不扩容,规模天花板不允许央行无限扩张资产负债表,若市场预期到了这一点,类似于2013年taper tantrum的冲击就可能来临;而若债券市场扩容,则又可能引发债务货币化等新问题。

仍按全球利率下行的大周期做配置,但也要谨防“政策空间”担忧带来的扰动。全球利率下行大周期已经拉开序幕,在全球资产回报整体下行的大背景下,以人民币计价的各类资产预期回报相对尚可,投资者尚无需过度担忧。但随着全球央行宽松的推进,后续“宽松政策极限”的问题可能持续受到市场关注,也要谨防这一情绪可能带来的扰动。

风险提示

1、全球央行货币政策是负利率蔓延的基础,其超预期变化,可能影响负利率资产表现;

2、地缘政治、贸易等不确定性提升一方面影响市场避险情绪,另一方面也影响央行对经济前景的评估,二者均会明显影响负利率资产表现。

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