航运深度报告:中报整体超预期,BDI及VLCC运价连创新高,油轮大右侧阶段有望来临

航运深度报告:中报整体超预期,BDI及VLCC运价连创新高,油轮大右侧阶段有望来临
2019年09月25日 08:47 格隆汇

核心观点:

 与市场一致预期相反,航运板块中报大幅改善。世界第三大集运公司中远海控中报归母利 润同比增长 2933%,亚洲区域集运龙头海丰国际 19 年中报净利润增速 18.6%,超过 18 年 7%增速。油运板块中远海能中报扭亏,招商轮船扣非归母净利润上涨 318%。散货板 块上半年承压,但下半年 BDI 从 2 月 595 点上涨 3 倍突破 2500 点,创 9 年新高!海运 各细分板块均连超预期。

 三季报有望延续改善趋势,油运同比改善,克拉克森VLCC TCEQ1-Q3同比改善282%、 118%、137%。我们预计招商轮船三季报归母净利润 8.5 亿同比改善 93%,中远海能 7 亿,同比扭亏。集运维持改善趋势,中远海控成本优势已通过半年报验证。CCFI 指数 Q3 均值823点,同比下降2%但环比上涨2%。我们预计中远海控三季报仍将维持改善趋势, 不考虑一次性收入,预计Q3归母净利润单季度5.2亿,三季报预计17.57亿归母净利润, 同比上涨104%。

 新船交付高峰结束,船厂产能出清,环保及IFRS16新规导致船公司再融资难度大幅增加, 十年级别供给周期已经触底。造船产能连续7年下滑,中韩船厂重组破产后已基本出清, 累计订单交付高峰结束,在建新船订单占比从80%高峰回落至10%接近20年底部水平, 后续供给压力大幅下滑。限硫令及压载水公约影响下船公司加装环保设备叠加 IFRS16 经 营租赁并表,航运公司债务压力激增,再融资难度增大,资本开支预计大幅下滑,新船订 单同比下降47%,海运十年级别供给周期触底,中短期内扩产能能力大幅受限。

 中国出口需求承压,但贸易转移增加运距,海运全球需求仍有韧性。全球贸易仍有韧性, 东南亚-美国航线与中国-美国航线本质上重合,承运方均为全球主要班轮公司。全球需求 增速好于中国进出口增速。海运需求由运量及运距共同决定,原油主逻辑为美国出口替代 中东拉长平均运距,沙特遇袭事件后逻辑进一步强化。

 Q4 右侧首选油轮,集运整体改善但仍在左侧区间。散货周期改善,但长期需求仍有待观 察。油轮推荐中远海能 AH、关注招商轮船,集运板块关注中远海控 H、海丰国际。散运 板块关注港股太平洋航运,A股中远海特。

 油轮右侧阶段已现,旺季行情有望开启。历史淡季突破3万的年份,旺季高点大多突破10 万。今年8月9月VLCC TCE两度突破3万,旺季因素叠加限硫令带来运力退出,运价有 望大超预期。我们认为油轮本轮力度以及持续时间有望超过14-15年水平。14-15年招商 轮船 PB 突破 4 倍,当前两家公司 PB 仅在 1-1.5 倍水平。1 万 TCE 波动对应 2 亿美金归 母净利润弹性,如果运价回到 15 年均值 6.5 万水平,则中远海能、招商轮船仅 4 倍 PE ,如果回到 04、08 年景气高点 10 万水平,中远海能、招商轮船仅 2-3 倍 PE,向上 弹性巨大。

 建议关注十一前夕旺季启动前高性价比窗口。油轮美国原油出口增加替代中东拉长运距的 大逻辑陆续兑现,限硫令叠加旺季运价有望持续超预,十一假期临近,2018 年运价在十 一期间暴涨,2019年走势不一定与2018年完全一致,但复盘历史运价水平。十一期间上 涨概率大于下跌概率,我们建议投资者把握十一假期前高性价比投资窗口。

 风险提示:美国原油出口意外下滑,全球原油供应中断

投资案件

结论和投资建议

航运板块中报大幅改善超市场预期,三季报有望维持改善趋势。航运板块整体已经 处于底部向上区间,航运板块十年级别供给周期触底,环保及IFRS16新规导致船公司 再融资难度大幅增加,中短期资本开支扩产能能力大幅下降。 油轮板块需求逻辑明确,美国原油替代中东带来平均运距大幅拉长,已处于右侧景 气大幅反转前夕,油轮行业有望迎来不弱于 14-15 年级别的上行周期。集运板块竞争 格局改善,顺利度过中美互征关税考验,IMO2020有望带来行业巨变,当前仍处于左 侧水平。干散16年以来整体处于底部改善区间,但需求持续性有待观察。 油轮右侧主推中远海能 AH,关注招商轮船。向上空间极大,本轮力度以及持续时 间有望超过14-15年水平,当前两家公司估值仅在1-1.5倍PB水平,14-15年上行周 期招商轮船 PB 突破 4 倍 PB。集运板块左侧关注中远海控 H、海丰国际。散运板块推 荐关注港股太平洋航运,中远海特。

原因及逻辑

供给端:新船交付高峰结束,船厂产能边际出清,环保及IFRS16新规导致船公司 再融资难度大幅增加,十年级别供给周期已经触底。造船产能连续 7年下滑,中韩全球 造船厂产能大幅重组破产后已基本出清,累计订单交付高峰结束,在建新船订单占比从 60%-80%高峰回落至 10%接近 20 年底部水平。环保因素趋严叠加 IFRS16 经营租赁 并表,航运公司债务压力激增再融资难度增大资本开支大幅下滑,新船订单同比下降 47%,海运十年级别供给周期触底,中短期内即使周期上行资本开支也较难恢复。 需求端:美国原油出口增加替代中东带来运距拉长,油价趋势上涨,有望出现右侧 连锁反应。随着本轮油价上行,页岩油资本开支有望改善,市场对美湾原油产量下滑的 担忧有望缓解。中东原油供给不稳定,进口国如果出现有扩大战略库存的趋势需要格外 重视,将成为新一轮上行逻辑。

油轮主逻辑已从中东转至美国,美国出口份额追赶中东,OPEC减产对油轮影响已 经从利空转向利好,历史上减产是利空不意味着现在,不要让历史经验成为包袱,油轮 主逻辑已经从中东转向美国,油轮行业新的时代已经到来。

有别于大众的认识

市场认为:外围不确定性增加,航运供给仍然过剩,航运板块没有结构性机会 我们认为: (1)10 年下行周期后,航运板块整体已处于底部向上区间。板块中报 同比大幅改善,BDI和 VLCC连创新高是底部改善明确信号。 (2)投资者直观感受到需 求承压却忽视了供给增速已大幅下滑的情况。 (3)需求端全球贸易仍有韧性,全球需求 增速好于中国进出口增速,历史仅1973、1979年石油危机及2008-2009年金融危机 出现过短期海运需求负增长,其余时间只是增速高低的问题。(4)油轮需求逻辑明确, 叠加供给端IMO2020限硫令影响,右侧主升浪即将开启

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