军工改革加速落地,高景气度能否持续?

军工改革加速落地,高景气度能否持续?
2019年09月26日 16:53 格隆汇

7月1日至9月25日,在28个申万一级行业中,国防军工以7.45%的涨幅位列上涨幅度第四名,仅次于电子、计算机与医药生物。建国七十周年即将到来,军工改革的高景气度能否持续呢?

安信证券军工首席分析师冯福章在进门财经路演时认为,当前我们继续看好军工三季度的阶段性行情,但我们对四季度行业较为谨慎。

一、盈利能力改善ROE持续上行

2019年上半年军工行业整体业绩增长较好。我们选取军工行业121家军工企业全口径采用整体法统计,合计实现营业收入(2351.82亿,+4.87%);实现归母净利(116.05亿,+16.73%),主要因为:

一方面军工行业整体受十三五后期武器装备换装列装进度加速带来的订单及收入确认加快,军工行业保持较高景气度;另一方面航空工业推进均衡生产,上半年交付确认明显增多,同比业绩增长明显。

此外,军工企业优化体制结构降本增效,管理费、销售费及财务费用率均有不同程度下降。

2019年上半年,军工行业在A股29个行业中,收入端增速排在第22位、归母净利增速排在第10位。归母净利同比增速高于营收增速,军工行业整体盈利能力改善相对明显。

军工行业整体毛利率及净利率均有提升。整体毛利率17.48%,开始企稳回升,同比改善0.49个百分点,或主要是产品结构上军品业务占比提高;净利率4.93%,同比提高0.69个百分点,同步改善。

期间费用率整体上有所上升,主要是管理费用+研发费用率上升了0.81个百分点,其他销售费用率、财务费用率平稳。

军工行业ROE水平已连续三年持续上升。一方面是军工企业净利率水平较好改善,盈利能力改善明显。

总资产周转率保持平稳略有提升,认为主要跟航空工业近两年推进均衡生产,带来的资产周转改善有关;权益乘数持续下降,代表军工企业的资产负债率不断下降,我们认为跟近几年军工央企压缩层级,主动降低资产负债率有关。

整体上,我们认为随着军工企业不断聚焦主业,提质增效,追求高质量发展,总资产周转率仍有较大提升空间,同时盈利能力有望继续改善,军工行业的整体ROE水平有望持续提高。

1、国企营收及净利增长均好于民参军

按照企业性质分类统计:2019上半年,国企军工上市公司(54家)实现营收(1894.62亿,+5.61%)、归母净利(77.08亿,+28.42%);民参军军工上市公司(68家)实现营收(457.20亿,1.94%)、归母净利(38.97亿,-1.07%)。

整个军工行业中,国企营收占比81%,归母净利占比66%,两者占比相比去年同期均有提升。民参军上市公司多是参与军工信息化领域或提高军工电子类产品,盈利水平上普遍高于国企,故归母净利占比(34%)高于其营收占比(19%)。

整体上看,军工国企的营收及净利增长态势均好于民参军上市公司,我们认为国企承担大部分核心军工武器装备任务,更多受益十三五后期的行业高景气,目前民参军中核心军工业务占比仍还较小,此外非军工业务应是影响民参军归母净利下滑的主要原因。

国企毛利率改善0.32个百分点,净利率提高个0.98百分点,净利率改善明显好于毛利率,说明国企提质增效效果,不断提高经营效率,整体盈利能力不断改善。

民参军企业毛利率提升1.58个百分点,但净利率下降0.32个百分点,我们认为或是民参军整体军工业务占比不高,民品业务受宏观经济影响,营收略为增长情况下短期管理、销售等成本难以下降,造成整体盈利能力受到压制。

2、航空装备均衡生产增长明显,船舶开始回升

按照子行业统计:航空装备受均衡生产节奏带动营收及利润增长较快且占比显著提升、船舶行业去年基数低今年业绩回升有较大增长,航天、兵器、信息化则多受民品影响整体平稳或有下降。

军工5个子行业中,航空装备收入基数大、增速高,收入占比已经达到36%,归母净利占比接近行业整体的42%。信息化装备利润率水平较高,营收占比15%,归母净利占比20%。

其中,航天板块中军品占比高的典型公司19H1实现营收(205.19亿,+8.89%),归母净利(12.33亿,+12.47%),整体较为符合我国航天的行业增速。信息化板块同样选取军工占比较高的代表性公司19H1军品占比较大15家标的收入增长17.70%,净利润增长29.68%。

3、产业链两端增长较快

按照产业链分类,我们对军工行业分为主机厂、分系统设备以及元器件、新材料并选取标志性上市公司归类统计,可以看出军工上市公司中处于产业链两端的公司增长较快。

其中,主机厂增长明显主要是占比较大的航空主机厂的业绩大幅增长的拉动,另船舶主机厂归母净利(15.84亿,+84.09%)也有较大增长;分系统板块营收增速较2018H1增速略有提高,营收增长主要来自于中国动力,其占据了分系统板块增长值得64.03%;元器件板块维持稳健增长态势,新材料板块则收入增长较快。

我们认为主机厂主要是均衡交付带来确认进度的中报高增长,元器件板块下游客户涵盖整个军工行业,可以看出军工行业十三五后期的高景气度,随着产业链的不断向下传导,预计分系统及主机厂仍有增长动力。

2019上半年7家主机厂合计实现营收(704.87亿,+11.22%),归母净利(26.70亿,+80.26%);主要是占比较大的航空主机厂的业绩大幅增长的拉动,此外还有船舶主机厂归母净利(15.84亿,+84.09%)的带动。

主机厂毛利率平稳,净利率由1.74%提高到4.14%,大幅改善2.39百分点,原因是航空主机厂的盈利能力改善,船舶行业中中船防务扭亏为盈。整体期间费用率看保持与营收同步的平稳走势。

2019H1,分系统板块营收同比增长11.65%,归母净同比增长1.35%。营收增长主要来自于中国动力,其占据了分系统板块增长值得64.03%。分系统营收增速较2018H1增速略有提高1.66个百分点。

分系统板块毛利率水平与三费费率水平均较为平稳。毛利率角度,2019H1分系统板块毛利率为20.98%,同比减少0.03个百分点。

三费费率角度,2019H1分系统板块销售费用率、管理费用率(考虑研发费用)、财务费用率分别为2.02%、11.75%、1.31%,分别同比减少0.13个百分点、增加0.13个百分点、减少0.31个百分点,历年来均较为平稳。

元器件板块维持稳健增长态势。元器件板块处于军工行业最上游,收入稳步增长反映行业整体发展态势良好,军工整体规模扩张趋势初显。

18H1-19H1元器件板块收入分别同比增长9.78%、24.03%,归母净利同比增长20.46%、29.24%,19年收入利润增长基本匹配,且19年收入同比增长较快,或为武器装备列装带来信息化需求提升以及国产化替代等因素。

板块毛利率基本稳定,净利率不断提升。元器件板块毛利率基本维持在37-38%左右,在采购价格面临下行压力时,元器件公司相关仍保持了较好的盈利能力。

净利率相较往年逐步攀升至15.10%,主要因为管理费率和销售费率的降低,其中销售费率降低或为军改后采购回暖;管理费用率提升则为相关公司不断提质增效。

新材料板块收入增长较快,归母净利润增速要高于收入增速。由于中航高科因房地产业务影响较大,故仅统计其航空复合材料的收入利润情况,则19H1新材料板块实现收入增长43.82%,归母净利润同比增长45.85%。

其中钢研高纳由于收购新力通并表,但扣除新力通,收入和利润增长仍分别有33.86%、37.34%。净利润增速要高于收入增速,主要为新材料业务毛利率的显著提升。

毛利率显著提升,研发费用率大幅提高。19H1新材料板块实现收入增长23.59%,其主要以航空配套为主,归母净利润增长45.51%,其中毛利率显著提升3.35pct,或与规模效应提升带来固定资产减少、开工率提高及工艺逐步成熟等有关,其中光威复材、中航高科、钢研高纳、菲利华等分别较18H1毛利率提升3.10、2.65、5.11、2.50pct。

新材料行业具有技术壁垒高、研发难度大的特点,导致研发成本较高,19H1新材料板块各公司竞相加大研发力度,光威复材、中航高科、钢研高纳等研发费用分别增加37.39%、282.52%、207.7%。

二、资产负债表亮点较多,行业基本面改善

军工行业是典型的“订单驱动、以销定产”的行业,因此应重点关注军工板块资产负债表科目的变化,重点关注预收账款(体现在手订单情况)、存货(尤其原材料能反映中长期的增长)、应付账款(反映为满足订单生产的采购情况)等科目的变化。

19年中报资产负债表的变化再次验证军工行业的基本面改善,预计19-20年行业增长相对确定,增速在15-20%。

1)从细分方向上看:

预收账款同比减少15.75%,其中航空板块减少27.09%,或与均衡生产交付确认节奏有关。

信息化板块扣除异常值后同比增长8.07%,因下游客户不同差异化较大;存货扣除船舶增长17.42%,其中兵器、航天、信息化增速较快,分别为31.52%、17.38%、17.21%,兵器或因上游配套、交付滞后导致存货-在产品突出。

信息化随着军改影响削弱及国产化替代推进,相关标的订单增长较快,因此原材料、在产品增速高于存货增速;应付款项增长3.82%,其中兵器、航空与信息化分别增长15.72%、11.68%、6.92%。

应收款项,航空、兵器周转率加快,或为交付加快影响,预计进入十四五末行业整体回款将改善。

2)从产业链上下游来看:

下游主机厂,由于航空均衡生产、船舶底部复苏导致预收、存货大幅减少;

中游分系统以航空、信息化为代表,存货、预收、应付分别增长22.45%、18.48%、26.03%。

上游元器件稳健增长,存货(+20.85%)、应付(+21.60%)等与收入增长(+24.03%)基本匹配;

上游新材料收入增长较快(43.82%),存货增长59.87%,其中在产品同比增长130.68%,关注后续利润表的兑现程度。

1、预收账款:航空因均衡生产大幅下滑

预收账款主要源于军方或军工企业向上游发布订单,一般会提前支付30%的预付款,预收账

款则体现在手订单的情况。对军工业务占比较大的企业,其表征意义更加明显。

19年半年报可比口径预收账款同比减少15.75%,其中以配套为主的民企预收账款同比增长29.96%,反映了民企的订单弹性;而航空等预收账款均有不同程度的下滑,其中或与均衡生产有关,交付确认节奏有所变化。

1)航空板块的19H1末的预收账款及合同负债121.59亿元,同比减少27.09%,较期初减少40.34%,主要是中航沈飞前期预收账款随产品交付在当期确认收入,预收账款同比减少48.22亿,下降71.30%。

我们认为,航空工业目前处于推进均衡生产阶段,预收账款有大幅波动,但也一定程度上体现军品交付确认顺利,目前十三五已经进入尾声,新型武器装备的换装列装进度加快,预计航空主机厂仍将保持高景气度。

2)航天板块的19H1末的预收账款及合同负债33.82亿元,同比减少11.92%,较期初减少5.77%,主要是航天通信18年年报中已经大幅预收款项销售结算,19H1同比减少6.26亿,-69.15%)仍是此原因,若剔除航天通信,航天板块该科目同比增长5.73%。

3)船舶板块预收账款2019H1同比下滑19.21%,我们认为预收款下滑的主要原因是军船订单仍受军改负面影响,民船处在长周期底部致使船舶产品预付款情况未有好转。

中国重工、中船防务2019H1预收款分别占据板块的49.15%、30.69%,对板块影响显著;两者2019H1预收款分别同比下滑30.82%、11.39%。

4)兵器板块预收账款2019H1同比减少0.48%,较为稳定。兵器板块预收款增长主要来源于内蒙一机、北方导航。2019H1,内蒙一机预收款同比增长2.37%,北方导航同比增长853.01%。

北方导航预收款大幅增长主要源自于军品配套订货增多,待公司确认收入时,预收账款转销至主营业务收入,表明兵器行业在手订单充足,为未来业绩增长奠定了基础。

我们认为,兵器行业过去2016-2017年受军改影响较大,十九大报告明确提出2020年基本实现军队机械化,意味着兵器板块将迎来十三五后两年的高景气周期。

5)信息化板块的预收账款整体呈现增长态势,同比增长35.30%,其中主要为中光学并表(原利达光电收购中光学100%股权)及合众思壮通导一体化业务影响,剔除异常值后信息化预收账款同比增长为8.07%。

其中中国长城和振华科技预收款项均较去分别大幅下降65.87%、69.13%,其他则同比增长21.08%,基本符合军工行业的增长趋势,考虑到信息化叠加国产替代及更新换代,信息化板块景气度较高。

由于信息化企业以配套为主,涵盖雷达、通信、电子、导航等领域,且贯穿航空、舰船等武器装备建设的全过程,因此预收账款因不同下游客户,交付确认节奏不同而呈现结构性差异。

其中七一二、景嘉微、烽火电子等企业以航空配套为主,其预收账款增加分别同比增长59.07%、135.60%、53.36%;而高德红外、大立科技等因批量交付,预收账款则分别下滑-66.52%、-29.73%。

2、存货:兵器、航天、信息化增速较快

在产品增速高于存货增速,反映接下来的收入增长预期。存货构成主要包括原材料、在产品、库存商品、发出商品等,反映了企业对已有或意向订单所做的投产情况,其中在产品多为1-2个季度内交付,原材料对未来更长一段时间的交付,对考察中长期增长更有意义。

19H1存货同比减少3.36%,主要受船舶领域拖累,军船因审价影响而民船仍处于长周期底部,若不考虑船舶则存货增长17.42%,其中原材料、在产品同比增长15.5%、23.7%。其中,兵器、信息化、航空、航天都有不同程度的增长,兵器及信息化增速较快。

民企的存货、原材料、在产品分别增长10.83%、11.86%、21.04%,均高于国企,反映出民参军的订单增长较快,预计主要和过去两年民参军公司受军改影响较大有关,因此随着订单招投标重启,民参军公司或存在较大的订单弹性。

1)航空板块2019H1末存货944.97亿,同比增长6.58%,较期初增加9.76%,其中原材料(244.44亿,+3.70%),在产品(523.99亿,+8.32%)。航空板块存货小幅增长,小于航空板块的营收增速,主要是均衡生产推进,军机加速交付部队,带来存货的快速消化。

2)航天板块2019H1末存货199.43亿,同比增加6.87%,较期初增加16.84%,其中原材料(59.23亿,-1.62%),在产品(99.14亿,+17.38%)。主要是航天电子(同比增加19.64亿,较期初增加9.02亿)、中国卫星(同比增加2.01亿,较期初增加5.62亿)。

航天板块存货尤其是在产品科目大幅度增加或预收下半年任务饱满,转化为收入后营收增速有望提高。

3)兵器板块:2019年6月底,存货较上年同期增长15.29亿元,增长幅度为12.54%;其中内蒙一机存货同比增长9.67亿元。2019年6月底,内蒙一机存货(31.50亿元,+50.95%),存货大幅增长主要是由于报告期在产品未完工交付增加所致。

存货明细:2019年6月底存货-原材料同比减少3.72%,存货-在产品同比增长72.58%,存货-库存商品同比增长7.02%,存货-在产品较为饱满主要是由于上游配套供应不足导致交付存在滞后问题。我们认为,随着上游供应逐步跟上内蒙一机的业绩将呈现较快增长。

总体上,随着十三五后期部队换装加速,陆军迎来换装高峰,部队需求较为旺盛,行业整体业绩释放确定性较高。

4)船舶板块:2019年6月底,存货较上年同期下降25.73%,存货下降主要源自于中国重工,其中存货-建造合同形成的已完工未结算资产同比减少162.83亿元,存货下降表明船舶产品自2016年底部以来进入逐步回暖期,船东接船意愿更强,交付情况有所好转。而且,我们认为这一趋势将得到延续。

5)信息化板块存货同比增长7.99%,其中原材料增长14.77%、在产品增长17.21%;剔除中光学、合众思壮、振华科技(振华通信出表)外,则存货、原材料、在产品分别同比增长15.08%、20.11%、27.68%。

过去两年信息化标的受军改影响较大,随着军改影响削弱及国产化替代推进,信息化相关标的订单增长较快,其中七一二、景嘉微存货分别增长58.97%、61.34%,其中在产品分别增长60.44%、129.53%;火炬电子、宏达电子等存货分别增长60.01%、33.66%,其中原材料分别增长60.42%、41.28%,在产品分别增长74.47%、24.17%。

3、应付款项:兵器、航空、信息化增长较快

应付款项(含应付账款及应付票据)主要为军工企业为满足订单生产向其上游厂家购买原材料和零部件而发生的应付款项,亦能体现订单的增长情况。19H1应付款项整体增长3.82%,其中兵器、航空与信息化同比分别增长15.72%、11.68%、6.92%,增长较快。

1)航空板块应付账款及应付票据985.85亿,同比增长11.68%,较期初增加10.83%,其中应付账款(737.03亿,+15.00%)、应付票据(248.81亿,+2.91%)。

应付账款及应付票据科目期末余额的大幅增加,主要来自于中航飞机(同比增加37.50亿,+16.57%)、中航沈飞(同比增加19.35%,+23.05%)、航发动力(同比增加39.40%,+33.77%),原因主要是生产任务量增加带来的原材料和配套产品的采购增加。

2)航天板块应付账款及应付票据235.27亿,同比增长2.16%,较期初增加2.90%,其中应付账款(181.61亿,+2.30%)、应付票据(53.66亿,+1.68%)。

应付账款及应付票据科目期末余额小幅增加,主要受到航天机电、航天通信(收入减少,原材料赊购减少)的拖累,剔除后该科目同比增加22.90%,航天板块具代表性的中国卫星(同比增加+10.35%、较期初增加+72.23%)、航天电子(同比增加+28.89%、较期初增加+29.36%),板块内存在应付账款金额前三季度期末逐期增长、年末降低的规律。

3)兵器板块:2019年6月底,应付账款(127.35亿元,+1.68%),内蒙一机应付账款同比增长2.80%,环比增长97.12%,环比大幅增长主要原因是报告期采购增加但未到付款期。

4)船舶板块:2019年6月底,应付账款(537.92亿元,-13.49%)。

其原因一方面可以从我国船舶企业总体情况来看:民船方面,根据中国船舶工业协会数据,截止2019年6月底,我国造船企业手持订单量8172万载重吨,同比下降10.3%,比2018年年底下降5%,因此民船备产情况略有下滑。

军船方面,2019H1海军仍处军改调整期,军船订单释放预计要到19年下半年甚至到2020年,所以目前军船备产情况变化不大。

5)信息化板块19H1应付账款同比增加6.92%,剔除中光学、合众思壮、振华科技,则应付账款同比增长13.29%。

其中军品占比较大的中国长城、航天发展、景嘉微、七一二、宏达电子、火炬电子、海格通信则同比增加21.39%、68.84%、75.03%、116.16%、44.47%、14.25%、12.27%,基本高于整体增速,反映为订单生产的备产情况。

三、军工回款集中于下半年

2019H1,军工行业经营性现金流同比变差,主要受船舶板块中国重工影响。军工行业由于采购主要集中于上半年而回款主要集中于下半年,所以经营现金流上半年一般为负。

从各板块来看,2019H1船舶板块经营性现金流恶化主要是因为中国重工经营性现金流同比减少69.48亿元,其占据了军工板块经营性现金流同比减少值得64.61%;其他板块变化不是太大。

我们认为,随着军改逐步落地并接近十三五后两年交付密集期,预计行业现金流情况将继续改善。

兵器板块:2019H1整体经营性现金流同比减少(10.79亿元,-88.45%),主要受内蒙一机、中兵红箭影响,内蒙一机由于回款和预收款同比减少致使经营性现金流同比减少(19.09亿元,-94.05%),中兵红箭由于销售现金流入同比大幅度减少致使经营性现金流同比减少6.89亿元。

我们认为,2019H1陆军装备仍存在配套能力供应不足导致的产品交付滞后问题,随着这一问题逐步解决,产品交付加速和回款提升,未来现金流将逐步改善。

船舶板块:2019H1整体经营性现金流同比减少70.68亿元,主要受中国重工同比减少69.80亿元。2019H1,中国重工经营活动产生的现金流量净额为-66.24亿元,上年同期为3.24亿元,主要系由于产品建造节点的不均匀分布,销售回款同比下降较多所致。

信息化板块:扣除中国长城、中光学后经营性现金流净额同比回升12.25%,17、18年同期为-52.09%、-4.04%,经营性现金流好转。

预计接近十四五末期,行业现金流或将继续改善。其中四创电子、海格通信、南京熊猫、七一二现金流明显回升,同比变化分别为20.6%、252.9%、128.1%、194.2%。

航天发展现金流同比变动-73.4%,主要系公司增加产品所需物料采购和劳务支出,以满足产品订单及时交付。

若仅统计军品占比较大的15家标的,19H1现金流净额同比下降48.7%,主要原因为振芯科技、海格通信的北斗终端及国睿科技的空管雷达业务因军改影响等尚未恢复,以及航天发展采购物料和劳务支出所致。

航空板块经营性现金流净额较去年同期减少40.52%。航空板块19年上半年销售商品、提供劳务收到的现金同比增加15.12%,经营性现金流-113.57亿,同比减少31.27亿,其中中航飞机经营性现金流减少20.89亿,中直股份经营性现金流减少12.52亿,中航沈飞经营性现金流减少19.26亿,主要原因是收入增长较快,相应采购备货增加。

航天板块经营性现金流较去年同期有所减少。航天板块代表标的19年上半年销售商品、提供劳务收到的现金同比增加2.68%。

经营性现金流-39.25亿,去年同期减少8.14亿,其中航天发展经营性现金流减少3.34亿,较期初减少9.76亿,主要原因是营收增长带动应收账款和存货分别较期初上涨50.21%和32.18%。

航天电器经营性现金流减少1.73亿,主要原因是营收增长带动应收账款增加61.45%;航天晨光经营性现金流减少2.2亿,主要原因营收下降不足以支撑当期的成本费用所致。

航天板块投资现金流较去年增加19.09亿,主要系欧比特投资卫星等活动现金流量增加12.27亿。航天板块筹资现金流较去年减少22.42亿,主要系欧比特筹资现金流减少11.52亿。

航天电子筹资现金流减少5.42亿,主要系新增借款。楚江新材筹资现金流增加8.24亿,主要是非公开发行股份募集资金7.48亿元。

从产业链条各板块来看:

1)主机厂板块经营性现金流同比去年出现大幅下降。主机厂19年上半年销售商品、提供劳务收到的现金同比减少5.7%。

经营性现金流-176.59亿,比去年同期减少124.79亿,除中航飞机、中航沈飞、中直股份合计减少52.67亿外,中国重工经营性现金流减少69.80亿,主要系产品建造节点的不均匀分布,销售回款同比下降较多所致。

2)分系统板块经营性现金流同比下降(10.79亿元,-88.45%),大多主要原因是购买商品、接受劳务支付的现金同比增加。

3)元器件板块:19H1元器件板块整体现金流同比增加74.62%,回升幅度明显,扣除振华科技后现金流同比大幅增加135.68%。

其中中航光电、亚光科技现金流分别增加(341.75万元,278.5%)、(452.03万元,305.7%),分别为增加应收票据结算及票据到期增加、收回控股股东占用资金等所致。

4)新材料板块:19H1新材料板块现金流同比增加411.23%,主要受光威复材(收到其他活与经营活动有关的现金大幅增加)、中航高科(支付其他活与经营活动有关的现金大幅减少)经营性现金流大幅好转,即便扣除两者数据影响后现金流同比增长110.4%,仍体现出板块明显的好转。

四、当前位臵继续看好军工三季度行情

此前在年度策略报告《阳和启蛰》中我们提出重点看好军工Q1行情,事实证明Q1军工涨幅38.11%,表现位居A股28个行业第6位,其中船舶、民参军及信息化等较为突出。

6月底以来,我们再次明确提出看好军工三季度的阶段性机会,但和我们年度策略看好的一季度行情幅度不可比。截至目前军工板块涨幅4.54%,表现位居A股28个行业第3位。

当前位臵,我们当前继续看好军工三季度的阶段性行情,但我们对四季度行业相对谨慎。主要原因如下:

1)从均衡配臵而言,偏价值的行业配臵高企,现在略微松动,军工股是可选行业之一;

2)从行业增长角度,保持稳健增长的确定性高,预计19年增长20%附近,明后年增长可能仍有15-20%,前景相对清晰;

3)从估值方面,虽然军工板块整体估值仍有40多倍,但内部分化大(也有部分20、30多倍市盈率的公司),考虑到即将到来的跨年估值切换,估值可看;

4)事件性催化因素。

1、国企零部件:稳健增长,长期配臵

稳健增长的部分国有企业零部件类公司依然是重点方向之一,具有长期配臵价值。以连接器和阻容感等电子元器件为代表,在军工行业未来两年增长确定的情况,上游元器件的增长更为稳健,增速较高,具有长期配臵价值。

对国企零部件可采用PEG估值,挑选估值合理能够匹配业绩增长的公司,考虑到下半年的估值切换,可以确保获得一定幅度确定性正收益,且对于风险偏好不高的市场环境,确定性机会值得享受一定溢价。重点关注:中航光电、航天电器、振华科技等。

2、主机厂重点关注中直股份、中航沈飞

19年上半年我们在年度策略中重点推荐船舶板块,主要由于PB接近1倍且基本面改善,叠加南船为代表的资产证券化,船舶板块一季度表现突出,远远跑赢指数。

当前位臵我们建议重点关注中直股份、中航沈飞等。目前中直股份、中航沈飞对应19年估值分别为43、48倍,估值水平仍处于历史估值中枢中部位臵。19年预计主机厂平稳增长的确定性高,一旦市场好转,主机厂等军工权重指数可能存在反弹性机会。

长期来看,过去以主机厂为代表的上市公司利润率偏低,长期受市场诟病,真实原因并不在于军品定价低,而在于这些企业并无降低成本费用、释放业绩的动力,考虑到中航沈飞股权激励政策的标志性意义,及国务院印发《改革国有资本授权经营体制方案》授权放权政策的推进,或有利于利润水平的提高。

3、信息化:高增长叠加估值修复

信息化+更新换代+自主可控,长期增长逻辑确定。电子信息装备是军事作战效能的倍增器,新一代武器装备不断定型列装,信息化附加值高、占比不断提高(航电系统占比从10+%提升至40+%),且信息化系统更新换代速度较快,并考虑到在美国出口管制时代背景下的自主可控要求带来国产化率加速提升,势必带动相关信息化公司业绩持续释放。

信息化企业中期具备较大的业绩和估值弹性。信息化企业以配套为主,过去两年受军改及五年规划等影响较大,增速低于行业增速,预计19-20年存在较大的订单和业绩弹性,而军品定价机制改革对于软件、著作权等过去没有充分计价的标的较为有利。

此外,军工信息化板块具有TMT属性,考虑到市场环境和公司增速等,纯正的军工信息化公司估值一般可以达到30-50倍,目前多数信息化公司虽然技术稀缺、代表长期发展方向,但估值较高,持续关注是否存在订单释放消化估值的可能性标的。

目前建议重点关注业绩具有弹性、且估值较低的航天发展。

4、民参军:优选估值合理的标的

民参军企业良莠不齐,应精选技术型、规避渠道型标的。目前民参军企70多家,但良莠不齐,更应精挑细选,建议关注民品能做国企做不了的,或民企来做性比价比较高的。

目前军方推行竞争性采购和定价机制改革,可能促进部分产品价格继续有所下调,并不利于成本虚高、转嫁价格压力能力弱的企业。

此外,考虑到军品统型和有限多元的要求,推动市场份额的集中,更加突出具有规模及核心技术优势的企业,并规避渠道型标的。

目前民参军配臵比例仍较低,处于业绩和估值拐点。过去两年因为配套为主的民企受军改影响较大,以及商誉减值、股权质押等问题,民参军机构配臵比例较低,多数公司处于估值底部,部分甚至不到20倍,目前处于业绩和估值的拐点。

此外,并购重组政策的放开以及科创板分拆上市政策的出台,或对从此前分部估值并在此基础上有折价的公司,估值存在修复空间。

我们认为可沿着如下两条思路优选民参军标的,并根据情况动态调整,目前建议关注楚江新材、长鹰信质、火炬电子等。

1)部分多主业的民参军公司估值不到20倍,其具有核心技术且主业不构成拖累,股权问题、订单等落地推动业绩增长,并购重组政策以及科创板分拆上市预期有助于估值修复,关注长鹰信质、楚江新材。

2)对于部分纯正的技术型标的,关注增长确定、具有核心技术或军技民用市场空间大的细分龙头企业,市场的估值接受度在提高,如光威复材、钢研高纳等。

综上所述,我们建议重点关注如下方向:

1、国企零部件,关注中航光电、航天电器、振华科技等业绩估值匹配的标的,具有长期配臵价值、回撤较小;

2、主机厂;

3、信息化,具有TMT属性等;

4、民参军,根据情况动态调整。

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