10月通胀数据点评:滞胀风险加大,但逆周期宽松基调不变

10月通胀数据点评:滞胀风险加大,但逆周期宽松基调不变
2019年11月09日 14:14 格隆汇

作者:国君宏观花长春团队

来源:宏观长春

导读

除猪肉价格上涨外,后续要警惕对其他肉类、酒类及非食品CPI分项的拉动,滞胀风险加大。但政策上逆周期宽松基调不变,MLF下调是最好的说明。

摘要

10月CPI继续快速上行,符合我们的判断,之前在年度展望《【国君宏观】“滞胀”的迷离,结构的风采 ——2020年经济形势展望和投资逻辑》中,我们重点提示,滞胀将是2020年经济和政策上最大的风险点,10月数据表明,滞胀风险继续加大。

10月CPI仍受猪价拉动,PPI继续走弱。当前CPI继续分化,其拉动因素主要为猪肉等肉类价格,而在经济增速放缓下,非食品通胀持续走弱。PPI方面,经济动能尚未企稳下,增速放缓显著,其中生产价格回落明显,在食品价格拉动下,生活资料价格有所回升。

后续滞胀风险加大,警惕猪肉价格对其他CPI分项的拉动。

(1)观察2019年以来的食品分项CPI,当前猪肉已带动畜肉类和禽肉类的相关食品价格上涨,鲜菜和鲜果对整体食品CPI起到一定压制。

(2)此外,酒类价格增速也开始加快。

(3)非食品中,历史数据看,其他用品和服务分项与猪肉CPI较为相关,近期也开始加快。

CPI高点达5.5%的概率在加大,我们利用两种情形进行测算:

温和假设:假设11月猪肉价格回落至10月全月的平均水平,2020年1月因春节效应,猪肉价格上涨5%;其他月份符合季节性波动,则11月CPI或达4.1%,2020年1月CPI或达4.6%。

高通胀假设:假设11月猪价维持在10月末的水平;在2020年1月因春节效应,猪肉价格上涨5.6%达60元/千克;其他月份符合季节性波动,则11月CPI或突破4.5%,2020年1月CPI或达5.5%。

政策上面,逆周期宽松基调不会变,MLF下调5个bp是最好的说明。

我们认为,政策空间在一定程度上受限,但政策对通胀的容忍程度也明显提高,不至于过渡到收紧,11月5号下调MLF利率就是最好的说明。后续,逆周期宽松基调不变,结构性政策可期。

正文

一、CPI:猪肉价格推动CPI快速上升,后续警惕猪肉对其他分项的拉动

1、10月通胀快速上行,符合我们之前的判断

10月CPI上行至3.8%,市场预测为3.4%,我们预测为3.7%。而此前,在我们年度经济展望报告《【国君宏观】“滞胀”的迷离,结构的风采 ——2020年经济形势展望和投资逻辑》中,我们也强调了2020年滞胀将是国内经济和政策上主要的风险点,CPI的高点和持续的时间值得后续关注。

2、10月CPI仍由猪肉推动

10月非食品通胀继续走弱,通胀依然全靠肉类拉动。10月CPI同比增速较上月大幅上升0.8个点至3.8%,分类别看主要仍受食品价格拉动,10月食品CPI同比较上月继续扩大4.3个点至15.5%,而非食品则继续回落0.1个点至0.9%,创新低;核心通胀不变(图1)。

从环比来看,整体食品表现大幅超出季节性。10月食品类CPI环比高达3.6 %,为历史同期环比最高值,过去三年同期环比均值为0.5%。

食品分项来看,内部出现分化,畜肉类价格上涨显著超季节性,鲜果类形成拖累。

同比角度看,10月食品中,鲜果类价格同比增速显著放缓近9个点至-0.3%,但畜肉类价格同比继续加快20个点至66.8%,其中猪肉CPI较9月更是加快超30个点至101.3%。

环比角度看,鲜菜类和鲜果类表现明显弱于历史季节性,而畜肉类则显著高于历史季节性(图2)。

3、警惕猪肉价格对其他食品、非食品分项的拉动

后续,我们要警惕猪肉价格上涨对其他食品和非食品项的带动。猪肉价格除了拉动相关肉类食品CPI上行外,还会对酒类及部分非食品项形成拉动。

1)食品类中,畜肉、禽肉类价格上涨显著

猪肉价格上涨,确实也带动了相关替代品的价格上涨,尤其是畜肉类其他分项和禽肉类。而鲜菜则对食品CPI有一定拖累,鲜果类价格较为稳定(表1)。

2)在“抗通胀”逻辑下,酒类价格也开始上涨

除了食品各分项外,我们发现近期CPI中酒类CPI也有较为明显的提升,烟草CPI小幅提升。从历史数据看,猪肉CPI会领先于酒类CPI,其背后的逻辑在于,酒类除了消费属性外,还有投资和社交属性强,因此有类似于黄金的“抗通胀性”,从而通胀上行时,白酒也会以更高的弹性提价,而不提价反而会损害了品牌力(图3)。

3)非食品中,其他用品和服务与猪肉CPI较为相关

猪肉价格除了拉动部分食品分项价格上涨显著外,对非食品中的“其他用品和服务”分项拉动也较为显著。从历史数据看,该分项与猪肉价格高度相关。在2016年CPI分类曾进行了一次分类和权重调整。其中,茶饮、外出就餐等有可能被纳入“其他用品和服务”类(图4)。

二、PPI:生产资料回落小幅加快,指向内需仍偏弱

生产资料价格放缓显著,生活资料价格回落有度。10月PPI增速继续回落0.4个点至-1.6%。分大类来看,或受到CPI上涨的推动,生活资料PPI同比增速较9月继续改善,加快0.3个点至1.4%;而生产资料PPI同比增速则继续放缓近0.6个点至-2.6%(图5、图6)。

分行业看,除了在食品价格上涨拉动下,农副食品价格也价格增速加快,大部分行业价格增速均放缓。

三、2020年CPI高点在5%以上的概率在加大

从各个地区生猪价格高频数据看,短期内,部分生猪流出区的生猪价格有所回调,但生猪流入区的生猪价格依然保持在高位。价格回调,一方面可能是价格上涨过快抑制需求,另一方面也可能是近期疫情再出现,短期加速生猪出栏。从整体生猪存栏和出栏情况看,当前供需缺口仍大,价格短期调整不改猪价强劲趋势(图7)。

下面我们对后续猪肉价格进行两种假设:

(1)温和假设:假设11月猪肉价格回落至10月全月的平均水平(一方面猪肉价格前期较生猪价格超调,另一方面生猪流出区域近期价格略回落),在2020年1月因春节效应,猪肉价格上涨5%;其他月份符合季节性波动,则11月CPI或达4.1%,2020年1月CPI或达4.6%。

(2)高通胀假设:假设11月猪价维持在56元/千克;在2020年1月因春节效应,猪肉价格上涨5.6%达60元/千克;其他月份符合季节性波动,则11月CPI或突破4.5%,2020年1月CPI或达5.5%。

四、即使当前政策有诸多掣肘,逆周期宽松基调未变,MLF下调5个bp是最好的说明

由上述分析可见,未来两个季度内,通胀压力确实较大。但政策上,我们认为,政策空间在一定程度上受限,但政策对通胀的容忍程度也明显提高,不至于过渡到收紧,11月5号下调MLF利率就是最好的说明。

而从历史数据看,猪肉价格上涨本身,也并不能带来货币紧缩。在2015-2016年的猪周期,及2019年的猪周期中,央行还下调了准备金率。这主要取决于CPI、PPI和经济增速的共同表现。在2015-2016的那轮猪周期中,CPI温和上行,PPI和CPI之差一度走阔,再加上经济增速小幅放缓,央行实施了总量宽松政策。本轮与2015-2016年那轮不同的是,虽然核心通胀、原油同样与猪肉价格没有形成共振,但猪肉价格上涨过快,带来CPI快速上行,或多或少会对总量型政策空间形成一定制约。

我们预期政策对通胀容忍程度比较高,不会收紧,逆周期宽松基调不变,结构性政策仍然可期。目前经济仍有下行压力,PPI还比较低迷,外围政治风险也未消失,因此,我们预计政府会容忍相对较高的通胀水平,结构性宽松(对制造业降成本)不会缺失。

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