张忆东：立足性价比做投资 ——A港美股市场把脉_

作者：张忆东

来源：张忆东策略世界

一、策略观点——中期立足性价比做投资，短期围绕宽松做交易

无论是价值投资者还是交易型选手，今年投资都需要关注性价比：短期注重贝塔策略，兼顾中长期阿尔法；价值股搭台、择时“性价比”，先进制造业为主导的科技股唱戏、择股“性价比”。立足性价比，精选：a)金融、地产等高分红低估值传统行业核心资产;b)科技赋能的先进制造业核心资产。

传统行业价值股的性价比：1）根据行业竞争格局、公司在行业中的地位，聚焦盈利稳定性、分红能力及其持续性；2）估值、分红收益率衡量的安全边际。近期随着中国10年期国债收益率进一步走低，我们判断未来一段时间高分红低估值的价值股将开始体现出更好的相对收益，金融、地产、公用事业等传统行业的“不死鸟”后续将受益于稳增长的经济政策。中期来看，短期调整消费龙头有望估值修复。

新兴成长，特别是我们近几个月持续推荐的新能源车、5G、半导体等的性价比：先进制造业、科技股的性价比最重要的是注意择股，首先聚焦动态市盈率、成长的空间，注意“含科量”，谨防“伪科技股”。其次要跟踪高频的行业数据、行业政策。(兴业证券行业分析师最新观点汇总详见正文）

二、A、港、美股市场综述（注：“本周”指的是20200203-20200207）

1、A股市场综述

股指表现：创业板指（涨4.6%），中小板指跌0.62%，深证成指跌0.66%，沪深300跌2.6%，上证50跌2.75%，上证综指跌3.38%。行业上，电子元器件（涨3.02%），医药（涨0.47%），电力设备（涨0.14%）领涨，其余均下跌，餐饮旅游（跌8.89%）、农林牧渔（跌7.39%）和商贸零售（跌6.35%）领跌。投资者情绪：本周五，IVIX指数升至20.5%。陆股通，净流入金额300.6亿人民币，北向资金本周主要流入食品饮料、交通运输和银行，流出建材、农林牧渔和非银行金融。估值水平：截至本周五，沪深300、创业板、中小板、上证50PE-TTM分别为11.76、58.13、27.77、9.2倍，处于2011年以来的47%、79%、39%、28%分位数水平。本周，公开市场操作净投放资金11200亿人民币，处于2005年以来的较高水平。主要货币市场利率下降，SHIBOR隔夜利率下降65bp至1.793%，7天利率下降24bp至2.306%；3个月、6个月、1年期国债到期收益率分别下降36bp、40bp和13bp至1.68%、1.68%和2.05%。

2、港股市场综述

本周主要指数均上涨。恒生中型股（涨5.6%）、小型股（涨5.17%）和恒生综指（涨4.58%）领涨。恒生国指涨4.54%，恒生指数涨4.15%。行业上，恒生医疗保健业（涨7.9%）、资讯科技业（涨7.7%）和必需性消费业（涨5.3%）领涨。投资者情绪：截至本周五，恒生波指为20.2%, 处于2011年8月以来的68%分位数；主板周平均卖空成交比与上周持平。港股通资金净流入149亿人民币，南向资金主要流向银行、计算机和电子元器件，流出汽车、非银行金融和纺织服装。估值水平：截至1月31日，恒指预测PE为10.5倍；恒生国指预测PE 为8.1倍，二者处于2005年以来的1/4分位数附近。货币市场：HIBOR隔夜利率下降0.94%至1.12%，7天利率下降0.76%至1.50%，1个月利率下降0.32%至1.91%。

3、美股市场综述

主要股指均上涨，中概股指数（涨6.72%）、纳指（涨4.04%）、标普500指数（涨3.17%）领涨，道指涨3%。行业上，信息技术（涨4.5%）、原材料（涨4.2%）、医疗保健（涨3.9%）领涨；仅公用事业跌0.6%。投资者情绪：截至本周五，VIX指数下降至15.5，位于2014年7月以来的65%分位数；估值环比有所上升，盈利预期略有下降：当前标普500预测市盈率为19.1倍，高于1990年以来的3/4分位数。标普500 2020财年彭博一致预期EPS本周下降0.14%。

纯因子表现：交易活动(涨0.6%)、规模（涨0.5%）、波动率（涨0.5%）领涨，动量(跌0.3%)、价值(跌0.2%)、分红(跌0.1%)领跌。

纽约联储本周逆回购投放资金138.87亿美元，处于2019年以来中位水平。

风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险

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报告正文

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1、策略观点——中期立足性价比做投资，短期围绕宽松预期做交易

1.1、观点回顾:《价值投资的新主角》逆向思维、下出胜负手，逢低做多“高性价比”中国核心资产

观点回顾一：市场已验证我们对先进制造业的核心资产的优先推荐。

我们的年度策略报告《全球资产荒与中国核心资产牛市新主角》20191112提出：2020年“A股和港股有望先抑后扬，科技和价值将引领核心资产牛市”，在投资建议上，我们看好科技股的机会，淘金中国经济增长新动力，包括，5G 带动的“To C”。和“To B”全产业链发展；汽车、新能源汽车；化工、电力设备、机械等”

此后，我们发布了20191207《先进制造业的核心资产崛起》强化先进制造业核心资产将是贯穿2020年全年行情的“明星”的观点、再次强化淘金领域，给出了先进制造业的核心资产组合，淘金领域包括：1）精密制造：2）化工及新材料；3）以新能源汽车产业链为亮点的汽车产业链；4）节能和新能源产业链；5）以5G、半导体为亮点的TMT产业链。自提出以来，对应细分代表行业取得明显的超额收益。

观点回顾二：下出价值投资的胜负手、先进制造业的核心资产最有希望穿越短期的迷雾

20200131《价值投资的胜负手——A股&港股市场投资策略》

1）基本面才是中长期核心变量，2003年为例，A股的“五朵金花”，港股原材料业、能源业和工业均体现“业绩为王”的特征。

2）行情展望——2020年相似事件、相似趋势：“价值投资胜负手”成就长期收益，不论是基于中长期的基本面还是中短期的资金面，2020年上半年行情的调整深度都不应该比2019年中期的调整更深。——事实上，过去一周调整的低点恰恰在2019年中期调整低点的附近。

3）投资策略——逆向思维、下出价值投资的胜负手，立足长期布局“性价比合适”的中国核心资产新主角。先进制造业最有希望成为“价值投资的胜负手”。2020年新一轮产成品库存周期开始弱复苏，2020年中国将抓紧推进开放、创新、改革。——事实上，过去一周正如我们判断的以新能源车产业链、半导体为代表的先进制造业涨幅居前。

1.2、行情展望及投资策略——中期立足性价比做投资，短期围绕宽松预期做交易

2020年余下时间的投资决策，最重要的一点就是性价比，无论是价值投资者，还是交易型的选手都要重视投资标的资产的性价比。

1.2.1全球大类资产配置在低利率乃至负利率背景下，为了防范“黑天鹅”事件，更加会关注中长期的性价比。

从年度策略报告20191112《全球资产荒与中国核心资产牛市新主角》发布至今，我们一直在强调“全球资产荒”以及中国A股和港股中的优质资产的“高性价比”。2019年全球主要央行又推动了一轮宽松潮，全球的资金利率已经处于历史罕见的地位，与此相对应，以美股为代表的发达市场的估值目前已在处于历史上的相对高位：标普500预测市盈率最新已达19.1倍，高于1990年以来的3/4分位数。

因此，2020年更具性价比新兴市场有望获得超额收益，至少是相对收益，尤其是具有内生增长动能中国资本市场（A股和港股）。这也是为什么春节之后的过去一周，海外资金趋势性逢低增持A股和港股的优质资产。

·从A股和港股互动的角度来看，南向资金也在围绕性价比进行布局。从2019年9月至2020年1月底，南向资金除了购买大量购买TMT领域资产外，也在大量买入金融、地产领域的传统价值股。

·从A股自身的角度，部分先进制造业的代表领域，最终取得超额收益的行业，一个很重要的原因也是性价比。用市净率来衡量，站在2019年10月，汽车（5%）、有色（5%）、化工（7%）电力设备（16%），机械设备（23%）等行业的市净率处在2011年以来的历史分位数相对低位（括号内为分位数数值）。

1.2.2宽松预期高、利率低、基本面预期低的短期市场背景下，要按照性价比做交易

行情展望：做交易的好时机。近期美元指数有震荡走弱的迹象，而中国10年期国债收益率为代表的无风险收益率也进一步走低，这有助于“全球资产荒”的配置逻辑驱动中国资产的阶段性估值修复。与此同时，短期，海内外的投资者对于中国下阶段的经济政策组合拳的“宽松预期”十分强烈，也就是预期后续可能会有货币政策、财政政策对冲经济增速阶段性下行压力。

投资策略：我们建议短期更加注重贝塔策略并兼顾中长期阿尔法，价值股搭台、择时“性价比”，先进制造业为主导的科技股唱戏、择股“性价比”。具体而言，衡量性价比，应该区分传统价值股和新兴成长行业股票的不同之处。

首先，分析传统行业价值股的性价比

一方面，要看基本面，特别是盈利的稳定性、分红能力及其持续性，这涉及到行业竞争格局、公司在行业中的地位；

另一方面，要看安全边际，就是价值股的估值、分红收益率，从这个角度来说，价值股的性价比也是相对的，跟无风险收益率密切相关。

——我们以公用事业板块为例，阐释“类债券”股票与无风险收益关系。从90年代以来的美国公用事业(具备“业绩确定性”特征)估值和十年期美债收益的变化，可以看出，除了2000年互联网泡沫和2008年金融危机外，其余时间段公用事业估值和经过逆序处理的十年期美债收益走势十分一致，利率下行是驱动业绩确定的类债券资产的估值抬升的重要因素。

——从因子的角度，我们用Fama French 3因子中的HML来衡量低估值股票的超额收益，可以看到，从2008年以来，样本的大部分时间内，无风险收益和价值因子表现存在十分明显的负相关关系。

立足价值股性价比的分析逻辑，我们的最新判断：近期随着中国10年期国债收益率为代表的无风险收益率进一步走低，我们判断未来一段时间价值股将开始体现出更好的相对收益。

第一，港股和A股的金融、地产、公用事业等传统行业的“不死鸟”核心资产，短期将受益于宽松预期以及后续可能出台的稳增长的经济政策，现在他们至少比海外同类型公司股票以及高等级信用债有更强的性价比。

第二，再往后，中期来看，那些短期调整的消费股龙头也有望估值修复。

·我们根据衡量公司质地的ROE和分红收益率z-score等权得分得到前10%港股通标的，从标的行业分布来看，主要集中在地产、可选和金融业；从绝对股息率的角度，截至到2020年2月7日，恒生地产业、恒生金融业的股息率分别为4.7%和4.4%，高于中债AAA企业债到期收益率的3.4%，近期这一差值大幅走阔。

以史为鉴，部分可选消费品行业的龙头公司的股价在事件冲击后明显反弹，比如莎莎、六福股价年内上涨超过一倍，大幅跑赢恒指。

其次，新兴成长行业的性价比衡量

我们这几个月持续推荐的先进制造业、科技股，特别是近期涨幅较大的新能源车、半导体等等如何衡量性价比？重要的是要看动态市盈率，要看成长的空间，科技股的估值最怕的不是静态收益率贵，怕的是假科技股，因此同时要跟踪它的业绩高频数据、产业政策以及相关科技趋势变化。

·比如在2013年至2014年的一波科技股行情中，行情要走的远，需要业绩的验证消化估值。比如2013年当时受益于苹果产业链的立讯精密，从13年年初到14年年底，股价涨了160%，其PE TTM从14年年初的70倍，下降到14年年底的52倍。由此，科技股需聚焦远期业绩。

所以，新兴成长行业的性价比方面，由于过去几个月涨幅较大，静态市盈率偏高，因此，不建议盲目追高了，而是耐心准备低买。

我们判断，短期而言，后续价值股至少存在周线级别的反弹，届时科技股可能面临分流、震荡蓄势，而之后，要特别关注年报、一季报的业绩，只要是真正的高成长的先进制造业或者说科技股核心资产，那么，可以在短期震荡时，立足中长期买入那些性价比得到改善的先进制造业核心资产，包括港股的科技龙头。我们自2016年初提倡“核心资产”至今，一直强调核心资产“不怕跌，跌不怕，怕不跌”。

先进制造业的核心资产可在以下等领域“淘金”：

·精密制造：1.1、半导体设备、锂电设备等新兴行业里面找“小巨人”；1.2、军工领域：核心配套生产、优质基础电子元器件；1.3、传统设备：油气设备、工程机械和铁路设备等领域，围绕“强者恒强”找景气改善的弹性。

·化工及新材料；2.1、具备一体化、规模化、科研实力强大的传统化工白马龙头；2.2、新材料领域的小巨人；2.3、农化等细分领域的冠军。

·以新能源汽车产业链为亮点的汽车产业链；3.1、新能源车产业链上的电池、负极材料、电解液和隔膜等；3.2、汽车领域优势龙头和特斯拉产业链。

·节能和新能源产业链；4.1、光伏板块产业链；4.2、风电板块里装机高端匹配领域；4.3、电力自动化；4.4生产型制造向服务型制造转变的白色家电。

·以5G、半导体为亮点的TMT产业链：5.1、5G终端产业链的硬件和服务商龙头；5.2、5G带动下的“2B”、“2C”端的新应用领域；5.3、5G网络设备等通信基建设备；5.4；半导体、智能硬件平台及5G基站相关产业链。

1.3、近期兴业证券行业分析师最新观点汇总（金融、地产、海外TMT、电子、电新、军工、有色）

【金融傅慧芳】逆回购利率下调，中央1号文件发布

本周7天与14天逆回购利率分别下调10BP，下调逆回购利率有利于降低银行市场化负债成本，进而减轻银行在MLF/LPR下行背景下息差收窄的压力。随着各地陆续复工复产背景下对银行减息降费的诉求逐渐明确，1季度MLF/LPR的下调及准备金释放的概率有所提升，全年MLF下调的次数和幅度可能大于此前预期，关注货币政策兑现情况。

本周中央“一号文件”称鼓励银行推出更多普惠金融产品。2020年在政策引导下预计农村商业银行、农村合作银行、村镇银行等农村金融机构将继续立足县域，加大农村地区金融支持力度。同时预计监管也将继续给予差别化准备金考核、涉农贷款增量激励、差别化税率、流动性安排等政策支持。

下周2020年1月社融信贷数据可能披露。受春节假期影响，今年1月有效工作日较19年明显减少，预计信贷投放同比可能会弱于去年同期。社融方面，专项债发行节奏较去年加快，对社融形成支撑。整体上，预计1月份信贷和社融可能稍弱于去年同期。

目前银行业整体0.74xPB左右的静态估值处于历史较低分位数水平，已充分反映市场对银行整体业绩的预期。近期银发〔2020〕29号通知中关于“适当下调贷款利率”的政策指引可能带来NIM的潜在压力，同时市场对于后续LPR下行幅度和节奏的预期也有所变化。不过在稳增长背景下预计3月后货币政策将会相对积极，进而对上述因素形成一定对冲。考虑行业基本面稳健、估值低位带来的安全边际，维持行业推荐评级。个股上，推荐基本面稳定、受监管影响较小的大行与招行；关注基本面弹性较大的兴业、光大、平安等，以及持续深耕普惠零售领域的常熟、邮储银行。

要闻回顾：央行下调逆回购利率；央行投放流动性累积1.7亿；2020年中央一号文件发布；财政部等发布《关于打赢疫情防控阻击战强化疫情防控重点保障企业资金支持的紧急通知》；张家港行、紫金银行、青岛银行披露2019年业绩快报；宁波银行、华夏银行获准发行债券；上海银行董事任职资格获批；邮储银行公告邮政集团增持股份进展。

市场表现：本周A股表现居前的为中国银行(-2.77%)、邮储银行(-3.00%)、民生银行(-3.13%)，西安银行(-9.90%)、渝农商行(-9.86%)、青农商行(-8.97%)表现居后。年初至今表现最好的为中国银行(-4.88%)、杭州银行(-5.57%)，紫金银行(-20.46%)、西安银行(-20.33%)表现居后。

资金价格：本周央行公开市场操作净投放11,200亿元。10年期国债收益率下行，城投债利差走扩，地方政府债利差走扩。

理财产品：上周理财产品发行总量为481款，到期总数为1,816款，净发行-1,335款。1周、2周、1个月、2个月、6个月和9个月理财产品预期收益率上涨，3个月、4个月和一年期理财产品预期收益率下跌。

同业存单：本周1月/3月/6月同业存单利率分别是2.76%/2.83%/3.04%。本周发行同业存单470款，融资4821亿，存量同业存单14,720款，共计105,506亿元。

风险提示：银行资产质量超预期恶化，监管政策超预期变化

【海外地产宋健】1-2月传统销售淡季，购房需求被延后

1-2月传统销售淡季，购房需求被延后：据克而瑞公布的一月销售数据，百强房企整体销售金额同比下降12%。Top10、30、50房企的门槛为85、46、25亿元，同比下降17%、13%、28%。1-2月为传统的销售淡季，其销售数据对全年销售额的指导意义较低。3月份业绩期各地产公司会公布全年销售目标，我们预计上市公司仍然可以达到平均10%左右的增长。短期看，去年3、4月份行业销售基数高，今年3月销售仍然可能低于预期。但购房需求并没有消失，而是被延后，等待形势明朗后，我们认为龙头房企的销售依然能够保持坚韧。

短期股价受到冲击，长期仍然紧抓销售和业绩的确定性：短期地产板块回调力度较大，平均跌幅高达16%，截止目前板块估值为2019E/2020E为5.6/4.7倍PE，2019E平均股息收益率超过7%，估值的吸引力再次凸显。此前我们预计各大上市房企2020年的合约销售仍然可以达到10-20%的增长，目前来看，居民购房的需求可能会有延迟。房地产调控政策的空间和灵活性很大，后续有望看到支持性政策的出台。商业地产的租金减免对地产公司整体的营收和利润的影响并不会太大。因此从防御的角度看，优选财务实力雄厚、基本面稳健扎实、业绩确定性高的房地产公司，推荐中国金茂、龙湖集团和华润置地，高弹性的标的可关注融创中国、旭辉控股、建发国际等。财务状况良好的大中型内房股的债券仍然是很好的选择。物业管理公司首选中海物业、绿城服务和永升生活服务，建议关注保利物业、宝龙商业。

【海外TMT洪嘉骏】苹果业绩超预期，半导体龙头估值调整

苹果手机销量超预期，5G终端现阶段华为与三星领先。Strategy Analytics公布智能手机市场数据，2019年全球出货14.1亿台，三星以20.9%市占率居首，而苹果也因iPhone11系列热卖，19Q4出货量跃居全球第一。此外，5G手机出货1900万台，华为、三星以37%与36%名列前二。华为海外市场受安卓系统限制影响，份额在19Q4下滑至15%。各大品牌将一季度发布多款5G新机，但因春节期间手机销量或不如预期，新机备货量将受到库存影响。

半导体巨头公布业绩，整体对下季指引不如预期。美股上周多家半导体巨头公布自然年Q4业绩，其中多家厂商对于20Q1的业绩指引不如市场此前预期，费城半导体整体下跌近10%。我们判断，由于美国芯片企业来自华为订单从19Q4大幅减少，同时国内的芯片设计与晶圆代工正加速进行，影响原有巨头的需求与毛利率；相较之下，国产半导体的业绩有望在2020年Q2开始逐季增长，全年持续提升。

中国联通移动业务用户持续下降，目前仅有3.18亿户。三大运营商公布12月份运营数据，移动业务方面，中移动净增373.2万户至9.5亿户；中电信净增118万户至3.36亿户，中国联通净减278.8万户至3.18亿户。我们认为，由于运营商取消“不限流量”套餐，加上施行携号转网，用户会更重视网络质量。我们认为中国移动无线网络承载能力为三家最强，资金实力雄厚，移动用户基础较好，看好5G拉动公司ARPU及业绩逐步回升。

投资策略：春节期间的消费电子销售以及供应链生产或低于预期，板块短期或有调整。全年来看5G手机换机及基础建设仍是明确需求。推荐关注：小米集团（手机份额增长乐观+IoT业务高增速）、中兴通讯（估值较低，5G建设受益确定性最强）、长飞光纤光缆（SA组网提振需求+光纤光缆价格触底回升）、中国移动（ARPU有望回升，5G份额有望提升）。与此同时，晶圆代工的产能缺口或在1-2月内稍有缓解，但2季度可能再度供不应求。

风险提示：1）宏观经济下行风险；2）全球消费电子市场低迷；3）技术创新应用低于预期；4）5G建设不及预期；5）中美贸易摩擦。

腾讯控股：手游增速持续提升，Fintech为中长期驱动

19Q4/2019年全年业绩前瞻：腾讯控股（0700.HK）将于3月19日公布19Q4业绩。我们预计19Q4公司收入同比增长约22.6%至1040亿元，公司NonGAAP归母净利润261.3亿，预计19年全年收入增长20%至3756亿元。

预计手游使用时长回升，《王者荣耀》除夕当日流水超18年春节一周总流水，出海游戏占比未来将继续扩大。我们预计2019/2020年手游将增长20%/31.8%（剔除Supercell并表影响分别增长15.8%/20%），我们判断手游于春节的时长增长将带动腾讯系使用时长的回升，核心手游在1月流水和DAU将达新高，其中《王者荣耀》除夕当日流水达20亿，而18年春节一周App Store中国区手游总流水约为17亿元；同时看好海外游戏的发力，相关业务营收占比预计升至20%以上。

金融科技：中长期估值举动，19-21年收入CAGR超36%，备付金收入恢复带来20亿红利，利润率有望提高。我们认为三方支付的竞争格局未来将维持稳定，用户与商户补贴将逐步退坡而改善利润率，预估该业务19Q4营收将达302亿（YoY +38.6%）,2019年达到1016亿。同时，高利润率的衍生金融业务将持续驱动中长期利润增长，20年分部利润率将增长约2pcts，此外备付金利息收入的恢复有望提升2%的分部收入。

腾讯广告库存进一步释放，持续开源多应用场景。预计19Q4社交广告将延续强势，随着广告库存的增加叠加微信的流量优势，我们继续看好社交广告逐步释放，预计社交类广告4Q19/2019将同比增长33%/31.7%至158亿/524亿元。此外我们认为腾讯在以远程办公等非泛娱乐场景的开源将继续巩固腾讯系用户粘性，估计腾讯系用户市场依旧有上升空间。

投资建议：上调评级至“买入”，目标价443港元。我们将19/20年收入调整至3756/4748亿元，NonGAAP归母净利润调整至957/1180亿元，基于DCF模型上调目标价至443港元（原目标价：399.8港元），对应2019/2020年NonGAAP的EPS分别为38/31倍PE，上调至“买入”评级。

风险提示：政策监管风险；宏观经济疲软；游戏业务增速放缓；广告业务不及预期风险

【电新朱玥】法国电车1月暴增，欧洲车企严阵以待碳排放

事件：2020年1月，法国汽车工业协会（CCFA/AAA）公布了1月份法国乘用车注册量134230辆，其中新增纯电动汽车注册量为10952辆，同比增长258.02%，渗透率为8.2%。

政策跟踪：根据法国政府部门与2019年12月18日发布了最新《生态补贴新方法》，规定新能源汽车的二氧化碳排放量低于20G/km即可获得相应的购车补贴额度，车辆价格低于4.5万欧，补贴6000欧元；车辆价格在4.5-6万欧之间，补贴3000欧元；车辆价格高于6万欧，没有补贴。该方案适用于纯电用车和氢动力车，并于2020年1月1日起生效。

整车注册量：1月注册量暴增250%，渗透率由0.8%急剧提升至8.2%：1月法国纯电动汽车注册量为10952辆，同比增加258%，渗透率为8.2%，我们认为一方面部分19年11-12月份的部分需求转入了2020年，以双月度数据来看，18年11-12月合计销量为1.2万辆，同比47%，显著高于全年平均增速29%，而在19年11-12月合计销量1.46万辆，同比增速20%，低于全年平均增速29%。对于法国新能源汽车市场而言，11-12月都是销售旺季，所以我们推测19年11-12月份的部分需求转入20年体现。另外一方面释放出积极的信号：法国电动汽车已经开始放量，放量体现欧洲车企对碳排放法规严阵以待。

畅销车型：本土品牌雷诺Zoe为畅销冠军：雷诺Zoe2019年1月注册量为1496辆，20年同期5331辆，同比增加256%，为纯电动销量冠军。

碳排放：纯电动注册提升明显，碳排放环比下降15%，接近21年目标：2019年全年单车平均碳排放量约为112g/km，距离21年排放目标95g/km仍有很大差距。2020年1月法国纯电动车注册量成倍暴增，可以体现车企对碳排放法规严正以待，表明认可法规在欧洲的执行。根据SMA披露，法国20年1月全国单车平均CO2已经降至96g/km，环比下降15%，接近21年目标，纯电动销量暴增带来碳排放下降明显。

投资建议：法国20年新能源汽车放量明显，表明车企对碳排放法规严阵以待，同时体现需求释放信号。20年是欧洲新能源汽车的大年，持续看多欧洲放量，推荐LG产业链-特斯拉产业链-大众MEB产业链，推荐各环节龙头企业，宁德时代、恩捷股份、璞泰来、科达利、当升科技、宏发股份、天赐材料等。

风险提示：新能源汽车产销不达预期风险

【电子谢恒】聚焦科技基建主题，看好5G基站PCB需求及晶圆厂国产化设备需求

我们认为今年硬件的机会将从科技基建开始，主要就是5G基站和半导体晶圆厂，对于产业链拉动和提高社会生产率都有很强的意义。我们判断5G基站和半导体晶圆厂都会大幅超预期，其中基站相关的PCB会非常受益，主要是生益科技、深南电路和沪电股份，其中我们重点推荐生益科技。另外晶圆厂的投资，最受益的是北方华创，最近长存2万片到3万片的扩产，北方华创份额持续增加，后续长存、长鑫和中芯国际订单带动公司今年整体业绩大幅增长。

至于5G手机需求，目前认为基础建设芯片需求优于消费产品IC，估计下半年将有更多中高阶机种问世，下半年将是5G手机等终端消费产品需求提升时刻。5G智能手机换机潮，将体现在2020H2和2021年，比原来预期有所延后但不会缺席。在智能手机换机里面，我们最看好汇顶科技和三环集团。其次，我们也看好顺络电子、领益制造、工业富联、光弘科技。

关于穿戴式装置，TWS耳机的终端需求依然强劲，安卓品牌的规格升级，将有效刺激潜在需求。同时也看好用户由TWS进而延伸购买手表作为协同使用，iwatch的需求增速有望提升。我们首要看好立讯精密、歌尔股份、水晶光电。近期，我们也关注到，在北京时间1月31日上午，WHO宣布新冠构成国际关注的突发公共卫生事件，但与此同时，我们也注意到了WHO认为中国在隔离病原体方面做了大量工作，WHO认为中国能应对此次公共卫生事件，同时不建议对中国采取旅行和交易限制。

面板供需好转格局确立，一季度面板报价维持上涨，看好2021年起LCD无新增产能投入，于TV尺寸持续放大的趋势下，面板供需将于2021年进入结构性改善，国内厂上配合11代线的高世代产能开出，将迎来新的增长机会。我们看好TCL集团。

风险提示：1、消费电子行业景气度下滑。2、行业制造管理成本上升。

【汽车戴畅】1月销量新高，坚守长期价值

事件：据第一商用车网数据，2020年1月国内重卡销售11.6万辆，同比+17.5%，创历史新高，实现开门红。

1月销量创历史新高，预计受益物流车增长驱动。20M1国内重卡销售11.6万辆，同比+17.5%，实现连续7月同比增长，超越18M1的11.0万辆，创历史新高。一方面受益于19年底部分车企“藏销量”在年初释放，另一方面受益春节提前经销商加大备货力度。分车企看，1月解放/东风/重汽/陕汽销量分列前四名，同比分别+51%/+30%/-7%/-14%。预计20M1延续了19Q4物流重卡同比+35%的旺销行情，解放/东风物流车占比高(19年分别占90%/85%)，受益更为充分，另外预计车企库存管理也会有影响。

短期销量压力存在，但不改中长期重卡空间扩容与韧性。伴随全国开工延迟，短期经济波动加大，物流与工程重卡短期需求预计承压。中长期中国经济韧性仍在，需求不悲观，行业扩容趋势确定，压制的需求会延迟释放。在理想情况下(1)宏观经济/物流稳健发展，地产基建韧性仍在。(2)考虑9年更新周期，2011年重卡销量对应的更换需求有望支撑20年销量。(3)政策面，“蓝天保卫战”要求京津冀地区18-20年淘汰100万辆国三排放重卡，预计在2020年会提前释放部分更新需求。(4)无锡侧翻治超、按轴收费等政策有望更严格治理超载，降低单车运力，推动保有量中枢提升。

空间扩容，周期弱化，盈利与估值有望提升，龙头持续受益。长期看重卡保有量中枢持续提升，行业空间逐步扩大。物流重卡保有量伴随物流业与经济发展而稳健增长，工程重卡保有量受益房地产基建投资韧性强而相对稳健，由于物流重卡占比更高(约70%)，整体重卡保有量中枢未来预计持续提升，销量空间不断打开。同时由于物流重卡的成长属性，整体行业的周期波动逐渐弱化，板块盈利的稳定性提升，进而带来估值扩张，板块龙头有望持续受益。

投资建议：短期扰动不改长期价值，蓝筹白马属性逐步切换，继续推荐重卡产业链。短期扰动不改重卡长期空间扩容大势，我们继续推荐重卡发动机龙头潍柴动力（完整产业链+市占率/利润率双击+全球化弱化周期的努力），建议关注重卡整车龙头中国重汽（重卡高景气+经营管理改革），高压共轨龙头威孚高科（柴油机高压共轨核心供应商+受益国六排放升级），以及一汽轿车（一汽解放资产注入）。

风险提示：宏观经济大幅下行；房地产基建投资大幅下行；重卡销量低于预期

【军工石康】自下而上择优配置，推荐成长性与估值修复空间确定标的

横向比较其它制造业板块，军工行业计划性更强、下游客户军方需求确定性更高、产业链相对封闭，科研生产的组织更加严密，受经济环境的影响相对较小。经过过去4年持续的估值消化，军工板块相当一批标的2020年PE已回落至20~35倍区间，而未来5~10年又可以展望确定性较高的15%~30%的复合业绩增速，成长价值凸显。当前我们建议重点关注兼具成长性与估值修复空间确定性的中航机电、内蒙一机、中国海防、中航高科、光威复材、中航沈飞、中直股份、中航电子等。

市场活跃度提升背景下，建议自下而上配置优质个股及热点方向。

当前继续重点推荐受益于下游军机列装需求拉动及扩展特种工艺业务驱动的爱乐达，详见2020.01.13《爱乐达：迈向世界一流航空零部件制造，募投项目打通产业链布局》、2020.01.20《爱乐达深度报告：航空零部件制造市场空间广阔，业务拓展享受行业增长红利》及2020.01.23《爱乐达点评：业绩预告符合预期，股权激励费用摊销难掩高速增长》。

2020年1月，美国SpaceX公司两次各发射60颗Starlink卫星，截止目前共发射242颗，并规划初期1.2万颗、远期4.2万颗低轨宽带通信卫星，打造一套天基互联网骨干网络。综合航天科技集团、航天科工集团、中国电科集团推出的鸿雁、虹云、天象三大计划，我们认为未来我国低轨宽带通信卫星系统建设也有望对卫星制造、火箭发射、地面设备及卫星通信运营环节产生较大拉动，并催生该方向成为2020年较大的主题投资机会。建议重点关注航天电子、中国卫星、中国卫通等。详情可关注兴业军工《天基互联网基础设施——低轨宽带通信卫星系统深度报告》。

上周兴业军工观察提示重点关注红外体温筛查仪需求增长及2020年军品补偿式采购拉动的大立科技、高德红外，本周分别上涨55.67%，34.79%，短期涨幅可观，未来一个季度值得持续重点关注。

当前我国军费增速有望保持在7~8%的稳健区间，根据最新国防白皮书2012~2017年装备费增速持续领先军费增速4个百分点，我们判断裁军30万后及反腐高压下这一趋势仍将持续；海空军、信息化建设等重点方向装备费增速中枢可达15%左右，部分产品渗透率提升、市占率提升的企业长期增速可达20%甚至更高。主战装备单机金额大、采购计划性强，十三五前两年受军队体制编制调整影响极小，十三五后两年仍保持稳健增长，部分优势企业营收增长中枢有望达15~20%；非主战装备项目类型多、单机金额相对小、承制企业分散，十三五前两年受军队体制编制调整冲击较大，十三五后两年采购恢复需求弹性较大，部分优势企业有望实现30%甚至更高的营收增长，建议关注海格通信等。

风险提示：宏观经济环境波动；部分公司业绩增长短期难以有效消化较高估值。

【有色邱祖学】推荐超跌资源品龙头、电车产业链、贵金属三大投资主线

重点推荐钴锂、贵金属、铜铝板块。本周上证综指下跌3.38%，沪深300下跌2.60%，SW有色指数下跌5.47%,贵金属周度下跌，COMEX黄金下跌1.22%，白银下跌1.91%。主要工业金属价格中，LME铜、镍上涨，涨幅分别为1.70%、0.31%，LME铝、锌、铅、锡下跌，跌幅分别为0.23%、2.26%、3.25%、0.88%；金属库存方面，LME铝、铜、锌、铅、镍、锡分别变动-2.32%、-4.60%、+25.92%、0.00%、+3.60%、-1.95%。

欧洲新能源政策频现利好，继续推荐钴锂等新能源核心原材料。英国政府计划在2035年前禁止销售所有搭载汽油和柴油发动机的汽车，其中包括混合动力车和插电式混合动力车，较原规划提前5年。此外，法国汽车工业协会（CCFA/AAA）公布了1月份法国乘用车注册量为134230辆，其中新增纯电动汽车注册量为10952辆，同比增长258.02%，渗透率为8.2%。1）钴：①价格方面，MB价格上涨通道打开，2月7日MB标准级钴报价16.95美元/盎司，周环比继续提升1.5%；②供应方面，SMM披露受延长假期影响，2月份国内钴盐产量预计环比下滑30%；钴酸锂厂商受下游正极厂商需求延后影响，除个别企业本周复产外，多数将于2月10日复产，我们继续看好开工后，冶炼厂补库带动2020Q1钴价继续走高。重点推荐华友钴业、寒锐钴业、洛阳钼业。2）锂：①海外情况：2019Q4西澳地区主要锂精矿生产企业产量为38.2万吨，季环比下滑约5%，同比下滑约10%。受Wodgina和Bald Hill停产以及Pilbara主动减产影响，2019年下半年以来西澳锂精矿产量不断下滑，产量增长高峰期已过；②需求方面，2019年全球电动车销量增长230万辆，市场份额约为2.5%，前值仅为2.2%。另一方面，受全球高性能电动车需求快速放量提振，高镍动力电池对氢氧化锂的需求维持高景气，全球一线氢氧化锂生产商产能或逐步走向“紧俏”，推荐关注赣锋锂业、天齐锂业等。3）石英：下游加速国产替代进程，石英股份或将受益。光伏单晶处于高景气周期带动高纯石英砂价格存在上涨预期，同时光纤和半导体电子级石英材料景气度持续改善。石英股份的石英玻璃材料通过半导体设备商TEL的认证，有望受益于高纯石英砂量价齐升。推荐华友钴业、寒锐钴业、赣锋锂业、洛阳钼业、石英股份等。

贵金属：避险情绪回升，贵金属板块仍具相对收益。①风险因素：特朗普弹劾案被判无罪，海外风险事件减少，但国内公共卫生事件的不确定性或仍令避险需求提升，黄金板块避险属性增强。②经济数据：本周披露美国1月非农就业人口新增22.5万人，远超前值14.7万人；失业率为3.6%，已经连续22个月保持在低于4%的水平；制造业PMI为50.9，升至荣枯线以上。美国经济继续呈现“经济适度增长、就业市场强劲、通胀不及预期”特征，美联储货币政策或继续处于观察期；③货币政策方面：本周美联储在发布的致国会半年度报告中表示，美国经济前景仍存在不确定性因素，如国际贸易紧张局势、债市风险等，暗示实际利率若不采取刺激措施，有可能进一步走低。中长期看，全球各经济体政策利率依旧偏低、短期难现调整抬高契机，加之全球政治格局、产业链分配显现“再调整”迹象，各类主权货币、信用资产、权益资产等的价格不确定性难以消除，具备天然货币属性的黄金具备显著配置价值。重点关注黄金矿业股银泰黄金、山东黄金、恒邦股份、盛达资源。

工业金属：春季开工延期导致短期供需矛盾突出，商品价格有压力，但需求仍在，后续新开工必将逐步回暖。2月3日、4日，央行两日投放流动性累计达1.7万亿元；此外央行表示针对特殊事件对中国经济产生的影响，后续会有针对的补偿性措施，降低企业融资成本，预计未来一段时间资金面将持续宽松、利好铜铝等基本金属，重点推荐低估值超跌铜铝龙头标的。（1）需求端：预计2月10日起全国将逐步迎来生产复工，基本金属下游补库存逐步开启，2020年国内特殊事件导致节后需求启动推后。（2）库存方面：下游工业产成品库存处于历史性底部，短期扰动暂缓后下游或呈现密集开工特征，同时配合积极财政政策或宽松的货币环境，我们依然看好未来工业金属板块的投资机会。继续坚定看好具备资源成长性、超跌资源品龙头紫金矿业：①受益于RTB bor、诺顿金田等带来的业绩增厚，我们预计2019Q4公司业绩将环比大幅提升；②2020-2022年为公司铜金产量爆发式增长期的核心逻辑未变。重点推荐：紫金矿业、云铝股份、神火股份、索通股份、云南铜业等。

维持行业“推荐”评级。重点推荐小金属：钴板块华友钴业、寒锐钴业、洛阳钼业；石英股份；锂板块赣锋锂业、天齐锂业；重点推荐贵金属：银泰黄金、山东黄金、恒邦股份、盛达资源；推荐工业金属：铜板块紫金矿业，铝板块云铝股份、索通发展。

风险提示：全球地缘政治风险；经济复苏低于预期

2、中国A股市场监测

2.1、A股市场表现概览

本周股指表现，创业板指（涨4.6%），小板指下跌0.62%，深证成指下跌0.66%，MSCI中国A股在岸下跌2.17%，沪深300下跌2.6%，上证50下跌2.75%，上证综指下跌3.38%。行业上，电子元器件（涨3.02%）、医药（涨0.47%）、电力设备（涨0.14%）领涨，其余指数均下跌，餐饮旅游（跌8.89%）、农林牧渔（跌7.39%）和商贸零售（跌6.35%）领跌。

风格上，除高市盈率指数(涨0.2%)，其余风格指数下跌。高价股指数（跌0.04%）、小盘指数（跌1.14%）、中市盈率指数（跌1.43%）跌幅较小。主题上，涨幅排名前三的分别为打板指数（涨26.9%)、超级细菌指数（涨18.7%)和在线教育指数（涨14.7%）。

2.2、A股估值与股权风险溢价

沪深300、上证50、中小板估值下降，创业板指估值上升。截至2月7日，沪深300、创业板、中小板、上证50PE-TTM分别为11.76、58.13、27.77、9.2倍，处于2011年以来的47%、79%、39%、28%分位数水平。当前沪深300、创业板、中小板的PB分别为1.42倍、6.12倍、3.65倍、1.13倍, 处于2011年以来的25%、79%、 36%、7%分位数水平。

截至2月7日，股权风险溢价为5.7%, 高于2012年以来均值水平。

（注：股权风险溢价=沪深300指数市盈率倒数-10年期国债收益率）

截至本周五，行业估值从市盈率 TTM的角度，特征如下（以下涉及分位数时，其历史区间为2011年第一个交易日至今）：

• 计算机(82.7%)、医药生物 (72.6%)、汽车(64.3%)、食品饮料(60.6%)市盈率TTM 处于相对较高分位数水平。

• 家用电器(56%)、传媒(50.9%)、电子(46.4%)、纺织服装(45%)、综合(37.4%)、通信(35.4%)、银行(35.4%)、交通运输(34.5%)、电气设备(33.6%)、有色金属(32.4%)、国防军工(31.5%)、机械设备(30.4%)、农林牧渔(20.3%)市盈率TTM 处于相对居中分位数水平。

• 化工(18.7%)、轻工制造(16.8%)、公用事业(14.3%)、钢铁(12.8%)、休闲服务(10.8%)、非银金融(10.4%)、建筑材料(8.9%)、房地产(0.4%)、采掘(0.1%)、商业贸易(0.1%)、建筑装饰(0.1%)处于相对较低分位数水平（括号内为其分位数数值）。

行业估值从市净率的角度，特征如下（以下涉及分位数时，其历史区间为2011年第一个交易日至今）：

• 食品饮料(79.9%)、电子 (68.9%)、家用电器(65.5%)市净率处于横向相对较高水平。

• 计算机(56.1%)、通信(48.2%)、农林牧渔(46.3%)、电气设备(28.4%)、医药生物(25.3%)行业市净率处于横向相对居中水平。

• 休闲服务(19.2%)、综合(18.1%)、建筑材料(17.7%)、国防军工(17.6%)、传媒(17.4%)、非银金融(16.7%)、交通运输(15.1%)、纺织服装(14.9%)、机械设备(11.9%)、化工(11.2%)、汽车(10.7%)、钢铁(10.6%)、轻工制造(8.7%)、有色金属(6.6%)、房地产(0.8%)、商业贸易(0.6%)、银行(0.4%)、采掘(0.1%)、公用事业(0.1%)、建筑装饰(0.1%)行业市净率处于相对较低分位数水平（括号内为其分位数数值）。

2.3、陆股通资金流向

陆股通资金净流入。本周陆股通净流入金额300.6亿人民币。截至本周五，陆股通累计流入额为10619.28亿人民币。北向资金本周主要流入食品饮料、交通运输和银行，流出建材、农林牧渔和非银行金融。

2.4、A股投资者情绪监测

投资者情绪（注，以下“A股”指的是中证流通指数成分股）

·本周，A股日均换手率为1.7%，高于近五年以来的中位数1.18%；涨停家数/跌停家数比(10日移动平均)为0.32，处于2013年以来的2%分位数水平。

·A股融资融券余额为10324.05亿元, 略有下降；融资买入成交额占全部A股成交额比重为10%，高于此前的8.4%，处于2010年4月以来的75.2%分位数水平。

·本周沪深300股指期货基差率均值为-0.85%。截至本周五，沪深300股指期货基差率为-0.18%，自1月23日，IF基差率持续为负，从不同期限来看，贴水结构十分明显。

·截至本周五，上证50ETF期权隐含波动率指数IVIX升至20.5%。

2.5、中国内地市场流动性和债市数据跟踪

公开市场操作净投放资金11200亿人民币。本周，央行通过公开市场操作，净投放资金11200亿元，处于2005年以来的较高水平。

货币市场，主要货币市场利率下降。截至2月7日，相较于年前最后一个交易日， SHIBOR隔夜利率下降65bp至1.79%，7天利率下降24bp至2.31%；SHIBOR1个月利率下降19bp至2.63%，3个月利率下降11bp至2.75%。7天银行间同业拆借利率下降9bp至2.68%，7天银行间质押式回购加权利率下降39bp至2.21%。3个月同业存单利率下降10bp至2.77%，6个月同业存单利率下降9bp至2.95%。

债券市场，截至2月7日，3个月、6个月、1年期国债到期收益率分别下降36bp、40bp和13bp至1.678%、1.68%和2.05%，均位于2019年以来的低位水平。信用、等级、期限利差无明显变化。期限利差：10年-2年中债国债利差为0.48%，低于上周的0.51%；等级利差：5年期AA级与AAA级企业债利差为0.67%，高于上周的0.64%；信用利差：5年期AA级企业债与国债利差为1.52%，上升3个BP；5年地方政府债（AAA-）-国债到期收益率维持不变为0.35%。

3、港股市场监测

3.1、港股市场表现概览

本周港股主要指数均上涨。恒生中型股（涨5.6%）、恒生小型股（涨5.17%）和恒生综合指数（涨4.58%）领涨。其余指数中，恒生国企指数上涨4.54%，恒生大型股上涨4.37%，恒生指数上涨4.15%，MSCI新兴市场指数上涨3.77%。行业上，恒生医疗保健业（涨7.9%）、恒生资讯科技业（涨7.7%）和恒生必需性消费业（涨5.3%）领涨。

3.2、港股盈利趋势与估值

估值环比上升，但仍处于历史低位水平；盈利预期下降。

·截至2月7日，恒指预测PE（彭博一致预期）为10.5倍；恒生国指预测PE为8.1倍，二者均处于2005年7月以来的1/4分位数附近。

·恒生指数当前静态估值水平（TTM市盈率)为10.7倍；恒生国指PE-TTM为8.4倍，二者均处于2002年以来1/4分位数附近。

恒指2020财年一致预期EPS较上周下降0.94%。

截至2月7日，从静态市盈率（TTM）的角度，行业估值分位数特征如下：

·首先，横向看，估值相对较高的是电讯业（54%）、资讯科技业(52%）、公用事业（43%）、恒生地产建筑业（41%）；

·居中的为工业（29%）、原材料业（27%）和金融业（22%）；

·估值较低的能源业（10%）和综合业（12%）。

（注：行业括号内百分比数值为当前最新市盈率所在分位数，分位数的时间起始点为2011年1月）

当前恒生指数的股息率为3.6%，高于2006年9月以来的中位数。

3.3、港股通资金流向

港股通资金净流入。本周港股通资金净流入149亿人民币，自开通以来累计买入成交净额达10123亿人民币。从十大活跃成交股的数据来看，南向资金主要流向银行、计算机和电子元器件，流出汽车、非银行金融和纺织服装。

周度南向资金成交/全部港股通成交为15.55%，略有上升。截至本周五，AH溢价指数下降为123.07，位于2017年以来的中位数和1/4分位数之间。

3.4、港股投资者情绪

投资者情绪偏谨慎。截至本周五，恒生波指为20.2，低于上周的23.4，处于2011年8月以来的68%分位数；主板周平均卖空成交比与上周持平。

3.5、中国香港市场利率汇率跟踪

货币市场，HIBOR利率（隔夜、7天、1月）下降。HIBOR隔夜利率下降0.94个百分点至1.12%，7天利率下降0.76%至1.50%，1个月利率下降0.32%至1.91%。

汇率市场，截止本周五，美元兑港元汇率为7.7647，小幅贬值。USDCNH即期汇率下降至6.9789，12个月人民币NDF下降为7.0375，人民币小幅升值。USDCNH一年期风险逆转指数较上周五有所下降，为2.8%，处于2011年以来的38.2%分位数水平。

4、美股市场监测

4.1、美股市场表现概览

本周，主要指数均上涨。中概股指数（涨6.72%），纳斯达克指数（涨4.04%），标普500指数（涨3.17%）领涨。其余指数中，罗素大盘指数上涨3.12%，道琼斯工业指数上涨3%，罗素小盘指数上涨2.65%。行业上，除公用事业（跌0.63%）外，其余指数均上涨，信息技术（涨4.5%）、原材料（涨4.2%）和医疗保健（涨3.9%）领涨。

4.2、美股盈利趋势与估值

盈利预期下降，风险溢价水平下降。标普500指数2020财年Bloomberg一致预期EPS较上周下降0.14%；股权风险溢价截至本周五为2.9%，低于上周3.2%，处于2010年11月以来的1/4分位数至中位数之间。

（注：股权风险溢价=标普500市盈率倒数-十年期国债收益）

估值环比有所上升。截至本周五，标普500预测市盈率上升至19.1倍，高于1990年以来的3/4分位数。标普500市盈率（TTM)上升至22.1倍，处于1990年以来的3/4分位数附近。

行业估值特征如下：

·当前公用事业（100%）、房地产（91%）、核心消费品（95%）、信息技术（87%）、非核心消费品（80%）、工业（77%）市盈率 TTM接近或高于1990年以来的3/4分位数水平；

·电信服务（72%）、原材料（66%）介于中位数和3/4分位数之间；

·能源（51%）、金融（57%）的估值水平处于中位数附近；

·医疗（37%）的估值水平低于中位数。

（注：括号内百分比数值为对应行业市盈率 TTM于1990年以来的分位数）。

本周五中概股预测市盈率为31.4倍，较上周上升，处于2015年以来的1/4分位数至中位数之间。

4.3、美国投资者情绪和债券市场

投资者情绪中性偏谨慎。

• 本周五收盘，美股个股期权看跌看涨成交量比例10日移动平均为1.8，略低于上周1.9，位于2014年7月以来的48%分位数；

• 截至本周五，VIX指数由18.8下降至15.5，位于2014年7月以来的65%分位数。

货币政策预期与中长期增长和通胀预期。本周，1Y forward 1Y yield-1Y yield（短期货币政策预期）利差上升8bp至-0.1442%；5Y forward 5Y yield-5Y yield（中期增长和通胀预期）利差下降2.5bp至0.41%；30年-10年国债利差（长期增长和通胀预期）下降3bp至0.47%。高收益利差下降25bp至5.27%。

（注：短期货币政策预期，即1Y forward 1Y yield-1Y yield，指的是1年后的1年期国债到期收益率与当前时点1年期国债到期收益率的差，反映了短期（1年期）货币政策预期。同理，5Y forward 5Y yield-5Y yield（中期增长和通胀预期）指的是5年后的5年期国债到期收益率与当前时点5年期国债到期收益率之差，反映中期增长和通胀预期。）