作者：天风证券研究所海外何翩翩团队
墨守成规，不进则退，下调至卖出，TP 13.5港元
永利Q4业绩较逊，行业复工待定
港股上市永利澳门（1128.HK）的美股母公司永利度假（WYNN.US)早前公布 Q4 业绩。当中澳门业务Q4 博彩毛收入为12.39 亿美元，同比跌 21%，VIP营收同比跌39%，中场营收同比涨5%，三项均低于行业平均水平（行业总博彩收入+8%，VIP -23%，中场+9%）。针对疫情，永利表示目前较难估计娱乐场何时能重开。澳门政府早前暂停所有41家娱乐场营业两周到2月20号，但近日又表示须根据澳门本地以及内地疫情发展，再决定重开日期。目前永利一天的运营成本为2.4-2.6百万美元，当中1.8-1.9百万美元为员工工资。我们测算关停15天可能对公司20年营收造成4%左右影响。
依靠港珠澳大桥效应，澳门半岛旧永利的中场表现虽较佳，但VIP继续展示疲态。旧永利中场营收同比涨11%，受益于11月中装修重开的西翼(含44张赌桌)。VIP方面，Q4赢率偏高(3.27% vs 18Q4 2.86%)，因此流水同比虽大跌38%，但收入同比跌幅为29%。路氹永利皇宫中场赢率偏高(25.2% vs 18Q4 23.6%)，故中场流水同比跌6%，但收入涨1%。VIP流水和收入分别-42%和-46%，跌幅较Q3扩大，显示路氹地区竞争愈发激烈，VIP分流明显。
疫情影响属短期，长期仍看好行业往中场和非博彩转型
我们认为博彩娱乐是受疫情影响最严重的板块之一，但市场存在一定的多空分歧。而行业普遍认为恢复须时，疫情自春节开始导致旅客人流大幅减少（假期内地和整体游客跌幅分别达83%和78%），及后澳门政府的一系列防疫措施：从保障口罩供应澳门市民、对来澳湖北旅客采取的入境措施、对留澳湖北旅客采取的隔离措施、取消春节期间所有大型活动、暂停内地赴澳门自由行签注，直到不惜暂停娱乐场运营。另一方面，澳门游客以内地为主，在百业刚复工投产的状态中，不管是中场游客或老板级别的VIP客户，均无暇休假享乐。博彩乃中高端非必选消费，需要一定时间和经济托底带来信心恢复。看多者对板块长期的转型和旅客的回归较为乐观，认为短期的影响不足为患。我们认为，话虽如此但疫情或出现反复，建议复工后情况可控再作布局。
奢华品牌优势逐渐消退，VIP竞争加剧，更看好银河引领行业复苏
永利原为奢华品牌的代表。自2016年8月永利皇宫开业后，包括观光缆车、音乐喷泉、花卉雕塑以及高端餐厅、酒店和商店等，都是奢华的代表。但开业以来几乎一成不变，相反路氹地区在过去三年不断为客户提供丰富及创新的差异化选择。如新濠天地去年不断推陈出新，包括法拉利汽车和奢侈玩具展览，加上他们较现代建筑风格的网红酒店Morpheus，成功吸引较年轻高端游客。另外，银河也同样能提供豪华酒店，以及整体中高端购物娱乐及餐饮体验。我们认为，澳门客户需求愈发多元化，但永利面积较小、设计墨守成规，购物餐饮等体验较单一，现今难以满足客户的多元化需求，也导致永利正面临VIP客户分流。
银河从9月底开始VIP赌厅（包括太阳城等）装修陆续完成，有利于夺回此前流失到永利皇宫的客户。加上下半年澳博上葡京若能顺利开业，主打殿堂级时装设计师老佛爷和范思哲的主题酒店，以及中免的大型免税店，都充满新鲜感。上葡京也会引进大型VIP中介开赌厅，统一佣金和管理。相反永利较专注自营VIP，在长期VIP大饼缩小的趋势中，未来恐难获得中介更多的客户资源支持。
最后，永利的商业模式偏重VIP，这与澳门转型中场和非博彩的长期目标背道而驰，在2022年澳门赌牌续约中或存在变数。我们调整模型，给予对应2020年12.0x EV/EBITDA估值，目标价从17港元降至13.5港元，从“持有”降至“卖出”评级。另外，若疫情出现明确拐点，我们看好银河娱乐能引领行业复苏行情。
风险提示：国内经济不景气，公司中场运营效率降低等。
新增酒店房间包括：葡京人820间(2020年)、金沙四季和伦敦人塔楼660间(2020年)、上葡京1900间(2020年下半年)、银河3期1500间(2020年下半年)、银河4期3000间(2021年)、新濠影汇2期1000间(2023年)和永利皇宫2期1300间(2024年）。
我们以目前澳门共有3.8万个房间，2019年访澳旅客3940万人次，假设每个家庭平均3人，当中47%的选择过夜，平均停留2.2晚（为目前水平），则全年所需房间总数约为37205个房间。随着澳门酒店房间数量在2024年达到4.8万个，假设所有参数不变，总接待游客将能到5100万人次。未来珠海横琴将每年增加三千个房间，我们认为总接待能力能到6000万人次，对比拉斯维加斯和香港去年的访客人次分别为4200和6500万人次。
我们以19年平均单桌每日收入近似测算2月关停赌场15天对永利业绩的影响，得到目前15天的时间可能会对永利20年营收造成4%左右影响。同时澳门政府尚未决定赌场重开日期，我们基于当前行业展望，对永利澳门的盈利预测进行调整。
报告来源：天风证券股份有限公司
报告发布时间：2019年2月12日
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