作者：梁中华
来源：李迅雷金融与投资
随着经济下行压力增大，我国利率下行的速度开始加快，央行降息的步伐从5BP提高到10BP，10年期国债利率直接跳降至2.8%附近。往前看得远一些，未来降息的空间还剩余多少？利率的下限在哪里？我国利率到底是低估的还是高估的？利率到底是由谁来决定的？是时候思考研究这些偏理论一些的问题了，因为流动性对于所有大类资产，都是一个非常关键的变量。
关于这些问题，我们去年以来陆续发布了一系列的深度研究专题，在这里梳理下思路，系统介绍一下，供大家参考。
摘要
1、利率到底由谁决定？并非央行。利率本质上是由资本回报率决定的，央行更多是根据资本回报的变化，去调整现实中的利率水平，使二者相适应，这种行为完全是内生的、被动的。
2、谁决定了资本回报？也不是央行。长期来看，资本回报率是由人口、技术、制度等生产要素决定的。所以央行只能顺着经济趋势来调整政策，却不能改变长期经济趋势；只能改变经济增速的斜率，却难以改变方向。
3、我国利率被低估了吗？并非如此。和其它经济体相比，我国经济增速虽然很高，但利率水平并不高，根本原因是我国的资本回报率偏低，这主要和我国的投资效率有关系。
4、我国利率被高估了吗？确实如此。过去十年，我国资本回报率明显下降，利率却是震荡走平的，主要是房地产和地方政府隐性债务领域支撑了高利率。而这两大因素的变化，势必会导致我国利率水平环比下降。
5、降息周期继续，还有多大空间？如果按照资本回报率推算，我国7天期逆回购政策利率有望降至2.25%以下，1年期MLF有望降至2.85%以下，十年期国债利率有望降至2.6%附近。今年债券调整风险不大，利率有望继续下行。
6、零利率都出现了，利率还有下限吗？对于汇率完全自由浮动的发达经济体来说，利率的下限就是现金的持有成本。而对于绝大部分的新兴经济体来说，如果利率下行太多，汇率的贬值压力也会上升。当然短期来看，我国汇率的压力还没有大到引起政策关注的程度，不会引起政策转向。
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利率到底由谁决定？并非央行
我们在《利率并非央行决定》的专题中，详细讨论了这一问题。虽然从表面上来看，利率是由央行来决定的，但从决策机制上来说，利率本质上是由资本回报率决定的。
道理很简单，企业或个人在获取资金进行投资的时候，考虑的最主要的变量有两个，一个是项目未来会带来多少回报，另一个是带来的回报能否覆盖资金成本。只有回报覆盖了资金成本，投资才是有利可图的，大家才会拿出自己的钱或者借钱去投资。所以资本回报是保障利息支付的最终资金来源，资本回报率高的经济体，能够支撑的利率越高；资本回报率低的经济体，能支撑的利率水平也会越低。
我们利用上市公司数据估算了各经济体的资本回报率，发现资本回报率和贷款利率之间存在非常显著的正相关关系。
各国央行看似对利率的影响很大，但是这种影响其实是内生于经济变化的。在经济学中有个概念叫自然利率，我们可以简单将其理解为资本回报率。而现实中的利率由于受到央行等因素的影响，可能高于自然利率，也可能低于自然利率。根据Holston & Williams（2016）对美国、英国、日本、欧元区的研究，当现实中的利率高于自然利率时，对经济增长有抑制作用，央行应该降息；当现实中的利率低于自然利率时，对经济增长有促进作用，为了防止经济过热，央行应该加息。
所以央行更多是根据资本回报的变化，去调整现实中的利率水平，使二者相适应，这种行为完全是内生的、被动的。从这个角度来看，利率并不是由央行最终决定的。
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谁决定了资本回报？也不是央行
既然利率主要受资本回报率影响，那么资本回报率又是由什么来决定的呢？长期来看其实是由人口、技术、制度等生产要素决定的。资本回报率和经济增长高度相关，长期来看经济增长主要是生产要素端决定的，而货币、财政等需求端的刺激，往往只能增加经济的波动，却很难改变经济运行的趋势。
就像日本过去20多年经济一蹶不振，很大程度是因为其劳动年龄人口增速的大幅下行，老龄化加剧，尽管货币政策持续宽松，但居民和企业借钱投资的意愿依然很弱。我国过去十年也经历了轮番货币和财政刺激，但名义和实际经济增速还是比十年前低了一半，归根到底也和我国人口端的变化相关。
所以央行只能顺着经济趋势来调整政策，却不能改变长期经济趋势；只能改变经济增速的斜率，却难以改变方向。
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我国利率被低估了吗？并非如此
关于这个问题，我们在《中国的高增速、低利率之谜》专题中有详细的讨论。
从其他经济体的经验来看，利率水平往往是和经济增速大致相当的。例如，美国10年期国债利率和名义GDP增速的走势几乎一致，二者之间的差距基本都在零值上下徘徊。日本、韩国也是类似的情况。
而我国经济增速虽然很高，但利率水平并不高。在08年之前，我国10年期国债利率和名义GDP增速的差距都在10%以上。08年之后随着经济增速下行，二者差距依然较大，仍维持在5%上下。
如果我们将主要经济体的利率和经济增速都列举一下，发现发达经济的利率和经济增速更为接近，而金砖五国中有四个国家的利率和经济增速存在明显背离，只不过俄罗斯、巴西、南非的利率都明显高于经济增速，而不是低于经济增速，这与这些经济体面临的汇率和通胀压力有很大关系。而只有我国的利率水平远远低于经济增速。
背后的根本原因在于，我国的资本回报率并不高。根据我们的测算，2001年之后，我国资本回报率经历了连续几年的小幅上行，到07-08年时达到了11.8%的峰值，而当时我国名义经济增速在20%以上。08年之后我国资本回报率持续下降，16、17年有所回升，18年又开始下降。所以尽管我国名义经济增速有10%左右，但资本回报率却只有5.5%，并没有比其他经济体高很多。不过我们这里测算的是平均资本回报率，而决定利率的是边际资本回报率，所以利率水平肯定要比平均资本回报率低很多。
资本回报率的偏低，其实和我国的投资效率有关系。比如信贷资源大量流入国有企业、地方融资平台，很多项目的现金回报并不高。
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我国利率被高估了吗？确实如此
尽管和经济增速相比，我国利率的绝对水平并不高。但从环比走势来看，我国的利率还是高了些。尤其是过去十年，经济增速和资本回报率都在下降，利率却是震荡走平的。关于这个问题，我们在《“快钱”还是“慢钱”——从利率的十年震荡史说起》专题中有详细讨论。
到底是什么因素支撑了我国的相对高利率？根据我们的测算，截至2018年底，我国有2/3左右的社融流向了房地产相关和地方政府隐性债务领域。
房地产领域如何支撑高利率？尽管我国商品房的租金收益率非常低，很多城市在3%以下，但是过去10年，房价大幅上涨。如果按照房价十年翻一倍来算，年化收益也有7%，再加上3%的租金收益，至少能够支撑10%的利率水平。
这就像14-15年的股市，当大牛市来临的时候，很多投资者配资加杠杆、承担高成本，涌入股市买股票，但这些投资回报的主要来源是股票价格上涨带来的资本利得，并不是股票的分红收益。股价上涨越快，能够覆盖的配资成本也会越高。所以房地产领域带来的高回报主要不是来源于高“分红”，而是房地产涨价带来的资本利得。
地方政府隐性负债大量投资的基建项目，也不能持续创造足够多的GDP。比如很多公园、广场等公共设施没有太多现金收益，但是由于地方融资平台的特殊融资模式，依然支付了高利息。相当于经济中有一类对利率水平并不敏感的主体，挣得钱虽少，但能不断给大家发“红包”。
往前看，未来房价的涨幅势必会缩小，甚至出现下跌，赚取资产泡沫的“快钱”越来越难，只能赚租金的“慢钱”，房地产相关领域能够支撑的利率水平势必会出现下降。
而2017年至今，地方政府的隐性负债扩张也受到严格限制，未来地方政府举债将主要通过标准债券来实现，依靠地方政府发“红包”、提供高收益的时代也已经结束。这两大因素的变化，势必会导致我国利率水平环比下降。
其实日本在上世纪房地产泡沫严重的时候，也出现过类似的情况。当时日本经济增速不断下滑，但利率水平也像中国一样，震荡了十多年。当90年代初日本房地产泡沫崩掉以后，日本的利率水平大幅走低，最终走向了零利率。
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降息周期继续——还有多大空间
从长期房地产和基建融资回落的角度看，利率有下行趋势。从短期因素来看，我国经济增速的回落，资本回报率的下降，将推动央行更快的降息，所以中国的降息周期会继续。
关于未来的降息空间，我们在《扶稳坐好！——政策驶入“快车道”》专题中有讨论。我们认为本轮主要利率指标可能会突破2015-2016年的低点，创造新低。根据我们之前的测算，截至2018年底，我国税后资本回报率和2016年相比，并没有太大变化。而宏观经济增速仍在下降，我国的资本回报率大概率也要继续回落，即比2016年要低。而资本回报率是决定利率的重要变量，这意味着我国利率中枢有望突破上一轮的低点。
往前看，7天期逆回购政策利率有望降至2.25%以下，1年期MLF有望降至2.85%以下，十年期国债利率有望降至2.6%附近。整体来说，今年债券市场调整风险不大，利率有望继续下行。
不过我国央行政策利率较多，需要分清哪些降息重要，哪些降息没那么重要。关于这一点，我们在《中国的降息周期才刚刚开始》专题中，曾详细讨论了当前中国货币政策的调控框架。7天期逆回购利率是中国最重要的政策利率，它就类似于美国的联邦基金利率，直接影响银行间资金利率的走势，进而影响金融机构的金融类负债的成本，最终影响金融机构投放信贷的利率水平。所以，尽管各种利率都会降，但最重要的降息是逆回购的降息。
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零利率都出现了——利率还有下限吗
不过利率的绝对水平越低，就越难往下走，这个是确定的。这是因为利率也是有下限的，即使突破零，负利率的下限依然存在。关于这一点，我们在《负利率的“锅”，不该央行“背”！——兼议利率的下限在哪里》专题中有过详细讨论。
对于汇率完全自由浮动的发达经济体来说，利率的下限就是现金的持有成本。保存现金的成本是有限的，一旦金融机构向储户收取的“管理费”超过了现金的持有成本，储户自己持有现金的动机就会增强。
举个例子，储户存100块钱在银行，如果银行每年收我1块钱“保管费”，储户可能就认了，毕竟取出来自己可能弄丢，存在银行支出和转账都很方便。但如果银行现在每年要收10块或者20块的“保管费”，存银行可能就没有那么划算了，储户可能宁愿将100块现金拿在手上。
而对于绝大部分的新兴经济体来说，如果利率下行太多，汇率的贬值压力也会上升，央行必定面临汇率和利率的选择问题。例如当前我国1年期人民币存款基准利率为1.5%，而中国香港1年期美元存款利率也有1.4%。近期关于存款基准利率降息的声音越来越多，包括央行也有表态“适时适度进行调整”。但如果人民币存款利率比美元存款低，那汇率的贬值压力可能也不小。所以我们认为未来的降息，更多还是银行的金融类负债的降息，而存款类负债的降息空间相对有限。
不过短期来看，汇率的压力还没有大到引起政策关注的程度，不会引起政策转向，但看得远一些，如果利率降到一定阶段，这是注定要面对的问题。
风险提示：疫情扩散，贸易问题，经济下行。
