“放水”如何影响债市和股市的流动性?

“放水”如何影响债市和股市的流动性?
2020年02月23日 10:54 格隆汇APP

来源:王剑的角度

正文

本文内容来自我2018年《流动性宝典》。

一、什么是放水 

“放水”是平时研究货币政策时常用的词,但其实是个俗语,并没准确定义,“水”指代货币。从我们现行的二级银行制度(中央银行—商业银行)来讲,放水其实有两步(以下例子均假设全国只有一家央行、一家银行,即把整个银行业“合并”来看,此时就可先不考虑同业业务的影响):

一是央行通过货币政策工具投放基础货币,二是银行通过信贷等业务派生广义货币(M2)。

央行通过再贷款等方式,向银行投放基础货币。基础货币是银行拥有的资产,通俗讲,就是银行持有的“钱”。

下表表示,央行通过再贷款,向银行投放10元基础货币,并将这些钱存在央行账户里,形成存款准备金:

银行持有这10元基础货币,有两种使用方法。一是直接把这些钱拿去购买债券等资产。二是向客户投放贷款,并派生了存款。存款被客户持有,计入M2。

比如,银行向客户投放了100元贷款,派生了100元存款。

假设央行规定存款准备金是10%,那么此时银行的准备金已经耗尽了,全部变成法定存款准备金被冻结起来。银行此时不能继续放贷了(现实中银行不会把准备金绷到如此极致),因为一放贷,就又会增加存款,那么存款准备金率就不够了。

我们平时讲的放水,主要是指央行投放基础货币。因为后一个动作,并不完全由央行控制,央行只能通过准备金率、MPA等手段,控制银行放贷规模,从而控制最终派生出来的M2总量。亦即,央行直接控制基础货币,但只能间接控制M2。

注意,基础货币和M2在大部分时候,不是一回事。

基础货币是银行持有的“钱”,而M2是银行的负债,两者在银行的资产和负债两边,完全不是一回事。

只有存款被取出来后,基础货币和M2才会是一回事,即居民手里的持有现金。但这个占M2总量的比例是很低,一般讨论时直接忽略处理。

二、 债市的流动性

流动性,包含两层含义:一是拥有现金,二是有将现金运用出去的意愿。即,有钱,有意愿。

不想动用的钱不叫流动性。没有钱的意愿更不叫流动性,那叫空想。

我国的债市,有个独特的特点,即银行间债券市场构成我国债市的绝对主体,而银行是该市场里的主要参与方。其他市场的债券交易量较小。

于是,银行是拿基础货币去投资于债券的。当然,能投资债券的是超过法定存款准备金之外的部分,即超额准备金。

那么,央行投放了基础货币之后,银行可能会增加信贷投放,或者暂时不投放贷款,那么就会有超额准备金。但银行是商业机构,不会乐意留存太多超额准备金,因为超额准备金的利息收入极低。所以,银行如无特殊情况,总会想办法把超额准备金尽可能运用出去,比如购买债券。

也就是说:银行拥有绝对意愿将超额准备金投放出去。因此,只要央行投放基础货币(“放水”),购债意愿不是问题。

所以,跟踪好央行的货币政策,一般就能较好地跟踪债市流动性。

三、 股市的流动性

但股市这边和债市就完全不同了。

我国和很多国家一样,不允许银行买股票,购买股票的只能是非银金融机构(或金融产品)、企业和个人。这些人用M2去购买股票。

还是分析两方面:货币总量和意愿。

M2总量超过了200万亿元。

但股市需要的资金,其实只是每天交易额那么点资金(股票市值是不需要真金白银的)和被上市公司融走的资金。比如近日是每日1万亿元左右。如果考虑到有些资金每天换手两次(先卖再买),那么所需资金还不到1万亿元。即使算上投资者股票账户里还有点闲置资金,以及被上市公司融走的资金,可能总共也就小几万亿元。

这点资金占整个M2总量的比例,几乎微忽其微。如果M2多一丁点资金被转入股票账户,就足够把股市搅得天翻地覆。

所以,决定股市流动性的,不是有没有钱的问题(钱外面多的是),而是意愿问题。也就是说,投资者们有没有意愿把存款拿来购买股票。

而投资者有多大意愿投资于股市,涉及因素就多了,并不是有钱就一定会投资股市的。比如,“赚钱效应”就是激发投资者意愿的常见因素。

所以,讨论股市流动性,核心是要研究投资者的投资意愿,而不是他们拥有多少钱。这就是股市流动性研究难点所在,并不是数清楚有多少M2、M1就行的。

四、 放水对股市有影响吗?

如果股市流动性主要是意愿决定的,那么放水对股市有何影响呢?有以下几种思路:

(1)居民配置财富:如果央行放水,基础货币增加,然后刺激了银行放贷,派生了更多M2。然后居民拥有更多M2,假设大家投资股市的财富比例是稳定的,那么自然也就会有更多M2进股市。但这一点没什么用,因为这个“股票/财富”比例是很不稳定的。

(2)无风险利率:央行放水,基础货币增加,投资于债市,银行间债券市场的债券收益率下降,这意味着无风险利率的下降,那么自然应该驱动所有资产价格上行,包括股票。但从历史上看,并不是所有时间都能够发现银行间利率和股市的负相关性,因为无风险利率也只是股价决定因素之一,还得考虑其他因素。

(3)经济基本面:央行放水,银行放贷派生M2,借款企业获得资金用于投入生产,使经济增长,企业经营业绩增加,从而使股票发行企业的基本面好转。

可见,放水对股市会有影响,但是间接的,且相关性不稳定。当然,我们依然是要重点关注流动性的,但论重要性,在流动性的“钱”和“意愿”两方面,投资者的意愿是最关键的因素。

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