机构：方正证券
事件：
19Q4营收777.2百万美元（YoY+174.4%，QoQ+27.4%）；调整后营收909.1百万美元（YoY+133.5%，QoQ+19.1%），高出一致预期35.36百万美元。
点评
1.数字娱乐与电商业务收入同比增长超100%，020年收入指引，电商仍为核心驱动。2020财年业绩指引，全年调整后数字娱乐收入预计为19-20亿美元之间（YoY+8%-13%）；全年调整后电商收入预计为17-18亿美元区间（YoY+80%-91%），游戏业务平稳发展，电商仍然保持着高速增长。
2.游戏业务：《FreeFire》表现依旧强势，深化社区属性，与知名IP展开合作，提升玩家参与度；收购PheonixLabs，补足研发能力，延伸国际触角。19Q4调整后数字娱乐收入为479.9百万美元（YoY+107.4%，QoQ+6.4%），收入增长主要受头部游戏用户基数的扩大和付费率的进一步提升推动，产品来看，收入仍由自研游戏《FreeFire》贡献。公司一月宣布收购独立游戏研发商PheonixLabs，其代表游戏作品为《Dauntless》。我们认为此次收购能够有效对Garena的IP库进行补足，帮助公司延伸其自研实力。
3.电子商务：GMV同比增65%，货币化比例提升，销售投入占比下滑，电商利润率改善；巴西开通平台服务，开拓拉美跨境电商市场。19Q4公司电商业务实现GMV共5,6448.7百万美元（YoY+64.8%，QoQ+23.5%），订单量440.5百万单（YoY+112.9%，QoQ+37.1%），日均订单量200万，同比提升超一倍。调整后电子商务收入为358.3百万美元（YoY+182.3%，QoQ+39.3%）。电商三方业务整体变现率为5.1%（YoY+2.5pct，QoQ+0.5pct），主要来自利润较高的佣金收入和广告收入。19Q4，电商业务录得正毛利，调整后EBITDA利润率为-85.5%（YoY+133.2pct，QoQ+13.2pct）。
4.数字金融：品牌整合，发力金融，印尼线上订单30%转化，收入增长加速。19Q4公司数字金融业务实现调整后营收3.6百万美元（YoY+17.6%，QoQ+78.5%），占比0.4%（YoY-0.4pct，QoQ+0.1pct）。55.其他财务数据：毛利率改善，费用占收入比下降，利润率提升。66.盈利预测与估值：根据彭博一致预期，公司2020-2022经调整营收为3,861/5,012/6,929百万美元，经调整EBITDA为94/583/1,880百万美元，摊薄EPS-1.29/-0.67/0.93美元，当前股价对应P/S为5.8/4.4/3.2X。
风险提示：游戏用户增速放缓风险、游戏表现低于预期风险、新游研发风险、游戏收入过于依赖头部游戏风险、与游戏研发商关系恶化风险、购物人数增速放缓风险、跨境运营管理风险、各市场监管政策风险、各市场协同效应较低风险、各业务线协同效应较低风险、成本快速增加风险、竞争风险、互联网估值调整风险、汇率风险等。
