昨晚，近期身处风头浪尖的蛋壳公寓（DNK.US）发布去年第四季业及全年业绩公告。这是蛋壳公寓自今年1月份上市在美股上市以来的首份业绩公告。
先来简单罗列一下蛋壳公寓第四季的主要成绩：
收入21.293亿元（如非特指，下文中“元”均为人民币元），较去年同期10.02亿元人民币增长112.5%；
净亏损为9.21亿元，较去年同期净亏损5.568亿元扩大65.35%，惟净亏损率同比收窄12.3个百分点；
经调整EBITDA为负4.61亿元，较去年同期的负3.492亿元扩大32.09%，经调整EBITDA亏损率同比收窄13.2%；
截至19年12月31日，经营公寓套数为438309套，较18年年底的236420套增加85.4%。入住率为76.7%，较去年年底的76.9%下降0.2个百分点。
公司业绩报告
来源：公司财报
从以上指标粗略来看，蛋壳在第四季有时扩张，常常烧钱，总是亏损的主逻辑仍未发生太大变化，且入住率小幅降低可能还会让人疑问蛋壳快速扩张策略是否已经不work了。好消息是蛋壳的净亏损率出现下降，但也仅此，而已。
股票市场上的蛋壳公寓似乎就没有被市场看好过，上市首日一度跌破发行价13.5美元，勉强靠尾盘拉升才收了根十字星线，之后股价再持续下行，探底回升达到历史最高点13.9美元后即开始2月以来全球恐慌性大跌，截至最新仅报7.65美元，市值13.97亿美元，全日成交7.68万美元，境况稍显凄凉。
蛋壳公寓股价走势图
图源：同花顺
但估计吃瓜者关心的还并不是蛋壳去年的这份业绩报告。在农历新年期间被捅出逼房东减租 大新闻并因此被地方监管机构彻查租金贷问题之后，蛋壳最大的问题已经从能不能赚钱变成能不能撑过年初的行业寒冬。
甚至很多涉事者咬牙切齿地希望蛋壳公寓会冻毙于风雪。
毕竟，是蛋壳把他们赶上街的。
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“二房东”每套公寓少赚85元
如果不看利润表的项目，光看蛋壳在经营层面的主要指标的话，有几个关键指标较值得留意：
第三季及第四季，蛋壳运营城市数量均为13个。第四季北京上海深圳（即一线城市）运营公寓套数是223753套，同比增长46.6%；其他城市运营公寓套数是214556套，同比增长156%。这说明蛋壳公寓去年主要经营策略是渗透低线市场。
于是，蛋壳平均每套公寓的租金由2018年第四季2264元降至去年同期的2074元。扣减租赁成本（即给房东房租）后，每套房赚取的差价利润分别为655元及570元，少赚85元。而且上文已提到，蛋壳去年第四季的入住率还录得小幅下滑。
公司业绩报告
图源：公司财报
蛋壳公寓的经营模式，简而言之就是个手下有很多房源的二房东。如果二房东手下每套房赚得钱少了，无论如何，蛋壳公寓低线渗透策略都算不得是十分成功。
每套公寓出租赚的钱少了，蛋壳公寓在去年第四季经营利润增量就主要来自出租公寓“量”的增加。但公寓季内通过二房东模式赚回来的钱仍远不足以覆盖其折旧摊销、营销及行政开支等费用。
在蛋壳公寓第四季所有费用支出中，增长较快的费用包括折旧摊销费用（3.48亿元，同比增长138.4%）、其他经营费用（2亿元，同比增长90.8%）及一般行政费用（1.32亿元，同比增长76.7%）。
但按公司披露，该等大幅增长的费用均于其业务扩张有关。折旧摊销费用是翻新及出租公寓数量增加；其他经营开支主要是由于提供公寓服务成本上升、确认出租房源的激励奖金（佣金等）增加及相关人员费用增加；一般行政开支则是由于总部及地区增聘管理人手所致。
公司业绩报告
图源：公司财报
在经营公寓数量大幅增加的情况下，这部分费用的增加是意料之中的事。虽说第四季，亏损率收窄是公司为数不多的亮点，但蛋壳距离最终实现盈利还有很远很远。
更为致命的是，蛋壳公寓最近还遇上了租金贷遭调查的问题……
2
现金剩6.85亿元
今年农历新年之际，蛋壳公寓要求房东减租，暗地里却要求租客准时交租的传闻让公司在行内出了名。深圳地区上千名业主就此事集体进行投诉。该事件甚至惊动了深圳市住建局等监管机构。
2月18日，深圳政法委发文要求深圳地方金融监管局、深圳银保监局尽快排查蛋壳公寓，重点关注公司的“租金贷”问题。
蛋壳公寓新年这一波操作，遑论真假，对公司负面影响甚大。因为疫情的缘故，原本农历新年后将出现的租房高峰本就受到影响，而负面新闻的出现更可能会不少潜在的住客对蛋壳敬而远之。
在业绩报告中，蛋壳公寓亦指疫情会对第一季公司业绩造成影响，具体体现为入住率持续下降（住户复工时间被推迟），影响公司收入。作为应对，公司目前已在着手减少经营的公寓数量。
另外，公司预计今年第一季将录得营收将介乎19亿元至20亿元之间，稍低于最新第四季的收入（21.293亿元）。按照蛋壳营收去年的高速增长趋势，该预期营收应该还是会高于去年同期的。
但公司更值得担心的是负债端的问题，亦即是租金贷。按公司披露，其业务扩张主要的资金来源除了住户预付款项之外，另一个便是租金贷款。2017年、2018年及2019年前九个月，银行给予公司的租金贷款分别为9.38亿、21.27亿及31亿元。
租金贷是指住户与金融机构订立贷款协议（通常为一年期）。住户每月缴纳的租金实际上用于偿还贷款，但利息由蛋壳公寓承担。这样，蛋壳公寓亦会获得该部分贷款中的upfront payment（即剩余11个月的房租贷款），用于经营扩张。
据公司披露，2017年、2018年及2019年前九个月，共有91.3%、75.8%及67.9%的住户选择使用了租金贷。按照公司规定，如果不使用租金贷，就只能一次性缴付一年期的租金（即公司业务扩张的另一个资金来源——住户预付款）。对于一般住户而言，不含息且可分期缴纳的租金贷显然是更合理的选择（当然不排除住户被诱导签约的可能）。
该部分积累的租金贷满足了蛋壳快速扩张的需求，但在当前公司营收下滑的情况下，每月要还的租金贷就可能成为压死骆驼的最后一根稻草。
截至去年年底，蛋壳公寓账上现金剩6.85亿元，无定期存款。而2018年年底，公司有现金10.87亿元，定期存款1.37亿元。
公司业绩报告
图源：公司财报
按照公司招股章程披露，其承担的租金贷一般会计入短期借款及长期借款中的即期部分。在第四季业绩报告中，该项目并无分呈租金贷总额，但从短期借款及长期借款中的即期部分来看，截至第四季末，公司共有负债45.54亿元，较2018年底28.9亿元增加57.58%。
按2018年推算，短期借款及长期借款中的即期部分中租金贷占比较大，约为70%。因此按照相同比例，2019年短期借款中推算租金贷款部分可能为31.88亿元。
公司短期借款及长期借款
图源：公司招股章程
即使以十分保守的比例预计，蛋壳公寓手上的资金本都不足以偿还租金贷，而今年第一季公司又遇上了疫情黑天鹅，以及一系列不那么明智的应对，其紧张的资金问题将进一步被放大。
据业绩报告披露，公司最近一次融资便是今年一月份在美国的IPO，之后便再无其他动作了。
另外，地方金融局对蛋壳公寓租金贷的排查至今仍未有公开的下文。
但实际上，早在去年12月，住建部联合国家发改委等六部门发布了《关于整顿规范性住房租赁市场秩序的意见》，要求“租金贷”收入占比不能超过租赁企业租金收入的三成。
而蛋壳公寓截至最新去年前三季仍有67.9%的住户选择使用了租金贷，因此其收入中租金贷的占比一定不止30%（对比前三季租金贷/收入，该比例实际为62%）。
因此，蛋壳公寓可能会被要求内发整顿。而一但要整顿，蛋壳公寓的租金贷规模势必会减少，然后就没有了业务扩张的主要资金来源。
对于蛋壳公寓来说，你要它不赚钱可以，但要它不扩张，它的经营将会很难，很难。
