香态食品（PLIN.O）外延并购上游饲料企业，区域性龙头雏形渐显_

2020开年以来，新冠疫情这只“黑天鹅”把资本市场搅的昏天黑地，却反手把“二师兄”重新推上风口。近日，诸如“悬崖下的油和奔跑中的猪”、“炒股不如养猪”等现象级对标不绝于耳，猪肉概念再度成为资本市场上最吸睛的板块。

3月26日，中国香态食品有限公司(以下简称：香态食品；股票代码：PLIN.O）发布一则相关公告，迅速引发我们的关注。公告显示，公司拟通过旗下子公司重庆精煌泰企业管理咨询有限公司，收购重庆集茂仓饲料有限公司（以下简称：集茂仓）51%的股权。

结合公开资料，收购方——香态食品总部位于中国重庆，是一家以猪肉加工为主的食品公司，业务跨越猪肉加工价值链的关键部分，包括各种新鲜猪肉的屠宰、包装、分销和批发。并入标的——集茂仓是一家从事畜禽饲料业务的龙头企业，旗下拥有200多家畜牧养殖客户和近100家饲料加工客户，主要经营地位于重庆和四川这两个毗邻的地区。通过此次收购，香态食品预计将比2019财年增加70%-80%的收入。

市场信息来看，香态食品的这起“上下游并购案”，具备明显的区域性、高速扩张性，值得深入探究，以下具体分析。

打开“垂直条线”，释放成长空间

上文提到了很关键的两点，地域和生产条线。

川渝地区在中国的西南部有着高密度的人口，2019年，这两个地区的总人口达到1.3亿。尤其四川，该省为全国最大的生猪养殖省份，也是猪肉消费主销区。2019年全年出栏4500万头，超额完成4008万头的出栏任务，2020年还提出了6000万头生猪出栏的任务目标。

本次并购双方实际分别位于该产业链的上游和下游。如下图所示，生猪产业链自上而下包括：猪饲料-育种—生猪养殖业－屠宰—猪肉加工批发零售业，最终到达消费者层面。

直观的看，本次并购案释放的成长空间首先来自于并入优质资产。基于目前市场资料，下期财年预期营收增幅70%-80%，公司有望因此实现超1.7亿美元的营收。且川渝地区作为头号生猪养殖大区，区域内饲料需求相当旺盛、饲料原材料生产企业数量偏少，后续随着川渝地区生猪养殖放量，集茂仓市场份额也有望进一步扩大，贡献更多营收增量。

深层次而言，未来成长空间还将受到协同效应的影响。

一方面，来源于上下游企业的生产条线资源互补优势。例如说，集茂仓与香态食品在产业链上经由生猪养殖企业链接，相当于拥有“客户重合”。集茂仓旗下拥有200多家畜牧养殖客户资源，对香态食品而言，将有利于其保证产品质量、稳定上游供应，提高成本端的议价能力。于集茂仓亦同理，资源整合有望促进基本面向好。

另一方面，当前的猪产业链上、下游似乎都呈现出同一个趋势——行业集中度有待提升。

中国规模化生猪养殖仅约占整体供给的一半，集团化的生猪养殖（万头以上规模养殖场）占比仅13%，从头部企业来看，前三大集中度CR3

缩小视野，聚焦到集茂仓这样的区域龙头饲料企业身上，也能够感受到同样的情况。据相关市场资料，2019年川渝两地年度消耗豆粕总量突破500万吨，集茂仓2019年销售豆粕单品20余万吨。即使该业绩让集茂仓在同类型企业中占据龙头地位，但摆在整个川渝地区豆粕销售总量面前也不过是寥寥而已，市场集中度依然不高。

现在的猪产业已然成为一个高壁垒的行业，比较明晰化的发展趋势是：未来的行业主力将集中在有资金、有技术的头部企业身上，小微型企业渐渐被行业“请出”，由头部企业瓜分市场份额，提高行业集中度。那么，在“规模效应”这一趋势下，无论是横向扩产，还是纵向打通条线选择“报团取暖”，或许都不失为一个好的选择。优先“规模化”的企业，更有机会占据市场先机。

此外而言，川渝两地的肉类消费据有较强的地方口味特色，地方性猪肉龙头的适应度更强。但目前，区域性龙头格局尚不显著，尤其以猪肉加工为主的龙头企业还处于“市场留白期”，大举并购或更有望促进区域性龙头成形。

市销率远低同业，估值优势显现

印象中，“猪肉股”的估值和猪肉的价格差不多，概括起来就是一个“贵”字。尤其在A股市场，剔除亏损企业，猪肉概念股的市盈率水平少则20倍，多则高达200倍，A股市场市盈率低于10倍的猪肉概念股仅有益生股份一家。相比之下，美股上市的香态食品的估值水平与同业相比显得“亲民”一些。

我们选取香态食品的同行业公司双汇发展、得利斯、华统股份进行对标。比较后发现，几家公司之间估值差别较大，不过不论从市盈率、市净率还是市销率的角度，香态食品的估值水平均低于同业竞争对手。