作者 | morty
2019年，香港市场市值大于1000亿港元的“大公司”中，表现最好的当属美团点评了。当年上涨了132.1%，让看衰美团的人大跌眼镜，让看好美团的人赚的盆满钵满。
时间再拉长一点，美团是在2018年9月10日登陆港交所的。对于这样一家处于高速发展但并不盈利的互联网企业，市场是有分歧的。主要的分歧在于美团何时盈利，这决定了其商业模式走不走得通，分歧之二在于如何给公司估值。
当时美团所面临的问题也是大部分登陆港交所的“新经济”公司所共同面对的问题。港交所对上市规则的一系列改革，令“新经济公司”纷纷投入港交所的怀抱，这些备受期待的公司上市后却并没有为投资者赚取理想的回报。
正是因为市场存在分歧，美团在上市后，也有过一段时间的下跌，并于三个月后触及历史最低的40.25港元。不过，进入2019年，美团强劲的财报数据让大部分分歧消失了，市场观点统一后拉开了单边上涨的序幕。
那么，在美团最新的四季度财报中，这种向好的趋势是否持续，在2020年这个特殊的年份，我们又应该如何看待美团呢？
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根据美团最新的财报，其2019Q4实现营收281.6亿元，同比增长42.2%，超过市场预期的267.24亿元。
按照收入类型划分，2019Q4佣金收入183.58亿元，占营收的比例为65.2%。来自在线营销收入为49.38亿元，同比增长60.8%，在营收中的占比进一步提高至17.5%，随着活跃商家的增加以及商家对于营销需求的增加，在线营销收入在总收入的比重会越来越高。来自其他服务及销售（包括利息收入）为48.63亿元，占营收比例17.3%。
美团的收入按业务分为三部分，餐饮外卖、到店酒旅、新业务及其他。根据财报，公司2019Q4餐饮外卖收入157亿元，同比增长42.8%，主要由餐饮外卖用户基础及其购买频率增加，和更高的平均订单金额所推动；到店、酒店及旅游收入64亿元，同比增长38.4%，主要由于1）活跃商家数量以及每名活跃商家的平均收入增加，2）国内酒店消费间夜量增加所致；新业务及其他收入61亿元，同比增长44.8%。主要是由于B2B餐饮供应链服务、小额贷款业务、美团闪购及聚合支付服务的收入增长，部分被网约车服务收入减少所抵销。
2019Q4美团平台总交易金额为1899亿元，同比增长37.6%。年度交易用户数目同比增长12.5%至4.51亿。每位交易用户平均每年交易笔数由2018Q4的23.8笔增长至2019Q4的27.4笔。年度活跃商家数目为620万，同比增长7.1%。
2019Q4美团实现毛利97.2亿元，同比增长116.9%，毛利率为34.5%。其中新业务的毛利率改善格外靓眼，由去年同期的-23.3%增至2019Q4的21.2%，有多方面的原因：1）摩拜提价，去年摩拜相继调整了全国各城市的收费标准，提价后客单价上升；2）单车折旧大幅降低。部分单车的使用期限于2019年第三季度已到期，而替换的新美团单车也有助于降低折旧。3）高毛利率业务上线。主要是金融业务，如借贷等。4）网约车激励降低，上线“聚合模式”，“轻资产”运营等等。
2019Q4美团的费用控制得当，期间费用率进一步下降。其中，销售及营销开支由2018年同期的45亿元增加至2019年Q4的53亿元，费用率由22.9%降至19.0%；研发开支由2018年同期的20亿元增至2019年第四季度的22亿元，费用率则由10.0%降至8.0%。一般及行政开支由2018年同期的27亿元减至2019年第四季度的12亿元，费用率由13.8%大幅降至4.4%。
得益于毛利率的上升和费用率的下降，美团点评在该季度经调整净利润达到22.7亿元，经调整净利润率为8.1%。
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从美团的Q4财报可以看出，四季度延续了前几个季度的趋势，持续验证美团得益于规模效应与效率提升的反转逻辑。2019年股价上涨，其背后是基本面的支撑。美团的财报中所透露的关键信息让市场达成了共识，即增长的确定性。
美团的三大主营业务中，外卖餐饮的增长主要是靠外卖渗透率的提升，也就是外卖交易笔数的增长。2019年交易笔数增速高于30%，单均价格基本稳定在45块左右。另外每个用户的每年平均点餐量为27.4单，远未达到天花板，还有很高的渗透空间。
美团的到店服务持续扩品类，利用高频带动低频，在休闲娱乐、丽人美发、亲子乐园、结婚摄影等细分领域持续渗透。美团点评所打造的基于LBS的本地生活平台，可以精准的定位客户，为商家创造价值。线上广告营销服务ROI要高于传统渠道，随着越来越多的商家入驻，以及商家对O2O广告营销越来越认可，这块业务的变现率还有很高的增长潜力。
新业务代表了美团未来的发展方向，非常具有想象空间。2016年美团推出了快驴进货和云端ERP系统，开始了to B的供应链布局，2017年推出了小象生鲜和美团打车，进军生鲜市场和网约车市场，2018年收购了摩拜，推出了美团闪购，2019年推出美团买菜APP，探索社区生鲜零售服务模式，成立了快驴进货，布局B端商家的供应链。2019年5月宣布成立美团配送新品牌，即时配送网络布局趋于成熟。
美团围绕本地生活服务，不断完善B端和C端的生态链条。2019年，美团新业务GTV达 174亿元，同比增长31.8%。新业务的变现率由2018Q4的31.8%增至2019年的35.0%。
基于增长的确定性，市场对美团的看法前所未有的统一，是2019年美团上涨的基石。不过，进入2020年，由于众所周知的疫情影响，这一基础开始动摇，美团跟随市场深度回调。我们很想知道，疫情对美团产生了怎样的影响，哪些是短期的，哪些是长期的，哪些是可逆的，哪些是不可逆的。以及，现在是美团的“黄金坑”吗？
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疫情对线下消费的抑制较为明显。据国家统计局副局长盛来运估算，1—2月份受疫情影响，社会消费品零售减少超1.5万亿元。但我们认为，消费抑制主要集中在一二季度，目前中国疫情控制良好，部分消费已经明显回暖。长期来看，本地生活服务线上化趋势不改，在疫情推动下，线上化率进一步提升，消费人群进一步扩大。
在最新的财报中，管理层提到，疫情对包括餐饮、本地生活服务、酒店等商家的日常营运造成了严重影响，对于2020年第一季度的业务产生下行压力。
我们认为，疫情对美团的影响是多方面的：1）疫情导致在家办公，人们更倾向于在家做饭。并且疫情与春节的双重影响下，饭店营业率低，骑手紧缺，外卖订单量下降；2）到店、酒旅业务短期影响最大。疫情隔离导致到店、出行、旅游这些线下消费大幅滑坡，商家营销需求降低；3）美团平台综合补贴上升，对商户的专项扶持等举措，短期内将削弱美团的经营利润；4）疫情期间，大量消费从线下转移到了线上，生鲜等非餐配送强势崛起。美团新业务中美团闪购、美团买菜以及B2B快驴业务等业务迎来爆发。
不过，疫情对于美团餐饮外卖、到店、酒店及旅游业务的负面影响是短期的，并且是可逆的。疫情过后，以上业务将逐渐恢复到疫情前的水平。
长期来看，疫情产生的不可逆影响均是正向的：1）疫情对于服务型消费的线上化趋势的正向推动；2）外卖业务恢复速度明显好于到店餐饮，商家纷纷拥抱外卖平台，外卖商家覆盖率提升；3）疫情期间生鲜零售、非餐配送渗透率大幅增加，加速了消费者使用习惯的改变。触达了渗透率较低的70、60后人群，受众更加广泛；4）对商家的补贴与支持，美团与商家共度难关，增强商家的平台粘性。
从过往的发展历程看，美团是一家坚持长期主义的公司，在研究美团的时候，我们也应该坚持长期思维。美团所深耕的本地生活服务领域，重服务、相对饱和，先发者构筑了极高的进入壁垒和护城河。生活服务是非常大的场景，也决定了流量优势和补贴不能压倒一切。生活服务要求对消费者需求、商家供给、履约能力进行全链条、全流程的服务和高效运营，这些都需要长时间的积累、经营、打磨。
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尾声
美团是一家非常类似亚马逊的公司，王兴曾说，亚马逊CEO贝索斯是他的榜样。亚马逊从来不把盈利放在第一位，在1999年的致股东信中，贝索斯这样写道“公司所做的一切决策都立足于长远的发展而非暂时的利益”，这句话贯穿了亚马逊二十余年的发展历程，用在美团身上也同样适用。
短期内美团股价下跌，是市场情绪与公司一季度基本面利空等因素的共同作用。公司股价调整何时触底，我们无法预料，这是由疫情走向与疫情对公司的影响所决定的。我们所知道的是，公司价值是未来现金流的折现，一两个季度的业绩下滑对公司内在价值影响相当有限。所以，为什么要让这些短期因素改变我们的价值投资逻辑呢？
