作者：明明债券研究团队
来源：明晰笔谈
核心观点昨日央行"意料"之内的降息，我们在上周五的日报就准确预测了此次降息。根据央行相关人士的评论，"货币政策进入加大逆周期调节的阶段"。那么如何看待货币政策和财政政策的关系，如何看待现在跟08年宽松的区别，以及4月份的货币政策如何预测，我们今天的日报就将详细回答这三个问题。
疫情冲击的深度和广度超预期，“弱需求+紧信用”的格局已经形成。全球疫情迅速蔓延，主要经济体受灾严重。海外累计确诊已达64万例，死亡率几近5%。海外疫情恶化，各国停工停产将导致我国外需将大幅受挫，进口端也会对我国的工业产业链造成不小的冲击。尽管起因不同，但我们将面临与08年类似的问题——外贸严重下滑。新冠疫情导致内需不稳，外需遇挫，对企业的盈利冲击将使信用环境趋于恶化，“弱需求+紧信用”的格局已经形成。
财政空间并非无限大，不可能仅依靠财政来度过此次疫情危机。08年以后的财政大幅扩张对地方政府形成的显性压力和隐性压力都比较明显，叠加减税降费带来的收入压力，财政支出的约束较多。除此之外，财政无法做到绝对精准，过度财政会挤出私人部门投资，降低投资效率，加剧产能过剩。从历史经验上看，财政和货币政策在应对危机时往往也是相互配合，鲜有偏废。
货币政策已与08年大不相同，更加注重支持实体，不搞资产泡沫。应对08年经济危机的货币政策宽松以总量的降准降息为主，水更多的流到了房地产部门，引发房价大幅上涨。近年来货币政策工具创新不断，货币政策的结构化取向越来越多，支持实体经济的能力也越来越强，包括利率市场化改革、三档两优的存款准备金框架和一系列创新型货币政策工具等。考虑到当前的金融监管相比于08年也有所趋严，在“房住不炒”的思路和房地产长效机制的考量下，未来结构性和总量的宽松相互配合，未必会形成类似于08年的大水漫灌。如果因为担心大水漫灌而抛弃货币工具，无异于因噎废食。
货币政策进入加大逆周期调节力度的新阶段。本次降息意味着货币宽松的开始而非结束，货币宽松不会一步到位。4月MLF和LPR可能也会有相应的下调，4月下旬可能降准配合政府发债。为防止财政政策对无风险利率的抬升和对私人部门信贷的挤出，未来宽松的趋势不会变，数量型和价格型的货币政策都不可或缺。存款基准利率何时下调还有待观察。存款基准利率涉及到储户的利益，且需要综合考虑多方面因素，比公开市场利率的调降难度要大。
债市策略：货币政策不会缺席，也不会一次到位，继续看多债市。在全球经济受疫情影响时间拉长、程度加深的背景下，中国经济很难独善其身，“财政+货币”才是合理的政策思路。本轮宽松周期，国内货币政策工具箱中“弹药”仍然相对充足，结构型工具不断完善，传统工具亦有空间，金融监管强化，资金流向优化，未必会出现类似于08年的大水漫灌。在全球疫情对国内经济的剧烈冲击下，我们认为未来国内货币宽松依然可期，货币政策不会一步到位，在信用扩张和经济拐点出现之前难言货币政策拐点。对于债市而言，我们认为10年国债到期收益率会再次进入到2.4%~2.6%区间。
正文
央行在美联储all in后保持定力，有观点便认为货币政策已经被边缘化甚至可能退出，我们一直以来反对这种看法，坚持看多货币政策。近期我们有多篇报告提示降息，在《债市启明系列20200326—G20峰会影响几何？》中我们明确提示，考虑到这次G20峰会的重要性，不排除近期有降息等超预期政策推出的可能。在此之前，我们在《债市启明系列20200325—货币与财政的组合》中也明确了我们关于政策组合的观点：面对疫情冲击，经济增长是根源，财政政策拉动实际需求，货币应该是配合角色。配合并不意味着缺位，而且从全球经济的前景来看，货币也不能缺位。
看多货币政策的主要逻辑
疫情冲击的深度和广度超预期
全球疫情迅速蔓延，主要经济体受灾严重。据Wind数据显示，截至3月30日，海外累计确诊已达64万例，累计死亡3.1万人，死亡率几近5%。从具体国家层面来看，美国超意大利成为全球累计确诊和新增确诊人数最多的国家，累计确诊14万人。意大利因早期防控不力和医疗体系的崩溃，死亡人数已超1万，死亡率达11%。此外，全球累计确诊人数破万的还有西班牙、德国、法国、伊朗等共11个国家。疫情在全球迅速蔓延，面临经济下行的压力下，主要经济体已经开展了大幅降息和财政宽松的政策。新冠肺炎疫情已然导致全球贸易按下“暂停键”，部分处于疫情爆发期的国家，其国内经济也几乎停滞。如此大范围和长时间的经济停滞，可能是当前脆弱的全球经济无法承受之重。即便疫情过去，未来全球经济或许也将处于巨大的不确定当中。
海外疫情很可能对国内外贸企业形成较强的冲击，我们从出口和进口两个方面来看待这个问题。
海外疫情恶化，外需将大幅受挫。国内新冠余波渐平，但海外疫情一波又起，在当前海外疫情愈演愈烈的环境下，外部冲击将成为我国经济前景的重要风险因素。3月27的政治局会议重点关注了外需冲击：“境外疫情呈加速扩散蔓延态势，世界经济贸易增长受到严重冲击，我国疫情输入压力持续加大，经济发展特别是产业链恢复面临新的挑战”。3月以来，海外主要经济体相继采取停工停产、交通停运、关闭边境等措施防范疫情进一步扩散。未来一段时间内，出口订单将迅速萎缩，部分春节前的订单也面临取消风险。
海外疫情也从进口端对我国的工业产业链造成了冲击。作为全球产业链供应链重要的一环，在海外疫情扩散、主要出口国生产受抑制时，我国进口供应链也面临着严峻的挑战。中国为世界第二大进口国，进口的主要来源地包含美国、德国、意大利、法国和英国等疫情疫情形势严峻的国家。行业方面，汽车、机械、化工、航空航天等供给端受冲击较大的行业，在短期内面临更严重的外部风险。其中，汽车和机械的供给链受疫情的冲击最大，而这两个方向美、德、意等疫情严重的国家进口占比几近一半。因此海外疫情扩散造成的停产停工，对我国的产业链造成了较大的冲击。综上来看，尽管起因不同，但我们将面临与08年类似的问题——外贸严重下滑。
弱需求和紧信用的格局已经形成。我们在前期的日报中多次提及“弱需求+紧信用”的格局，目前来看，这种格局已然形成。新冠疫情导致内需不稳，外需遇挫，事情发展到现在，内需有望逐步缓和，但外需的压力更加凸显。订单大幅下降对企业的盈利冲击将使部分行业的部分企业信用状况趋于恶化。
财政政策并非万能
财政空间并非无限大，不可能仅依靠财政来度过此次疫情危机。08年四万亿计划和随后的大幅财政扩张不仅加剧了地方政府的显性债务压力，隐性债务压力更是导致了近年来的金融去杠杆，地方财政很难重走老路。地方财政的显性压力早已在公共财政中有所体现，直到最近两年，政府性基金也开始出现收不抵支的现象。在疫情冲击下，进一步的减税降费已经在路上，财政收入面临更大的下行压力，本身对于财政支出会形成一定限制。除了显性压力外，根据我们对上市城投公司有息负债的测算，地方政府的隐性债务在40万亿元左右，也是悬在地方政府头顶的达摩克利斯之剑。考虑到收入和隐性债务两方面的因素，显性债务的扩张是显而易见的，政治局会议已经明确表态，市场也有所预期。那么，政府能够无限制的举债吗？答案是否定的。考虑到次贷危机后财政大幅扩张的副作用，我们觉得即便财政更加积极，但也会有所克制。08年四万亿刺激计划相当于当年GDP的12.5%，我们认为本轮财政刺激可能会止于10万亿左右，占GDP的10%左右。
财政无法做到绝对精准，过度财政会挤出私人部门投资，降低投资效率，加剧产能过剩。“大市场，小政府”和“大政府，小市场”的争论由来已久，主导着不同的历史时期。上个世纪中后期显然是以自由市场为主导，而本世纪以来政府不得不过多的干预经济。尽管政府干预能够在短期内缓解需求不足的问题，但也会对市场形成扭曲。由于实际收入是一定的，在经济下行周期中甚至是下降的，过度的政府投资就会挤出私人投资，导致所谓的国进民退。同时，政府投资在很大程度上失去了市场的配置和定价功能，可能会将资源配置到效率低下或产能过剩的部门，反而对日后的经济增长形成拖累。
从历史上看，财政和货币在应对危机时往往相互配合，鲜有偏废。要应对危机或提振经济，财政政策和货币政策都不可或缺。财政政策用来体现政府宏观调控的作用，货币政策用来刺激私人部门的市场活力，这种配合行动在国内外都鲜有偏废，即便是债务限制严苛的欧盟现在也已经开始松动。回到国内，货币政策与财政政策配合，在我国始终得到较好地执行。2008年多次降准降息配合四万亿计划，2014年货币政策宽松背后是配合地方政府债务置换；2018年以来货币宽松背后也有地方政府专项债加速发行。
货币政策已与08年大不相同
应对08年经济危机的货币政策宽松以总量的降准降息为主。面对08年的金融危机，央行的货币政策工具箱灵活性稍显不足，以总量的降准降息为主：首先是降准。9月受金融危机冲击后，央行在短短四个月内接连4次下调存款准备率。大型金融机构累计下调2个百分点至15.5%，中小型金融机构累计下调3.5个百分点至13.5%；其次是降息。央行下半年连续5次下调存贷款基准利率，其中累计下调1年期存款利率189个基点至2.25%，累计下调活期存款利率36个基点至0.36%。
08年的水流到房地产，推升了房价。08年财政大力刺激，货币配合放水，很大程度上刺激了房地产部门。一方面，通过政府财政增加了保障房建设投入，另一方面，银行给予了更大的购房信贷支持，包括自住房贷款利率七折优惠、降低贷款首付比例。再配合上后来发展起来的影子银行，资金大量流入了房地产，带来了房价持续的大幅上涨和房地产投资的高速扩张。根据国家统计局数据，2009年全国平均房屋平均销售价格上涨24.69%，上海房屋平均销售价格上涨了52.36%。
现在的货币政策更加注重支持实体，注意资金流向，不搞资产泡沫。近年来货币政策工具创新不断，货币政策的结构化取向越来越多，支持实体经济的能力也越来越强，包括利率市场化改革、三档两优的存款准备金框架和一系列创新型货币政策工具等。考虑到当前的金融监管相比于08年也有所趋严，在“房住不炒”的思路和房地产长效机制的考量下，未来结构性和总量的宽松相互配合，未必会形成类似于08年的大水漫灌。
利率市场化改革提速。LPR从2013年设立以来，在2019年8月LPR改革前始终未能完全发挥其基准作用，市场化程度较低。2019年8月17日，央行发布公告开始利率市场化改革，重启LPR市场化进程，使LPR与MLF利率挂钩。2019年12月，央行决定进一步深化LPR改革，将存量浮动利率贷款定价基准由贷款基准利率转换为LPR报价。在政策利率的引导下，LPR向着降成本的目标一路下行。
三档两优的存款准备金框架。近年来，大中小三类金融机构的存款准备金率逐步下调，形成了三个不同的档次。所谓“两优”是指普惠金融定向降准政策和比例考核政策，即对大中型银行根据其普惠金融领域贷款进行定向降准考核，对小型银行进行新增存款一定比例用于当地考核进行准备金率优惠。3月13日的普惠金融定向降准，就属于“两优”的范畴，尤其是本次对于第二档中型银行的额外降准，更体现了货币政策的结构性，因为针对“第二档”中型银行的定向降准能更好地支持民营、小微企业信贷。2019年以来针对城商行和农商行的定向降准政策以支持小微、民营企业贷款也有所成效，本次加大对股份行的降准力度来进一步鼓励股份行加大对普惠金融领域的支持，其作用会更多的落到实体，而不是推升一些特定资产的价格。
创新型结构化货币政策工具。2012年后（特别是2015年后），人民银行公开市场操作以逆回购为主，同时创新了短期流动性调节工具SLO、常备借贷便利SLF、中期借贷便利MLF、抵押补充贷款PSL等，近一年多以来又有新的工具加入到工具箱中，包括CBS央票互换工具支持银行发行永续债补充资本，TMLF定向中期借贷便利鼓励民营小微信贷，以及支持民营企业的信用风险缓释工具等，这些创新的货币政策工具都体现了结构化特征。疫情冲击下，民营、小微企业和个体工商户可能面临更大的经营困难，也面临信用资质恶化的窘境，结构性货币政策仍有进一步发力的空间。
未来货币政策怎么看？
货币政策进入新阶段
此次降息意味着货币宽松的开始而非结束。央行货币政策委员会委员马骏在3月30日的采访中提到：“此次公开市场操作中标利率下降20个基点标志着人民银行进一步加大逆周期调节力度”。马骏还强调，“中国还有充足的货币政策空间和货币政策工具”，“央行这次降低公开市场操作利率之后，中国仍然是主要经济体中唯一采用常态货币政策的国家，仍然可以通过正常的货币政策操作强化逆周期调节。中国货币政策的工具箱里既有价格工具，也有数量工具，还有结构性工具，都可以在需要的时候加以运用”。从官方表态看，我们认为这次20bp的降息仅仅是货币宽松的开始，货币政策也会由此进入新的阶段。为什么前段时间不降息现在降，除了外部环境超预期恶化以外，我们在之前的报告中也已经有所提及。
一是美元流动性压力有所缓解，汇率压力正在消退当中。前段时间的美元荒使美元指数飙升，各国货币相对于美元都有所贬值，美元兑人民币的汇率也拉升到7.1以上的高位，对于货币政策而言是比较强的制约。随着美联储频频出手，美元的流动性压力有所缓和，美元指数回落，国内汇率的压力料将减轻，汇率对于货币政策的制约下降。
二是复工率已回升至较高水平，货币政策价格宽松正当时。根据马骏解释，“央行在抗疫的不同阶段使用了不同的货币政策工具和策略”。我们认为，数量型工具专项再贷款和再贴现是为了支持医疗物资供应以及后来的复工复产，本身就有财政贴息，利率相对较低，是货币政策的应急策略，而且在复工率较低的情况下采取总量的降息意义不大。但是，随着复工率的提升，总量的优惠和刺激将发挥作用。截至3月30日，根据工信部最新数据，中小企业复工率也已经达到76.8%，加上规模以上企业已经接近完全复工，货币政策的价格型宽松正当其时。
关于存款基准利率
央行官员频频发声，提及存款基准利率。1月16日在央行召开金融数据新闻发布会上央行货币政策司司长孙国峰提到，央行对于存款基准利率会根据国务院部署、综合考虑物价等情况适时适度调整；2月10日央行货币政策委员会委员马骏在“新冠疫情对中国经济和市场的影响和应对之策”会议上表示“可考虑适当降低央行基准存款利率，为银行降低贷款利率提供空间，帮助困难企业渡过难关”；2月19日央行发布的《2019年四季度货币政策执行报告》提出要“健全基准利率和市场化利率体系”，需要关注目前仅存的存款基准利率调整，且提出在一定程度上保障银行利润的同时要求银行向实体让利；2月22日央行副行长刘国强在就《2019年四季度货币政策执行报告》焦点问题的专访中表示未来将适时适度对存款基准利率进行调整。央行官员频频发声，释放存款基准利率或将调整的信号。
下调存款基准利率可能是双刃剑。从积极层面讲，存款利率下调的降成本效果明显，能有效降低银行负债成本。MLF操作能够影响的科目就是商业银行向央行的借款，在各类银行当中，向央行借款的占比非常小，落在2%-5%区间，不同银行略有差异，所以MLF利率下调传导的作用效果是非常有限的。相比而言，在各类银行中吸收存款这个科目的占比在65%-85%之间。所以从降低银行负债成本的效果来看，降存款利率会比降低MLF利率效果要好的多。
调整存款基准利率也存在一些顾虑。首先，随着利率市场化的推进，存款基准利率的政策导向作用会逐步弱化。近年来，我国在维护金融市场整体稳定的前提下，逐步推行利率市场化，存款基准利率的政策导向作用逐步弱化。其次，降低存款基准利率或将加速存款搬家、影子银行扩张。过低的存款基准利率将倒逼资金寻求存款外的其他高收益产品，理财等非存款类金融产品对存款的替代作用进一步提升，为影子银行的扩张提供了温床。现阶段商业银行的吸储能力弱化，商业银行的信贷业务和存款业务无法满足融资方的信贷需求和客户的理财需求时，便会催生影子银行体系的野蛮生长。此时若大幅下调存款基准利率，资金的逐利性为影子银行的扩张提供充足的资金来源，银行业将难以回归存贷款业务本源。最后，存款基准利率直接涉及储户利益和居民福利，调降时需要考虑更多因素。
何时下调存款基准利率还有待进一步观察。下调存款基准利率较为敏感，毕竟涉及到储户的利益，且需要综合考虑多方面因素。相比之下，以MLF和OMO为代表的市场利率是更加容易的调整方向。尽管如此，从央行近期的密集表态看，存款基准利率仍然是货币政策工具箱的重要工具之一，接下来要看国内外经济金融发展形势再做判断。
四月货币政策怎么看？
4月MLF和LPR可能也会有相应的下调，降准配合发债。随着OMO降息，根据货币政策操作经验，为了维持利率走廊的合理宽度，MLF利率也会跟随下调。由于LPR与MLF利率挂钩，因此4月的LPR也会跟随下行。考虑到4月财政扩张、政府债券的加速发行节奏以及信用债的到期高峰，央行可能需要通过降准来缓和流动性压力，预计降准的时点将出现在4月中下旬。
未来宽松的趋势不会变，量价两个层面都会有体现。为防止财政政策对无风险利率的抬升和对私人部门信贷的挤出，数量型和价格型的货币政策都不可或缺。数量型的货币政策工具用来缓和政府大规模发债带来的流动性压力，而价格型工具用于降低实体融资成本以及政府债务成本。根据我们的判断，本轮货币宽松仍然是渐进式的，不会一步到位，在经济和信用出现拐点之前货币政策不会转向。这种政策发力方式是利好债市的，给予了市场做多利率的空间。
债市策略
货币政策不会缺席，也不会一次到位，继续看多债市。在全球经济受疫情影响时间拉长、程度加深的背景下，中国经济很难独善其身，“财政+货币”才是合理的政策思路。本轮宽松周期，国内货币政策工具箱中“弹药”仍然相对充足，结构型工具不断完善，传统工具亦有空间，金融监管强化，资金流向优化，未必会出现类似于08年的大水漫灌，如果担心大水漫灌而抛弃货币工具，无异于因噎废食。在全球疫情对国内经济的剧烈冲击下，我们认为未来国内货币宽松依然可期，货币政策不会一步到位，在信用扩张和经济拐点出现之前难言货币政策拐点。对于债市而言，我们认为10年国债到期收益率会再次进入到2.4%~2.6%区间。
