作者：天风证券研究所海外何翩翩团队
广东省等升级入境管控，澳门博彩短期将重陷“实际停摆”，预测今年赌收跌36%，港澳自由行签证重启明朗化之前仍应当回避
我们此前强调，澳门博彩行业作为疫情影响首当其冲的板块之一，在港澳自由行签证重启明朗化之前仍应当回避。近日鉴于海外疫情持续扩散，港澳和北京、上海、广东省也陆续收紧入境管控措施。内地游客若未曾到疫情高发地区，则可正常进澳，但返回北上、广东省均需要集中隔离14天。另外，港台人员进澳也须隔离14天。我们认为这种措施形同将澳门博彩业重新打回“停摆”状态。鉴于内地游客占访澳旅客71%，而港台游客占21%，我们大幅下调2020全年澳门博彩收入的预测：Q1将同比跌60%，Q2将同比跌80%以上，Q3同比跌高个位数，Q4才恢复个位数增长，全年同比跌达36%。我们认为此次疫情对板块的冲击程度远大于反腐时期，估值或会跌破历史低位，加上疫情或出现反复，我们重申港澳自由行重启是板块复苏的关键，在曙光出现前应暂时回避。我们认为这将部分取决于港澳和内地疫情从海外输入的情况，我们预测自由行签注重启将进一步延后至暑假。
4-5月恐陷入“实际停摆”，Q4或才个位数恢复，全年GGR跌幅或达36%
澳门博彩2月赌收同比大跌88%，主要由于疫情后旅客大量减少和娱乐场暂停营业15天。目前所有娱乐场虽已恢复营业，赌桌供应量也回到80%，但赌客座位有间隔要求，且不设站位，加上近日实施的严厉进出境措施，导致3月赌收同比下滑79.7%，至此Q1赌收同比下跌60%。
上周起，香港、澳门地区和北京、上海、广东省均陆续收紧入境措施，其中北京、上海、广东省先后宣布，对所有入境人员一律采取为期14天的集中隔离健康观察。此举我们认为会进一步削弱内地游客赴澳门的意愿，导致赌场门可罗雀。而澳门则宣布内地、香港、台湾地区居民若在14天内曾到香港、台湾、和海外其他地区，进入澳门后也需要隔离观察14天。中国内地游客占2019年访澳游客71%，其中广东省、北京、上海游客合计占约50%，港台游客占总人数21%，加上此前澳门宣布禁止所有外国人入境，我们认为以上进出境措施的收紧将使澳门博彩业重新陷入“实际停摆”，等同于关闭赌场。
我们认为目前“实际能赴”澳门而不用隔离14天的人，或只剩下存量自由行签注的内地游客，所以4-5月澳门赌场将可能陷入“实际停摆”，我们认为若海外疫情到五月底开始出现好转，6月或有望解除部分措施，而2季度整体赌收同比跌幅或达80%。虽然此前有市场乐观看法认为从促进内需的角度，五一节假期前或将重启港澳自由行，但我们判断当前疫情变化反复，我们认为更大可能延后至暑假。而且内地处在复工关键时点，不论是VIP企业主还是中场游客，都应该暂时无暇出门游乐。
下半年何时能恢复则取决于港澳自由行签注重开时点，以及内地经济恢复情况带来的实际旅行和博彩需求。若自由行在暑假能重启，我们预计3季度同比跌幅为高个位数，而4季度才恢复个位数增长；全年同比跌幅为36%。
博彩公司普遍面临现金流紧张问题，银河最稳健，永利已减少派息
澳门博彩公司在此前的娱乐场关停，到近日的进出境管控加严等影响下，业绩、现金流、财务状况均受到严重影响，公司大都表示难以预估受损程度。我们检查博彩公司的资产负债表和现金流情况，港股中银河的资产负债表和现金流状况最为稳健，而金沙作为博彩龙头，近日公告修订融资协议条款，显示公司现金流和盈利状况可能存在恶化风险。而永利债务高企，净资产较少，负债权益比率高达19.4x，PB高达31x，日前已经宣布不派发19年期末股息，往后的派息和偿债能力令人担忧。
港股博彩公司年初至今平均跌幅为35%，少于美股博彩公司平均跌幅51%（他们业务基本也包括澳门），且目前港股澳门板块估值均回落至14-15年反腐时期行业历史底部。但我们认为此次疫情对行业的冲击程度或远大于历史过往，加上疫情变化反复，恢复需时，我们重申在港澳自由行重启的曙光出现之前还需回避。
香港疫情面临第三波冲击，港股后市表现或将继续受制于疫情的发展
香港当前正面临疫情的第三波冲击(第一波为中国内地输入疫情，第二波为香港本地扩散疫情，第三波为目前海外民众回港造成的输入性疫情)。近期海外疫情迅速扩散，致众多留学生及外国民众纷纷“逃难”回港。虽然香港也收紧了入境管控，但叠加去年社会事件的影响，我们认为香港经济的复苏时间或遥遥无期，而港股后市表现或将继续受制于疫情发展。
特别是我们也认为当市场情绪面较稳定时，港股表现更像A股；反过来，当情绪面出现恶化时，港股表现更像美股。恒指走势跟恐慌指数VIX一般呈反向，此前VIX指数已创08年金融危机来新高，而港股也比A股出现较深的跌幅。
风险提示：疫情控制出现反复，经济恢复不及预期等。
澳门博彩公司在此前的娱乐场关停，到近日的进出境管控加严等影响下，业绩、现金流、财务状况均受到严重影响，公司大都表示难以预估受损程度。我们检查博彩公司的资产负债表和现金流情况，港股中银河的资产负债表和现金流状况最为稳健，而金沙作为博彩龙头，近日公告修订融资协议条款，显示公司现金流和盈利状况可能存在恶化风险，目前尚未公布19年期末股息和年报。永利已暂时停发19年期末股息，其他包括澳博、美高梅、新濠，虽正常派发19年股息，但在疫情当下均会受到一定的经营压力。我们做具体分析：
1）金沙：在3月27日发布公告，对其18年签订的20亿美元循环融资协议作出部分条款的豁免和修改申请，主要是从2020年1月1日起至2021年7月1日，1）豁免原协议要求的负债总额：EBITDA的比例不高于4:1，2）豁免原协议要求的EBITDA：利息费用的比例不低于2.5:1，3）延长公司2019财年财报审核期限至2020年4月30日，4）延长公司2020财年财报审核期限至2021年4月30日。5）根据豁免函，金沙将向放款人支付常规费用。
金沙此前计划19财年总共派发每股1.99港元股息，合计20.5亿美元，其中中期股息每股0.99港元已于2月21日派发。按照惯例金沙一般会在3月中旬宣布期末股息，并在6月派付，但至今未公布。结合上述豁免函公告，我们认为金沙需要动用20亿美元的循环融资，并在放宽协议的情况下维持股息派发和后续的经营活动。
2）永利：根据19年财报，永利虽然在手现金达141亿港元，但建立在债务高企之上，总负债达483亿港元，净资产仅20亿港元，负债权益比率高达19.4x，PB高达31x。其偿债能力各项指标也处在行业中下水平。
永利在3月30日发布的年度业绩中表示19年末暂不派息，因此19财年仅派中期股息0.45港元（对比18财年派息1.2港元，17财年0.96港元，16财年0.42港元，15财年0.6港元）。派息水平回落至15-16年行业复苏前的水平。
截至19年12月31日，永利的长短期债务达到386亿港元，现金及等价物140.9亿港元，并尚有31.1亿港元的循环信贷融通可动用。但在2月的Q4业绩会上，永利管理层表示2月份娱乐场关停期间，永利一天的运营成本为2.4-2.6百万美元，当中1.8-1.9百万美元为员工工资。我们此前也测算关停15天可能对公司20年营收造成4%左右影响。我们认为永利本身已经面临VIP客户遭分流的境地，在疫情发展过程中，派息和偿债能力令人担忧。
3）澳博：19财年维持派息水平每股0.3港元，对比18财年0.29港元，17财年0.2港元，16财年0.24港元，15财年0.25港元。虽然派息水平相对稳定，但19财年总计17亿港元的派息总额仍是不小负担。公司目前的重心放在上葡京项目的开业上，受当前疫情影响，我们认为上葡京的开幕有可能延后至19年底甚至20年初。而澳博在上葡京项目上投入成本高达390亿港元，截至19年12月31日的长短期负债累计152.8亿港元，现金、银行结余及存款等仍有155.3亿港元。
4）美高梅：在19年8月签订了97.5亿港元循环信贷融通协议，截至19年12月31日还有45.5亿港元未动用。与金沙做法类似，美高梅在2月21日就该笔循环信贷融通的部分条款进行修改，同样主要是杠杆比率和利息覆盖比率进行放宽。
截至19年12月31日，美高梅的银行结余及现金为32.7亿港元，长期负债有166亿港元，短期负债压力相对较小。美高梅3月26日宣布19财年期末股息每股0.083港元，合计派发3.15亿港元。加上此前的中期股息，19财年累计股息为每股0.177港元，对比18财年的0.098港元，17财年的0.213港元，16财年0.279港元和15财年的0.249港元。
美高梅中国的美国母公司美高梅（MGM.US）近日开始实施成本缩减和裁员计划，其同时更新资产负债表，目前经营现金有39亿美元，包括最近动用的15亿美元循环信用贷款。美高梅目前有55亿美元负债，但都在22年后才到期，预计20年的利息支出为2亿美元。
5）新濠：我们检查美股Melco情况，截至19年12月31日的现金及等价物为13.9亿美元，含租赁负债在内的长短期债务为48.2亿美元。2019财年股息为每股0.65美元，对比18年的0.58美元，17年的0.36美元和16年0.15美元。
不过港股新濠国际的派息规模较小，其股息率也是博彩六巨头中最低（见图1），19财年期末股息为每股0.03港元，合计4560万港元。新濠国际虽然PB较低，但主要是相对Melco折价致新濠市值较小。
6）银河：有相对最为稳健的财务结构，截至19年12月31日的现金及现金等价物有146亿港元，包含银行存款及流动投资在内的净现金则高达517亿港元，而总负债仅有6亿港元。银河的股息率也不算高，并都以特别股息的形式派发，17-19年每股派息基本在0.7-0.95港元之间。
我们认为，银河应该是最能顽强度过疫情艰苦阶段的博彩公司之一。而从基本面角度，银河从去年9月底开始VIP赌厅（包括太阳城等）装修陆续完成，有利于夺回此前流失到永利皇宫的客户。银河此前表示，3、4期工程计划在2021年初开业的目标仍维持不变，不过上周发生建筑工伤意外，有可能部分耽误工期。但我们认为对整体建设规划影响不大，银河3、4期预计提供4500个酒店房间、会展和多功能场馆、餐饮零售等场地，有望进一步完善银河的接待能力。
澳门以外，上述部分博彩公司的美国母公司近来也遭受疫情严重影响，目前全美基本所有赌场都暂停运营，近日惠誉（Fitch Ratings）将美高梅和美高梅中国的发行人违约评级从BB下调至BB-。穆迪则将金沙集团（LVS.US）、美高梅（MGM.US）和永利度假（WYNN.US）列入债务降级的观察名单。
报告来源：天风证券股份有限公司
报告发布时间：2020年 4月 1日
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