作者 | 大G兽
正如某前辈说的，看一篇报告，首重逻辑，其次是数据，最后才是观点。昨晚随着瑞幸自爆，瑞幸做空报告被疯狂转载，这篇堪称尽调典范的报告是如何典范？今天在这里，探雷哥给大家剖析一下这位做空人士专业的尽调方法及做空逻辑。
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瑞幸的财务造假逻辑
瑞幸的财务造假主要是收入造假，而这是大多数企业常见的造假高发区，由前篇可知，陆董事长及其他神州系股东套现方法之一，就是通过业绩假象推动股价上涨，然后在高位套现走人。企业利润最核心的来源就是收入。
对于瑞幸这种卖咖啡的企业来说，收入的造假逻辑就是由价和量构成：营收=量*价。
所以此次瑞幸的22亿收入造假就是从销量和售价两方面进行造假。接下来，探雷哥挨个剖析。
首先是对瑞幸销量进行拆分，这里需要我们考虑瑞幸作为一家咖啡零售企业的商业模式。消费者们统一在线上向附近的瑞幸零售店下单，然后要么外卖送到自己这里，要么自提。如果附近没有瑞幸的零售店，太远外卖也不送。
因此瑞幸的量，首先是跟他的门店数成正比的。其次，每家门店的订单分为快递单和自提单。最后，就看看每单大概买了多少商品。有了这些，就能大致估算瑞幸的销量了。
因此，瑞幸的销量大致上可以作如下估算：量=门店数*（自提单+快递单）*每笔订单商品数。
其次，还有价的问题，我们这里的价其实是一个单件商品平均售价的概念。因此，这次的财务尽调逻辑框架我们可以整理为：
营业收入=门店数*（门店客流+快递单）*每笔订单平均商品数*每件商品平均净售价
到底瑞幸是怎么进行造假的，下面再看报告作者是用了哪些尽调方法来一一戳破谎言。
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财务尽调的四种武器
基于上述逻辑框架，我们看看作者是怎么证明它财务造假的。
首先，做空报告作者并非一家受托进行审计的会计师事务所，也无官方权力进行调查的有关部门，所以做空报告作者获取证据来源于外部。当然，按审计的原理，外部独立来源获取的审计证据比内部证据更加可靠。具体说来，在核查估算瑞幸的收入的时候，作者主要运用了四种武器：监控客流、亲自下单、第三方数据验证、搜集客户收据。
而且整个过程是雇了92个全职调查员和1418个兼职调查员，通过蹲点录像的方式获取了11260个小时的录像，并亲自下单采购排号取货等，为做空瑞幸，报告作者付出的成本也是不小的。
那么下面，就开始做空报告的精彩表演。
1、对每个门店的订单总数进行核查，具体包括：
（1）监控客流：报告作者共记录了38个城市，981个门店日的客流量，记录了从开门到关门的视频。在这里，报告作者假设：
每个门店的订单总数=顾客数量+配送人员取走纸袋的数量
这样，数着监控录像的人头就能知道每个店的订单数了，而做空报告作者数出来的单店日均平均订单数是230。
（2）亲自下订单：由于所有的订单都是在线下单，线下提货。下单时，会生成一个三位数的提货号码，三位数的取件号码在每个门店内每天都是连续的。因此可以通过在门店的开门和关门时间下订单来跟踪门店的每日订单量。报告作者随机选取了151家线下跟踪店来跟踪他们的线上订单，发现瑞幸平均每天虚增了106个订单。
（3）第三方平台数据：QuestMobile瑞幸APP的DAU(日活跃用户)，以此作为观察同一时期每家门店每天订单。报告作者线下调查的活跃用户数和QuestMobile所示基本一致，印证了做空报告的准确性。
通过上述方法交叉核验，报告作者发现单店实际日均平均订单数是230，相当于平均每天虚增106个订单。因此，在量上，瑞幸首先是对单店平均订单进行了虚增造假。
2、收集客户发票，核查每笔订单的平均商品数与每件商品的平均净售价：
报告作者收集了来自45个城市2213家门店10119名顾客的25843张收据。一张收据代表一份订单，有了订单那么每笔订单的平均商品数和每份订单的平均净售价也就好说了。
通过对上述客户收据的核算，报告作者发现瑞幸19年第四季度的自提订单平均商品数为1.08，而外卖订单的平均商品数为1.75，综合下来每份订单的平均商品数量为1.14。
而进一步计算上述客户收据，报告作者发现平均下来，瑞幸将每件商品的净售价至少提高了1.23元，折扣后的实际售价仅有名义售价的46%，而非官方所说的55%。因此瑞幸通过做多单客价的方式，虚增了其营业收入。
综合下来，做空报告认为瑞幸在2019年第三季度将门店收入夸大了3.97亿元。
因此，我们总结一下，在对瑞幸的虚增营收核查的时候，报告作者动用了监控客流数人头、亲自下订单、第三方平台数据、收集客户发票等四种武器核查瑞幸的订单数，每份订购单平均商品数与每件商品的平均售价，发现瑞幸通过高估销量和平均售价的方式虚增其收入。
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瑞幸的成本费用腾挪
除了上述对收入造假手法的拆解，做空报告还提到瑞幸存在广告费虚增以及其他产品收入造假行为，这里顺带说一下。
首先，对于广告费，瑞幸在招股说明书中披露了2019年3月31日前的季度广告支出。IPO后，其广告费用可以通过其季度盈利报告中新客户获取成本的分项来计算。在2019年第二季度财报电话会议上，瑞幸首次披露在其2019年第二季度2.4亿元广告支出总额中，分众传媒占1.4亿元。
2019年第三季度，CTR的市场研究跟踪的数据显示瑞幸在分众传媒的广告支出为4600万人民币。假设瑞幸在2019年第三季度的非分众传媒广告支出与此相当，那么通过比对上述数据与瑞幸的季度盈利报告中的获客成本发现，瑞幸将其广告支出夸大了158%。
在2019年第三季度瑞幸声称获得了3.97亿人民币的线下店经营盈利，而做空报告中虚预估虚增的广告费达到3.36亿人民币。做空报告认为，瑞幸此举的目的是将其成本费用从线下店经营成本调节至广告费中。由于广告费并不纳入线下店损益，因此可以达到线下店经营利润为正的目的。
最后，报告作者通过核查其所搜集的收据发现，在上述样本中其他产品销售收入占比在2019年第三季度仅为6%，而非官方所称22%。另一方面，由于其他产品销售收入的增值税率为13%，而现磨饮料的增值税率为6%。若按官方的22%的其他产品销售占比计算，瑞幸的增值税平均税率为7.6%，而非瑞幸的公告所公示的平均税率为6.5%。因此做空报告认为瑞幸可能高估其他产品的收入占比，而低估现磨咖啡的售收入占比，否则可能存在逃税。
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结语
瑞幸此次在美国造假，也惊动了中国的证监会，因为不仅割了美国的韭菜，还有大陆的投资者，不仅将会面临投资者集体诉讼，相关责任人面临责罚，公司未来何去何从也是一个拷问，不知这位上市最快的纳斯达克泥石流是否会创造另外一项记录？
PS：这是格隆汇关于“瑞幸做空报告”深度分析的第二篇，更多精彩分析可点击查看
：《瑞幸咖啡上篇|浑水的一石二鸟术，做空了瑞幸，还有神州系》
