做空一时爽，一直做空一直爽。
凭借一份匿名报告成功做空瑞幸的浑水，再一次发起了对中概股的狙击，这次的目标是：爱奇艺
这份做空报告由Wolfpack和浑水一起写的，浑水在Twitter上声称已经做空了爱奇艺。
（来源：浑水Twitter）受此消息影响，爱奇艺股价盘中一度跳水10%，之后有所截止4月8日1点14分，爱奇艺股价下挫2.5%。
图：爱奇艺股价分时图来源：WindWolfpack的研究显示，爱奇艺早在2018年IPO之前就存在欺诈行为。他们估计爱奇艺将其2019年的营收夸大了大约80-130亿人民币，也就是27%-44%营收。
这次的报告主要从四个方面对爱奇艺进行攻击：夸大用户数量、夸大营收、爱奇艺夸大其费用开支以及版权的价格、财务报表具有误导性。
这次浑水是真的有实锤，还是浑水摸鱼呢？
1、爱奇艺夸大了它的用户数量
Wolfpack的研究发现爱奇艺将日活跃用户数夸大了42%至60%。
(1)爱奇艺后端系统的数据与它的DAU声明相矛盾
两家中国广告公司向Wolfpack提供了爱奇艺后端系统的数据，显示爱奇艺自2019年9月起的实际移动DAUs比爱奇艺在2019年10月宣称的1.75亿个移动DAUs低60.3%。
广告公司可以访问爱奇艺的中国19个“一线”城市的后端DAU数据。2019年1月20日和2020年1月1日，爱奇艺发布的相关报告显示，2018年爱奇艺的36%的用户来自中国19个一线城市，而2019年的报告只披露了中国五大城市2018年至2019年的增长率。将这些增长率与2018年的数据进行比较，可以计算出，在2019年19个一线城市占爱奇艺用户总数的35.6%。
Wolfpack从两家广告公司提供的爱奇艺后端数据中收集了2019年9月中国19个一线城市同一周4天(3个工作日和1个周末)的DAU数据。这些数据显示，移动DAUs的平均值是2470万.
（来源：Wolfpack报告）基于爱奇艺在2019年10月披露的1.75亿个移动DAUs的平均数量，以及爱奇艺在2019年报告中披露的1线城市中35.6%的DAUs，Wolfpack预计中国1线城市将有6229万个(1.75亿x35.6%)DAU。然而，Wolfpack从广告公司提供的后端数据中发现，在一线城市中只有2470万个DAUs。这比爱奇艺披露的数据低了60.3%。
（来源：Wolfpack报告）爱奇艺的“内容热度指数”地图也存在玄机。
爱奇艺创建了自己的“内容热度指数”，这些名单是根据最近三个月的数据编制的。新上映的热门节目的典型趋势是先上升后下降。
高峰过后几个月，该机构发现观众最多的前10名的省份/地区的模式一致，包括人口较少的地区，如澳门、海南、西藏或内蒙古。
中国大陆有23个省、5个自治区、4个直辖市(北京、上海、广州、深圳)，人口由国家统计局单独报告。在这32个地区中，西藏的人口一直排在最后，从逻辑上说，西藏不应该出现在爱奇艺任何节目的前10名。然而，最近对《老男孩》、《偶像制作人》和《热血舞团》等爱奇艺热门节目的调查发现，人口很少的地区，如西藏、海南、宁夏和内蒙古，也进入了前十。
（来源：Wolfpack报告）人口如此之少的地区几乎不可能产生足够的有机交通流量，从而登上爱奇艺热指数排行榜的榜首。Wolfpack认为，这些高度异常的模式表明，爱奇艺利用非法手段来提高其内容的收视率。
（2）QuestMobile
2020年2月20日，QuestMobile发布了一份题为《新冠疫情中的中国移动互联网》的特别报告，该报告显示爱奇艺高估了至少42%的DAU数据。
该报告显示，在2020年中国春节假期的前10天里，爱奇艺的平均移动DAU只有1.262亿，而爱奇艺声称的平均移动DAU有1.8亿个。此外，QuestMobile的报告显示，在2019年至2020年的中国农历新年期间，爱奇艺的DAU并没有增长。
2、爱奇艺夸大营收
Wolfpack分析发现，爱奇艺将其2019年的收入夸大了约80~130亿元人民币，即27%-44%的营收被扩大。
（1）BarterTransacations：暗箱操作
爱奇艺的BarterSublicensingRevenues规模之大，以至于难以让人信服。
以爱奇艺上报的BarterSublicensingRevenues为参考，意味着2018年和2019年在中国制作的每一集电视剧的交易价格分别为7.9万元和6.4万元。而一位从事内容购买的前爱奇艺员工向Wolfpack透露，非独家的电视剧内容通常在每集价格1000~5000元人民币左右，即便是一个非常受欢迎的节目，最多也不超过20000元人民币每集。
其实这部分的收入价值是由爱奇艺内部可以自由决定的，也就是说爱奇艺的管理层可以自由修改这个数字来扩大其收入规模，而他们显然也是在利用这个机会。
“前员工”还强调独家和非独家的内容的价值之间存在的巨大差异。一个受欢迎节目的独家授权价值在300万到500万人民币之间，大约是同一节目的非独家授权价值的1000倍。根据爱奇艺公司自己的披露，爱奇艺公司只出售这些非独家授权节目的许可。
（来源：Wolfpack报告）（2）递延收入被扩大
爱奇艺报告的递延收入被严重夸大了。因为爱奇艺的大多数客户都是预付的，所以收入是按递延收入计算的。
Wolfpack从2015年起获得了爱奇艺所有VIEs和wfoe的中国信用报告。当Wolfpack汇总并与爱奇艺的招股招股说明书进行比较时，Wolfpack发现向SEC报告的递延收入在2015年、2016年和2017年分别被夸大了261.7%、165.5%和86.2%。
（来源：Wolfpack报告）在IPO之前的前几年里，该公司将数据夸大到这种程度，这给爱奇艺带来了一个严重的问题:它不得不继续夸大其业绩，以弥补之前的欺诈行为。Wolfpack认为这是爱奇艺目前估值的唯一依据。爱奇艺的财务报告中充斥着各种夸大收入的方法的证据，其中很多都可以追溯到它的递延收入账户。
（3）爱奇艺声称的会员增长与实际递延收入的下降相矛盾
Wolfpack认为，爱奇艺的管理层在误导付费用户的数量、平均会员期限，或者两者兼而有之。
在18年第三季度到19年第一季度，爱奇艺报告了1610万付费用户的增长，平均订阅期从6个月增加到8个月。然而，爱奇艺的递延收入在同一时期下降了17%，这表明这些数字中至少有一个是编造的。
随着净会员人数的稳定增长和稳定ARPU，递延收入曲线应该会引领实现收入曲线。此外，增加平均认购期应会导致更大的前端积累递延收入。在绘制时，递延收益趋势线的斜率应该更大。所以如果管理层的说法是正确的。递延收入曲线始终领先于已实现收入曲线。
（来源：Wolfpack报告）下图显示了爱奇艺的实际递延和已实现收益曲线。爱奇艺的递延收入和已实现收入之间的关系与Wolfpack根据他们的声明所预期的相反——已实现收入曲线始终领先于递延收入曲线，两者之间的差距正在扩大。
所以，管理层在所谓的平均订阅期增长、稳定的ARPU、付费用户数量增长(或三者皆有)上撒谎。
（来源：Wolfpack报告）（4）双会员计划允许爱奇艺夸大它的收入
Wolfpack调查发现，大约31.9%的爱奇艺用户可以通过与京东、小米TV和携程等爱奇艺合作伙伴的会员资格来访问爱奇艺的VIP内容。爱奇艺在总基础上考虑双重会员身份，这意味着它记录了全部收入，并将合伙人的份额作为费用记录下来。这种双重身份的会计方法是不恰当的，因为它会使爱奇艺公司的收入和费用规模同时增加。
爱奇艺的管理层并没有公布双重会员的数量。爱奇艺的IR代表告诉投资者，与京东的收入分成是50/50，但没有透露与其他合作伙伴的交易的经济效益。
（来源：Wolfpack报告）拿小米做个例子，爱奇艺与小米协议的具体细节没有被任何一方披露。然而，财务数据显示，爱奇艺为小米提供的会员资格支付了大笔“佣金”，并从小米购买了广告和其他服务。从2015年到2017年，他们所披露的交易的净影响导致了爱奇艺的损失，但却带来了1.103亿元的会员收入。
当Wolfpack比较爱奇艺的ARPU和它自上市以来的毛利率时，就可以很清楚地看出爱奇艺滥用双重会员制度的程度。由于爱奇艺在总基础上包含了这两种成员身份，所以它的ARPU一直保持相对稳定，而它的毛利率却直线下降。
（来源：Wolfpack报告）（5）新爱体育(爱奇艺体育):收入被夸大了1.1亿美元
爱奇艺通过夸大其对新爱体育(爱奇艺体育)合资企业的所谓贡献，创造了约1.1亿美元的递延收入。爱奇艺收购了北京新爱体育传媒科技有限公司32%的股份，这份收购来自于7.96亿元人民币的投资。然而，当Wolfpack比较武汉DDMC（新爱体育的母公司）披露的股权和投资时，Wolfpack发现爱奇艺的股权被记录为现金投资，只有3825万人民币，没有任何其他的投资记录。爱奇艺简单地夸大了它的投资。。
通过对爱奇艺和新爱体育母公司的公开申报文件的比较，Wolfpack得出爱奇艺所记录的递延收入是虚假的，并没有实际存在的非现金贡献。
（6）广告收入的被夸大
上海市政府发布了一些大型广告公司的报告。该排名是根据向上海工商总局办公室报告的广告收入得出的。根据这些2015-2018年的报告，可以得出结论：爱奇艺在SEC的备案文件中包含了2015年至2018年期间广告收入的累计预估高估了51.55亿元人民币，而且可能实际的高估比Woldpack预计的金额要高得多。
IQ的主要广告公司是上海爱奇艺，第二广告公司是中源，它的收入在上海工商总局2015年十大网络媒体公司的报告中有所报道。
下面的计算显示了爱奇艺的广告收入被夸大的程度。虽然爱奇艺在2017年似乎在为IPO做准备，逐渐降低广告收入的造假程度，但爱奇艺的广告收入在2018年几乎增长了两倍，达到15.37亿元人民币：
（来源：Wolfpack报告）举个例子，在向SEC提交的招股书中，爱奇艺称2015年的广告收入为34亿元人民币。下表显示，2015年爱奇艺只向工商总局报告了19.5亿元的广告收入，夸大了74%。
（来源：Wolfpack报告）类似的证据和例子还有很多。Wolfpack坚信，爱奇艺的广告收入在2019年全年都处于虚增状态，因为其2018年的广告收入比2017年多被夸大了近3倍。截至本报告发布之日，上海国家工商总局尚未发布2019年“广告业状况”报告。
3、爱奇艺夸大其费用开支以及版权的价格
Wolfpack认为爱奇艺夸大支出和资产购买价格，以消耗虚假现金并掩盖其收入膨胀。
SkymoonsInc收购
2018年7月，IQ以约3亿美元收购了成都天象互动（“Skymoons”）。Wolfpack认为这笔交易收购价格过高，这个公司根本不值这个价，目的是为了填补爱奇艺之前的“假”收入。他们认为爱奇艺花了3亿人民币买了一个不具备游戏设计能力的公司。
这里的证据是Skymoons在被爱奇艺收购的前三个月，曾被中国法院裁定Skymoons发布的《花千骨》游戏有非法盗窃别人的设计。
而且在2015年2月，金亚科技拟以22亿元收购天象互动，之后股价就立即拉升。
（来源：Wolfpack报告）并于2015年7月，中国证监会的调查后来发现，金亚科技在2013年遭受重大损失后，开始欺诈。金亚隐藏了多年的持续亏损，这可能会导致其退市。
2018年3月30日，在被收购之前，苏州市中级人民法院裁定Skymoons窃取了构成“花千骨”游戏基础和结构的IP。
Wolfpack还列举了其他证据，都是围绕着证明爱奇艺收购Skymoons的价格过高，这个游戏公司根本不值这个价。
夸大内容价格
Wolfpack认为爱奇艺夸大了至少一个从武汉DDMC购买的节目版权成本。根据DDMC的数据显示，爱奇艺2018年花了4.58亿元购买节目，包括《如果岁月可回头》和《猎毒人》。
（来源：Wolfpack报告）但是《如果岁月可回头》和《猎毒人》的版权费用存在严重的溢价。根据Wolfpack的调查，上海文化传媒对这两部剧的出价分别为1.18亿元和6238万元，而爱奇艺的出价分别为3.5亿元和1.07亿元人民币。
（来源：Wolfpack报告）一般来说，互联网的版权费用会比电视台要高，这个倍数在2018年是1.5倍。
爱奇艺給《猎毒人》的溢价为1.7倍，稍微高于平均水平，但给《如果岁月可回头》的版权溢价为3倍，远远高于平均水平。
Wolfpack认为基于爱奇艺与DDMC的长期合作关系，理应可以以更低的价格拿到版权。所以他们认为DDMC和爱奇艺估计提高版权的价格，这样DDMC能有更高的利润，而爱奇艺则可以夸大其收入。
4、财务报表具有误导性
最后一部分是财务报表具有误导性。
Wolfpack认为如果爱奇艺使用同行业的标准，其2019年经营性现金流将从正的5.61亿变成负的11.57亿美元。
在计算经营性现金流的时候，爱奇艺跟奈飞的做法完全不一样。奈飞将“购买版权”的现金支出记在经营性现金流上，而爱奇艺则将这部分现金支出记录在投资性现金流上。
（来源：Wolfpack报告）记账的方式不同，使得奈飞即使在利润表上实现盈利，但经营性现金流却是流出。而爱奇艺在利润表上显示亏损，但在经营性现金流却是正流入。
（来源：Wolfpack报告）虽然Wolfpack认为大部分专业的投资者都能发现这个细节，但他们还是觉得需要指出这个重点的区别。
尾声
基于以上理由，Wolfpack得出结论，IQ就是下一个Luckin。
不过，我们可以看出，这份爱奇艺的这份做空报告和瑞幸那份还是有点区别的。
由于爱奇艺大部分业务都在线上，Wolfpack所收集的证据并没有那么的“solid”。因为他们不能像调查瑞幸那样直接实地进行调查，很多证据都是包括会员虚高，收购价格过高，财报存在误导性等证据，都是依靠第三方报告与公司财报数据进行对比，都似乎不能看作是“实锤”。
在逻辑上，这篇做空报告的逻辑并没有瑞幸那份报告那么严谨。
值得注意的是，爱奇艺一直是高瓴的重仓股，从这个角度上看，这是一场高瓴vs浑水的斗争，最后谁胜谁负，相信之后会更加精彩。
