管清友:央行放水,财政养鱼,两者不应越界

管清友:央行放水,财政养鱼,两者不应越界
2020年05月30日 17:36 格隆汇APP

来源:如是金融研究院

经济下行期,政府要逆周期调节,而不管是新基建,还是刺激消费,这些都需要钱,钱从哪里来,是一个自古以来的难题。作为最大的两个“金主”,财政和央行自然被推上了风口浪尖。

首当其冲的是财政。这几年财政一会在辛苦的“找钱”,财政赤字一年比一年高,2014年的赤字率只有2.1%,2020年已经提高到3.6%。疫情之后,财政压力进一步凸显,收支矛盾更加突出。一方面,经济活动受到影响后,各省一季度公共财政收入增量全部为负,超过20个省份降幅超过10%;另一方面,财政支出却在不断攀升,尤其是社会保障和科技研发,对地方政府的抗疫相关转移支付,对中小企业的补贴,对居民发放的消费券等,增速均超过10%。

为了稳住赤字,财政先是不断扩大地方专项债,然后又推出1万亿的特别国债,所谓“专项”和“特别”,和普通政府债券最大的不同是不列入财政赤字,为的是尽量守住财政的资金平衡,不给政府增加持续的债务负担和风险。但即便如此,财政的钱似乎还是不够花。

于是有人把目光转向了央行,甚至直接提出财政赤字货币化,也就是央行直接购买国债,给政府融资。从历史经验来看,央行直接给政府融资是一件非常危险的事,因为这种放水方式太容易、太任性,而放水越容易,覆水越难收。

第一,容易滋生资产泡沫。央行这几年已经在很勤勤恳恳的放水,先是酸辣粉麻辣粉轮番上阵,然后又数次降准降息,钱放出去容易,但管好这些钱可不容易,首要的就是要管理好这些钱不去炒房投机,就像总理说的,放水是为了养鱼,但放的水如果多了,可能就会带来泡沫。2014年我们正是吃了这样的亏,大规模的货币宽松导致了股债房商品市场的巨大泡沫,迫使中央在2016年转向挤泡沫,金融市场爆雷不断。

第二,容易导致通胀失控。财政赤字货币化中看似无成本的融资,也是有代价的。没有节制的货币宽松,势必会推升物价,全国人民不得不为此买单。对此,80年末到90年代初的中国已经有过惨痛的教训,当时财政、货币不分家,财政不断向央行借款透支,结果导致物价高企,1993-1995年食品价格均超过10%,最高一度超过50%,多地商品被哄抢,严重影响社会稳定。

第三,容易削弱货币的购买力,威胁汇率稳定。财政赤字货币化通俗点讲就是央行直接印钱购买国债,这样势必导致货币超发,当经济增速赶不上印钱的速度,就会使得钱越来越不值钱,购买力持续下降,纸币信用受到损害,进而加剧人民币汇率贬值预期,严重影响人民币的国际化进程。

第四,容易形成路径依赖,开始容易退出难。财政赤字货币化一旦启动之后,财政刺激就会倒逼货币宽松,并容易形成路径依赖,面多加水,水多加面,这种惯性思维会严重影响货币政策的独立性。当物价上涨、货币贬值等问题接踵而至时,想要退出就需要更强力的紧缩政策,还会受到各种既得利益群体的阻挠,难度较大,风险较高。

第五,财政赤字货币化并没有根本解决问题,只是将问题推迟。原本羸弱的经济根本经不起放水再刺激,之前货币宽松催生的泡沫还在出清过程中。更残酷的是,仅靠放水并不能创造实体财富,不能有效刺激实体,最多是靠制造价格幻象来维持经济,目前最急迫的是改革和创新。鉴于留给我们的窗口期不多了,一旦选错,可能会差之毫厘,谬以千里。

最后,虽然西方央行直接购买国债十分常见,但我们的国情完全不同。美国、欧元区和日本等量化宽松的主要内容就是央行购买国债,但这其实是不得已而为之。一方面,西方国家财政资源不太富裕,另一方面,他们的基准利率为零甚至为负,常规的货币宽松也基本没有空间。但中国明显不同,法定准备金率处于相对较高水平,基准利率显著高于零,降准降息都还有空间,没必要如此激进。

正是出于这些原因,我国的法律一直严令禁止财政赤字的货币化。《中国人民银行法》第29条明确规定,“中国人民银行不得对政府财政透支,不得直接认购、包销国债和其他政府债券。”这既是保证央行货币政策的独立性,也是避免上述潜在风险。

当然,这并不是说央行不应该放水,央行完全可以避开直接购买国债,通过多种相对独立的政策工具进行操作,间接配合财政赤字的扩张。比如2008年货币宽松是为了配合“4万亿刺激计划”,2014年连续降准降息是配合地方政府债务置换,2018年以来货币转向是为了配合专项债扩容。接下来,货币政策除了直接购买国债依然有很多配合操作的空间:

一是降准降息,尤其是定向降准和非对称降息。从两会对货币政策的定调来看,大方向还是宽松,降准降息还会继续推进。目前货币政策仍处于宽松周期,不再提“把好货币供给总闸门”,并直接提出“降准降息”, M2和社融增速目标明显高于去年,表明降息降准还会有,只是后面的节奏和步子会更稳。2014的那轮货币宽松共有4次定向降准、4次全面降准和6次降息。1年期贷款基准利率降了165个BP,存款基准利率降了150个BP。从2018年至今的货币宽松也有8次定向降准、3次全面降准和5次改革式降息,降准的次数更多,但是更多是精准宽松的定向降准,降息更多是小幅度、非对称的,1年期LPR降了46个BP,5年期LPR只降了20个BP,LPR未来还有下行空间。

二是存款降息,降低银行负债端刚性成本。推动利率持续下行,不仅包括LPR为基准的贷款利率,还有存款基准利率,也是大势所趋,只是时间问题,预计越来越近。2月底刘副行长就表示“适时适度调整存款基准利率”,因为降LPR只是降低了银行从同业拿钱的成本,而占比高达60%的存款成本依然没有降,不利于降低银行负债成本,也就不利于刺激经济,简单来说,降了存款利率,可逐步降低银行负债端刚性成本,银行能更有意愿和空间去放贷款,有利于进一步引导LPR利率下行。

三是重点宽信用,引导资金直达实体。经过前期的货币宽松,金融体系的流动性已经相对充裕,这次政府工作报告首次提出“创新直达实体经济的货币政策工具”,表明下一步货币政策的主要精力是宽信用,流动性已经从量的宽松转向质的宽松,引导资金流向实体经济。刺激实体经济的需求,比如给困难群体直接发钱,给中等收入群体发消费券,给中小企业信贷支持。

总的来说,央行是流动性的源头,主要责任是放出适量的水,财政是流动性的一个重要管道,主要责任是把流动性引导到经济的薄弱环节,让实体经济的鱼获得更好的生存环境。两者之间不应该混在一起,而应该相对独立、相互配合。

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