作者：罗云峰 谢亚轩
来源： 轩言全球宏观
核心观点：
全市场权威的债务、杠杆数据解读，只有债务周期不会说谎！
5月下旬以来，债市延续跌势；权益市场经历了5月下旬的小幅下挫之后，6月再度突破前期高点，在相关制度因素等利好的刺激下，创业板表现的尤为凌厉。整体来看，债市表现弱于我们之前的预期，权益则表现强于我们之前的预期。其背后的逻辑主要是，5月货币政策率先转向引导金融机构负债增速下行，而在地方债的拉动下5月实体部门负债增速上升幅度超出了我们的预期。我们在4月全社会债务数据综述中总结了政策过度刺激形成的三大“负效果”：资金更多流入金融机构；流入实体部门的资金并未有效转化成投资和消费，而是更多的以存款形式沉淀在资产负债表左端；宏观杠杆率上升速度超出政策容忍范围。与二战后以往的任何一次危机不同，此次危机中资产负债表非但没有得到修复，反而加速恶化，这种情况在包括中美的主要经济体中均有广泛体现。我们相信这种不匹配的情况最终会得到修正，当资产端盈利无法支撑负债端扩张时，最终一定触发债务泡沫的破裂以及与之相对应的经济危机，过去几百年的经济史一直在重复这个故事。我们倾向于认为，4、5两月金融机构和实体部门负债增速先后见顶，对于政策而言，这意味着由边际放松转向收敛。
就资产端的表现来看，和我们之前的预期一致，除非疫情二次冲击严重，中国和全球均已度过最差的时候。中国经济数据在3-5月连续出现较为全面的改善，但高频数据显示6月内需或已基本修复到位。发达和（除中国外）新兴经济体5月PMI等数据出现改善，海外经济大概率于二季度见底。价的方面，CRB现货综合指数在4月底至6月初之间出现了明显的上升，但6月以来进一步上升动能不足，同比底部在4月出现；其与国内GDP平减指数趋势一致。长周期来看，疫情或对潜在增速构成冲击，国内三、四季度的实际GDP同比增速可作为重要参考，大概率无法回到疫情之前的水平，即2016-2019年的6-7%。
以下为正文内容：
中国实体部门负债增速连续第三个月快速上升，5月录得12.6%，高于前值11.9%；具体来看，政府、非金融企业两大实体部门5月负债增速高于前值，家庭部门负债增速略有下降。背后的核心原因是地方债超额完成国务院发债要求。如果年底实体部门负债增速维持在5月的水平，那么全年宏观杠杆率上升10个百分点的要求是，名义GDP同比增长8.1%，目前来看，这几乎是一个不可能完成的任务。另一方面，实体部门4月存款余额增速上升幅度继续超过负债，说明资金虽然有流入实体，但并未有效转化成消费和投资。其中政策存款余额同比降幅由4月末的19.6%，大幅收敛至5月末的2.1%，显示政府虽然在5月大举举债，但刺激意愿则有所下降。
货币政策和金融机构方面，5月以来政策利率保持稳定，基础货币余额同比增速和金融机构负债增速双双下降，超额备付金率略有上升（主要受降准刺激），显示货币政策已在5月转向边际收敛，这与我们在4月全社会债务数据综述中的判断基本一致，“但更为值得关注的是，金融机构扩比速度更快，包括银行和非银金融机构，我们测算的广义金融机构负债增速由1月的4.3%上升至4月的10.3%。金融机构扩表快于实体，或已引起政策关注，央行一季度货币报告中开始担心政策刺激带来的‘负效果’，明确表示‘把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置’。”
上述背景下，对资本市场而言，构成了资产端涨盈利、负债端杀估值的组合，而杀估值的负面影响最终会拖累权益市场进入下行区间；如果次贷危机时的经验可以借鉴，那么权益市场（上证综指）的高点最晚出现在7月初，而考虑到本轮盈利恢复弱于2009年，上证综指的高点如果出现在6月也并不令人意外。对于债券而言，收益率从趋势上趋于上行，但若实体负债增速和风险偏好双双下降，或能在短期得到喘息。而放在开放框架中，我们继续提示关注可能出现的资金外流风险。此外，还需关注可能出现的疫情二次冲击。
一、 全社会债务情况
我们测算的数据显示，截至5月末，中国全社会总债务余额320.5万亿，同比增长11.0%，前值增长10.5%。
分结构来看，5月末，金融机构（同业）债务余额68.0万亿，同比增长5.3%，前值同比增长5.5%。
5月末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额252.5万亿，同比增长12.6%，前值增长11.9%。
具体来看，5月末，家庭债务余额57.2万亿，同比增长13.9%，略低于前值14.0%；政策层面“房住不炒”的指导目标未变，我们仍然倾向于判断，家庭部门债务余额增速未来会震荡下行，向名义GDP增速靠拢，对应房地产弱周期。5月末，政府债务余额63.3万亿，同比增长14.5%，大幅高于前值13.1%，主要来自于地方债的拉动；现有高频数据显示，6月末政府负债增速大概率趋于下行。5月末，非金融企业债务余额132.0万亿，同比增长11.0%，高于前值10.5%，是2018年底以来的新高。从结构上来看，各项融资余额增速都有上升，贷款余额增速仍上升幅度最小，不过中长期贷款余额增速上升幅度超过短期和票据。5月PPI环比下降0.4%，同比降幅进一步扩大至3.7%，虽然6月开始有望逐步恢复，但弹性可能有限。因此，市场化程度高的非金融企业难有加杠杆的意愿，甚至更倾向于选择杠杆去化，5月大幅增加杠杆的行为或仍主要来自于市场化程度较低的非金融企业（主要是国有企业）。从现有数据看，6月末实体部门负债增速或低于5月。
在分析非金融企业时，我们建议将其分解为两个部分：一是市场化程度比较高的部分，可以用工业企业数据进行较好的拟合；二是僵尸企业，所谓“僵”指的是负债对于盈利的反应僵化，可以用国有企业数据进行较好的拟合。数据显示，4月工业企业利润同比下降4.3%，3月同比下降34.9%；工业企业利润率处于2011年以来同期的最低水平，不过毛利率表尚可，是2011年以来同期的中上游水平（弱于2011、2018、2019年）；资产周转率仍是2011年以来同期的最低水平。从负债的角度，4月工业企业负债余额同比增长6.2%，明显高于前值5.4%，是2019年4月以来的最高水平，后续进一步扩表概率不大。国有企业方面，4月利润同比大幅下滑72.1%，1-3月同比下降59.7%。
二、 金融机构资产负债详解
我们对第一部分中金融机构的债务口径进行拓展，截止5月末，广义金融机构债务余额116.7万亿，同比增长9.4%，低于前值10.3%。其中，银行债务余额90.8万亿，同比增长11.8%，低于前值12.3%。分结构来看，主要来自债券发行的拖累，其中对央行负债增速上升幅度较为温和，至同比增长11.6%，前值同比增长10.9%。非银金融机构债务余额25.9万亿，同比增长1.8%，前值同比增长3.9%。
我们再来看金融机构的资产端，一般而言，在流动性资产充裕背景下的去杠杆称之为主动去杠杆，对应流动性边际松弛；在流动性资产紧张背景下的去杠杆称之为被动去杠杆，对应流动性边际收紧。对于银行而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标是超额备付金率，其与货币乘数基本保持负向相关关系（除降准形成的干扰之外）。5月银行超额备付金率录得2.6%，略高于前值2.5%，主要来自于降准的提振。5月货币乘数录得6.69，高于前值6.63，再创历史新高。综合来看，5月央行维持政策利率不变，在降准的同时进行了基础货币回笼的对冲，并通过量价工具引导金融机构负债增速下行。因此整体上看，5月货币政策边际上已转向收敛，虽然政府部门负债增速继续扩张，但政府存款余额同比降幅的大幅收敛，意味着财政刺激的意愿在同步下降。
对于非银金融机构而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标是其存款余额的同比增速。我们在这里选取计入M2的非银金融机构存款，数据显示，5月该数据同比增长12.2%，大幅低于前值17.2%。结合负债数据，我们认为其流动性边际出现收敛。
合并银行和非银金融机构来看，再考虑到宏观杠杆率上升的速度，我们倾向于认为，货币政策整体上已由放松转向收敛。从基础货币供给的角度来看，5月末其余额同比增长0.3%，前值同比增长3.0%。
此外，根据标准M2的定义，即四部门（家庭、政府、金融机构、非金融企业）持有的可动用的现金和存款，我们构建了新的广义货币供给指标（NM2），数据显示，其与M2的走势相似，但2017年以来绝对水平更低，反映了金融去杠杆力度更大的影响。不过，2018年7-12月，上述情况略有逆转，对应实体部门转而成为去杠杆的重点。2019年以来，政府逐步带动实体部门增加杠杆，货币整体中性，抑制金融杠杆。但最近三个月，上述情况发生逆转，5月NM2同比增长11.3%，虽然低于前值11.5%，但连续第三个月高于M2同比增速（11.1%），同样显示金融机构加杠杆的速度超过实体。
三、 资产配置
综合来看，5月货币政策率先转向引导金融机构负债增速下行，而在地方债的拉动下5月实体部门负债增速上升幅度超出了我们的预期；不过，政府存款余额同比降幅的大幅收敛，意味着财政刺激的意愿在同步下降。我们倾向于认为，4、5两月金融机构和实体部门负债增速先后见顶，对于政策而言，这意味着由边际放松转向收敛。考虑到名义增速的恢复，对资本市场而言，构成了资产端涨盈利、负债端杀估值的组合，而杀估值的负面影响最终会拖累权益市场进入下行区间；如果次贷危机时的经验可以借鉴，那么权益市场（上证综指）的高点最晚出现在7月初，而考虑到本轮盈利恢复弱于2009年，上证综指的高点如果出现在6月也并不令人意外。对于债券而言，收益率从趋势上趋于上行，但若实体负债增速和风险偏好双双下降，或能在短期得到喘息。而放在开放框架中，我们继续提示关注可能出现的资金外流风险。此外，还需关注可能出现的疫情二次冲击。
此外，2020年5月，银行债券投资余额同比增速录得17.3%，连续两个月上升，显示银行配置力度有所增加；与此同时，5月银行资产余额增速小幅上升，显示银行资产配置结构开始偏向债券（主要是政府债）。
对于商品和汇率而言，目前美国和中国可能非常相似，正面临一种无出清衰退，衰退指的是资产负债表左端的量价（经济增长和通货膨胀）齐跌，而无出清指的是资产负债表右端在政策刺激下反而在逆势扩张（实体部门和金融机构债务余额增速上升）。一季度美国宏观杠杆率上升10个百分点，低于中国的14个百分点，但美国金融机构扩表速度更快。二季度，美国的刺激力度明显加强，而经济增速下滑幅度大幅加深，因此，宏观杠杆率会更大幅度的上升。5月份美国数据虽有恢复，但力度和持续性仍有待观察。从现有数据看，如果中国金融机构和实体部门负债增速先后在4、5月份见顶，以CRB现货综合指数衡量的商品价格进一步上涨动能不足，人民币兑美元汇率也有望继续保持强势。后续美国经济的恢复和政策的调整（美国政府部门负债增速见顶的时候可能出现在7月）则将对美元提供支持，中长期来看，若中国和美国名义GDP增速进一步缩小，将意味着中国相对美国优势的减弱，中国将面临资金外流和本币贬值的压力。
对于房价而言，在家庭部门去杠杆的背景下，一二线等前期涨幅较大地方的房价大概率会继续震荡下跌。
