最近的债券市场令交易员们心力交瘁，各种段子虽然令人忍俊不禁，但市场参与者们对近期货币政策的变化感到迷惑不解甚至颇有微词。5月中旬起，银行间市场资金利率一路上行，1天回购利率R001从0.9%上升至2%附近，R007从1.9%上升至2.1%，债券市场利率随之一路上行。10年国债利率几乎回到了疫情之前的水平，这与其他主要经济体形成鲜明对比；如果我们认为国债利率水平与经济运行状态存在着某种匹配关系，那么这种匹配关系在
近期发生了变化。这确实令人费解。
我们先简单回顾近期货币政策的一些相关事件。4月27日，中国财政科学研究院刘尚希院长在中国财富管理50人论坛上做主题发言，提出了“在新的条件下，财政赤字货币化具有合理性、可行性和有效性“的表述。随后的几周时间里，这个话题被广泛讨论，包括前央行副行长吴晓灵、央行货币政策委员会委员马骏等人都刘院长的建议表达了不同意见。这些与央行有密切关联的人士所表达的意见被市场解读为货币当局的态度，令人担忧央行在特别国债发行的过程中不会保持足够宽松的流动性。并且，从5月中旬开始，银行间市场资金利率开始显著上升，尤其是1天回购利率，在短短几天时间里上行超过50bp；5月份MLF操作利率保持不变，也令投资者怀疑货币政策开始收紧。整个5月份，10年国债利率上升了近20bp，5年国债利率上升了40bp，除了受4月份出口数据大幅高于预期的影响外，更多的是受到资金利率上升以及对货币政策收紧担忧的影响。考虑到经济活动的疲弱程度，国债利率的明显上升确实反常。
6月初，人民银行会同多部委发布了《关于进一步强化中小微企业金融服务的指导意见》、《关于进一步对中小微企业贷款实施阶段性延期还本付息的通知》和《关于加大小微企业信用贷款支持力度的通知》。这一系列措施旨在加强银行体系对中小微企业的信贷支持，包括要求全国性商业银行内部转移定价优惠力度不低于50bp，五大国有银行普惠型小微企业贷款增速高于40%，提高普惠金融的考核权重，延迟普惠金融小微贷款的还本付息。并且，人民银行会同财政部对地方法人银行给予其办理的延期还本普惠小微贷款本金的1%作为激励；自2020年6月1日起，人民银行通过创新货币政策工具使用4000亿元再贷款专用额度，购买符合条件的地方法人银行2020年3月1日至12月31日期间新发放普惠小微信用贷款的40%，以促进银行加大小微企业信用贷款投放，支持更多小微企业获得免抵押担保的信用贷款支持。通过这两个创新工具，在一定程度上央行直接向中小微企业注入了资金。
虽然在春节后央行向银行间市场大幅投放流动性，降低市场利率，但对民营企业融资环境的改善程度相对有限。在近年来治理银子银行、表外业务的金融去杠杆过程中，民营企业从债券市场上的净融资额直线下降：2016年至2019年这个数字分别是：8000亿、5000亿、-1000亿、-366亿，今年1-5月，民营企业从债券市场上的净融资额约为1400亿元；而国有企业的这个数字分别为：22000亿、2630亿、19000亿、28000亿，今年前5个月国企从债券市场上的净融资额为26000亿。在国有企业及地方融资平台拥有超越市场经济地位的二元融资体系下，央行另辟蹊径，采取一系列“直达实体”的政策措施，力图直接向中小微企业注入资金。从某种意义上说，这是中国版的“QE”，其效果有待观察。
（2016年以来月度国有企业在债券市场的净融资额）
（2016年以来月度民营企业在债券市场的净融资额）
至此，我们认为前期一系列的货币政策操作的意图得到了明确：央行希望能够用直达中小企业的方式为经济提供流动性，而不是在银行间市场将利率降至很低的水平。
那么我们接下来关心的问题是：货币政策的这种变化对债券利率有什么样的影响？一个初步的结论是在其他条件不变的情况下，这种变化在边际上会提高国债利率。在我们看来，“利率水平是如何决定的”这个问题是金融分析中最难以回答的问题，因此我们只能尝试着从某一个角度来做出分析。
我们以10年期国债利率为例。只要稍微比较一下各个国家的10年期国债利率与其GDP增速的关系，我们就能得到结论：就GDP增速这个影响利率水平的指标而言，中国的国债利率水平显著低于其他国家。二元融资体制、银行风险定价能力、资本市场的发展阶段、税收政策等等假设都是备选解释，我们不在本文做详细讨论，我们仅通过提出这个现象来提醒自己：利率水平的决定并不像教科书上写的那般简单明了，利率体系有很多层次，各国不同的金融实践导致其利率体系不完全可比。
在过去的十几年间，我们可以观察到，中国10年期国债利率的水平大致在2%-4%，5年期AAA信用债利率比国债利率大概高出1%-2%，大体落在3%-6%区间；5年期AA信用债再高出1%，落在4%-7%区间；商业银行贷款利率的平均水平再高出约1%，落在5%-8%；信托利率大概要再高出5%，落在10%-15%；民间借贷利率则更高，基本上一直在20%以上。银行系统是信用创造的核心，它的行为对社会利率体系的结构影响至关重要。当银行在比较国债利率与贷款利率时，它会考虑信用风险、流动性匹配、收益差别、对资本充足率的影响等各个方面，最后形成两者的相对定价。对银行来说，最安全的资产当然是国债等没有信用风险的债券，但其收益很低，只能作为流动性管理工具；其次是对国有企业或者地方政府融资平台的贷款；对民营企业的贷款是风险最高的资产，利率最高。并且，在中国金融体系中，国有企业长期扮演了金融中介的部分角色，资金从商业银行流到国有企业中，再通过种种方式溢出到民营企业中。当金融体系经历了始于2017年的猛烈的“去杠杆”后，民营企业的融资环境明显恶化，民营企业在债券市场上的融资量萎缩也折射出这个群体在整个金融融资体系中的困境。于是，央行决定另辟蹊径，意图通过一系列措施，为商业银行提供额外的激励和限制，提高民营企业在银行评价体系中经风险调整后的收益。这种措施的后果有两个：一是在商业银行评价体系中，民营企业贷款额外增加了一部分经风险调整后的收益，则国债收益率的风险收益比相对降低了；另一点变化在于央行的货币政策操作实践中，合意的OMO操作利率水平相比过去提高了，因为货币政策的传到机制发生了结构性的变化。这两点都对国债利率水平产生向上的边际作用。但是，这种措施的实际效果还有待观察，这取决于其新政策在增加民营企业融资量的效果。
最后，我们需要强调：以上的分析仅仅从一个角度来分析国债利率的变化。但在实际交易中，经济活动的恢复程度、通货膨胀的变化等传统影响国债利率水平的因素同样会起到非常重要的作用，最终的国债利率水平变动还取决于各种因素的综合作用。
微信公众号：上海鑫善
声明：本文仅提供研究观点，不构成任何投资建议。
