【国君固收】对二季度债基业绩的几点思考

【国君固收】对二季度债基业绩的几点思考
2020年07月02日 17:08 格隆汇APP

作者:国君固收研究

来源:债市覃谈

报告导读

二季度纯债型基金的业绩相比于一季度大幅下滑。2020年二季度纯债基持有期收益率(非年化)的中位数为0.14%,较一季度下降1.92个百分点。2020年上半年收益率的中位数为2.11%,较2019年下半年下降0. 30个百分点。整体来说,基金业绩分布出现了大幅下移。

复盘二季度的行情,当下围绕主要矛盾赚趋势性行情的钱愈加困难。主要矛盾分别为3~4月疫情主线持续发酵、国内货币宽松预期,以及5月份疫情持续缓和背景下国内货币前瞻收紧。6月中旬以来,新的主要矛盾暂未显现,而货币政策从过紧向中性修复成为新的预期差。在二季度,2 年、5 年、10 年期国债利率分别累计上行34bp、22bp、23bp。二季度利率债下跌后,信用债也跟随出现调整。

尽管纯债基二季度业绩下滑,仍然跑赢中债指数,主要因为久期缩短。纯债基二季度的收益率,高于中债综合财富指数,略低于1-3年指数,而一季度却比1-3年指数高0.28个百分点,说明久期整体较一季度有所缩短。纯债基从2017年四季度后首次跑输货币基金。二季度纯债基的业绩分化程度有所收敛,收益率标准差从一季度的0.83%降至0.51%,接近17年二季度的水平。不考虑一级、二级债基,二季度各债基业绩与业绩的标准差呈现明显的负相关关系,即标准差越高,则业绩越低。

二季度债基整体市场参与度不高:降杠杆,降久期。一季度的较高收益率主要来自加杠杆和加久期,而对信用下沉态度相对谨慎。二季度广义基金对利率债的参与度较一季度出现下降,普遍心态是不亏就是赚,参与市场的方法依然是信用债为主。

债基业绩对下一阶段有什么启示?搞清楚自己赚的是什么时间维度的钱很重要。如果明确自己要赚的是预期差的钱,即使当下震荡行情中趋势做多没有可操作性,投资者仍然可以通过参与博弈来增厚收益,而非固守“少折腾”的原则。多数熊市反弹没有太多的参与价值,但是较大的利率波段机会依然是拉开业绩差距的好机会,但要切记三点:第一,预设止盈位;第二,不要恋战;第三,牢记前两点。

正文

2020年二季度刚刚结束,债市在5-6月份经历了较大幅度的下跌,利率波动加大,1-4月份利率持续下行的趋势出现逆转。债市“亏钱效应”导致情绪跌至冰点,机构行为出现一边倒的谨慎。在这样的背景下,二季度纯债型基金业绩表现如何?相较于一季度,发生了怎样的变化?债基业绩对下一阶段有什么启示?本篇报告接下来将就这些问题进行展开。

我们选取Wind口径下纯债型基金作为研究样本,删除部分没有复权单位净值以及部分表现异常的基金,剔除截止2020年二季度成立时间少于半年的基金,仅保留基金A类份额。同时,我们采用复权单位净值的变化来计算基金的持有期收益率(非年化),并在最后加上持有期内基金的管理费用以及托管费用,获得基金投资的持有期收益率,从而对2020年二季度基金业绩进行研究。

二季度纯债型基金的业绩相比于一季度大幅下滑。2020年二季度纯债型基金的持有期收益率中位数为0.14%,较一季度下降1.92个百分点, 1/4分位、3/4分位和最大值均出现明显下滑。2020年上半年收益率中位数为2.11%,较2019年下半年下降0.30个百分点。

从业绩分布情况来看,在我们1360只纯债型基金的样本中,二季度收益率超过1.5%的债基仅有6只,占比0.4%,而一季度收益率超过1.5%的债基共有1067只,占比78.5%。而业绩为负的债基数量也明显增多,一季度仅有11只收益率小于0,占比0.8%,而二季度共有503只,占比37.0%。整体来说,基金业绩分布出现了大幅下移。

复盘二季度的行情,当下围绕主要矛盾赚趋势性行情的钱愈加困难。我们之前提到过,利率交易主要通过三种模式赚钱:1)赚主要矛盾的钱;2)赚预期差的钱;3)赚时间维度的钱(详见报告《利率交易赚钱的三种模式》)。市场预期从分歧走向一致的过程是在赚预期差的钱;而一旦一致预期形成,市场进入主升/主跌浪,赚的是主要矛盾的钱;随着一致预期固化,交易力量显著衰竭,一致预期瓦解,大级别行情结束。

3-4月的预期差体现在欧美疫情的爆发、全球央行携手大放水。4月初央行IOER利率下调,进一步加速市场从分歧走向对疫情主线持续发酵、国内货币宽松加码的一致预期,从而带来了自2月初债市“一波流”后的另一轮主升浪。

4月份中短端利率下行多于长端,曲线牛陡化。从3月底至4月29日(北京警报降级),以中债估值为准,2 年、5 年、10 年期国债利率分别累计下行57bp、55bp、9bp,其中10 年活跃券一度创下本轮低点2.46%。

5月以来,在疫情主线持续缓和的背景下,央行货币政策成为新的预期差,主要矛盾切换至央行前瞻收紧。市场预期从一个极端(宽松)走向另一个极端(紧缩),叠加利率债供给冲击,导致债券暴跌。

6月中旬以来,国内和美国多州出现疫情二次反复,疫情缓和的趋势在短期内存在不确定性。而央行的多番表态意味着在防止资金空转套利取得阶段性效果后,货币政策虽然强调“总量适度”、“适时退出”,但是短期内很难进一步收紧。因此,新的主要矛盾暂未显现,而货币政策从过紧向中性修复成为新的预期差。

5-6月份中短端利率上行超过长端,曲线熊平化。从4月29日至6月30日,2 年、5 年、10 年期国债利率分别累计上行90bp、76bp、32bp。因此,整个二季度内,2 年、5 年、10 年期国债利率分别累计上行34bp、22bp、23bp。

二季度利率债下跌后,信用债也跟随出现调整。1-4月份偏进攻性的长久期、高等级的信用策略显著好于评级下沉,但在5-6月表现不及中短久期、低评级信用债。整个二季度内,代表长久期、高等级的5年期AAA级中短票收益率上行36bp、信用利差走阔14bp。

代表短久期、高等级的1年期AAA收益率上行31bp、信用利差收窄18bp;代表中短久期、低评级的3年期AA收益率上行41bp、信用利差走阔3bp,1年期AA收益率上行38bp、信用利差收窄11bp。

尽管纯债型基金二季度业绩下滑,仍然跑赢中债综合指数,主要因为久期缩短。我们以中债综合财富(总值)指数以及中债综合财富(1-3年)指数为纯债型基金的业绩比较基准,截止6月30日,两者平均剩余期限分别为5.18年和2.02年,平均久期分别为4.00年和1.84年。

总值指数和1-3年指数在二季度的持有期收益率分别为-0.22%和0.16%,较一季度分别下降2.80个百分点和1.62个百分点。二季度纯债基收益率中位数为0.14%,高于总值指数,略微低于1-3年指数,而一季度却比1-3年指数高0.28个百分点,说明二季度基金的久期整体较一季度有所缩短,当前久期水平应该与1-3年指数比较接近。

纯债型基金从2017年四季度后首次跑输货币基金。18年以来纯债型基金的业绩一直领先货币基金,但是短期、中长期纯债在2020年二季度持有期收益率中位数分别落后货币基金0.11个百分点、0.34个百分点。

从各类债券基金业绩对比来看,二季度二级债基表现突出,主要受股市表现不错的影响,持有期收益率中位数为2.07%。其次为货币基金,中位数水平为0.49%,主要因为资金利率整体低于一季度,短端资产整体回报率下降。

纯债型基金表现位居中等水平,短期纯债凭借0.34%的中位数水平,领先中长期纯债的0.11%。被动指数型基金则以-0.30%在所有债券型基金中表现垫底。

从业绩标准差来看,二季度纯债型基金的业绩分化程度有所收敛。基金持有期收益率的标准差(非年化),从某种程度上可以用来衡量投资者之间的分歧。随着5-6月份利率持续上行,越来越多的投资者开始形成中期熊市的预期,整体上较为谨慎,操作和仓位的一致性在逐渐增强,愿意做多的机构不多。纯债型基金的业绩标准差从一季度的0.83%下降到0.51%,接近17年二季度的水平。

回顾2017年,基金业绩分化逐步收敛,但在四季度重新走扩。17年刚进入熊市,不少投资者依然是牛市思维,不厌其烦的参与熊市反弹,但最后收效甚微。伴随着熊市思维的不断强化和形成,机构普遍缩短久期降低仓位,基金业绩标准差也逐步缩小,从一季度0.58%的水平回落至三季度的0.44%。四季度伴随着收益率的上行试图抄底的人越来越多,分歧重新加大,基金业绩标准差重新拉开至0.90%。

除了一级和二级债基,其他债基二季度的业绩标准差均出现回落。二级基金的业绩标准差最高,从一季度的1.98%升至2.81%。一级基金紧随以后,二季度业绩标准差为1.77%。中长期和短期纯债基金的业绩标准差,分别从一季度的0.83%、0.53%,收敛到0.52%、0.36%,降幅为0.31个百分点和0.17个百分点,而被动指数型债基的业绩标准差下降0.53个百分点至0.48%,这说明相较于指数,纯债基在二季度可能通过降低仓位和久期来尽可能平滑净值的波动。

从另一个角度来看,不考虑一级、二级债基,二季度不同债券基金的业绩(年化收益率中位数)与基金业绩的标准差呈现明显的负相关关系,标准差越高,则基金业绩越低。不同于一季度的正相关关系,即标准差越高,则基金业绩越高。二季度债基做出业绩无外乎三种方法:短久期不折腾、抓对熊市反弹、二级债基靠股票赚钱,其中最简单、最普遍的方法就是第一种。

二季度债基整体市场参与度不高:降杠杆,降久期。理论上来说,参与债市行情的方法无外乎加杠杆、加久期、降评级三者之一。在利率大幅下行的背景下,一季度的较高收益率主要来自于加杠杆和加久期,基金对信用下沉态度相对谨慎。

我们以“待购回债券余额/中债登债券托管量+1”来衡量杠杆率。二季度广义基金和银行间市场杠杆率已经分别从3月的高点123.3%和108.9%,回落到5月的114.9%和106.5%。

随着央行前瞻收紧、打击资金空转套利和去杠杆,以回购成交量衡量的场内杠杆率更是在6月份显著下降。4月、5月和6月中枢分别为4.87万亿、4.85万亿和3.88万亿,6月份相较于高点已经缩水1万亿规模。

同时,结合上文所述,纯债型基金在二季度可能已经将久期降至1.80年左右,接近中债综合财富(1-3年)指数。

广义基金对利率债的参与度较一季度出现下降。从托管量数据来看,一季度广义基金增持利率债(国债+政金债+地方债)4,494亿元,全部机构增持18,969亿元,广义基金贡献了24%。4-5月份广义基金增持利率债2,048亿元(主要来自5月份),而全部机构增持18,162亿元,广义基金贡献度降至11%。

二季度中后期的普遍心态是“不亏就是赚”。很多投资者并没有参与2月份利率的一波流下行,因此不少多头仓位是在3-4月主升浪中不断加上去。二季度利率回调很快就触及这部分仓位的止盈/止损线,因此很多投资者担心太早进去可能会亏很多钱。从完成全年业绩指标,保持半年度相对排名的两个角度出发,很多投资者就选择不参与,或者选择快进快出,从而对于加久期依然较为谨慎。

广义基金参与市场的方法依然是信用债为主。从托管量数据来看,一季度广义基金增持信用债(短融+超短融+中票+企业债)6,655亿元,全部机构增持10,933亿元,广义基金贡献了61%。4-5月份广义基金增持信用债4,579亿元(主要来自4月份),而全部机构增持6,363亿元,广义基金贡献度升至72%。考虑到6月份信用债收益率跟随利率债大幅上行,部分基金可能止盈离场或者抛售应对赎回压力。

二季度纯债型基金业绩给我们什么启示?

搞清楚自己赚的是什么时间维度的钱很重要。赚时间维度的钱,主要取决于账户属性、以及短期行情是否可展望到长期维度。绝对收益账户/配置户看的时间维度长,赚的是主要矛盾的钱,更关注的是一致预期形成初期,有相对确定的持续性主线、可以被主流接受的长期硬逻辑、能构造想象空间的故事。而相对收益账户/交易户看的时间维度短,赚的是预期差的钱,更重视以赔率、胜率以及相对变化决定的安全边际。

投资者应该避免用做主要矛盾的思路去赚预期差的钱。如果明确自己要赚的是预期超的钱,那么当下利率波段做多的赔率和胜率均有所上升,目前看货币政策从向中性修复的超预期概率要大于继续收紧的超预期概率。因此,即使当下震荡行情中趋势做多没有可操作性,投资者仍然可以通过参与博弈、快进快出来增厚收益,而非固守“少折腾”的原则。

多数熊市反弹没有太多的参与价值,但是较大的利率波段机会依然是拉开业绩差距的好机会。牛熊拐点可能并非一个“点”,而是一个“时间段”。即便牛市趋势终结,利率也不会持续上行。当前基本面和政策面的组合并不支持债市出现一轮大级别的熊市行情,我们更倾向于中期维持小熊市格局。短期内10年国债利率在2.6-2.9%区间震荡是较为理性的判断。

由于每次熊市反弹持续时间在10-20个交易日左右,若想在反弹中分一杯羹,必须要左侧布局,右侧入场要么难以止盈,要么沦为“接盘侠”。所以站在当下,如果小熊市的格局持续,其实并没有必要努力抓住每一轮熊市反弹,而只要把握住其中一轮较大的机会即可,但要切记三点:第一,预设止盈位;第二,不要恋战;第三,牢记前两点。

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