来源：中国货币市场
为应对新冠肺炎疫情的冲击，3月以来美联储重返零利率下限，开启无限制量化宽松，并创设了一系列政策工具，直接向金融机构、实体企业、家庭居民、地方政府和海外央行提供流动性支持。5月美国市场首次出现负利率预期，6月美联储议息会议对收益率曲线控制工具进行了评估，引发了市场对美联储下一步政策举措的热议。
一、日本央行的政策实践
（一）政策背景
作为非常规货币政策的先驱，日本央行从2001年开始实施零利率和量化宽松，2013年4月开始实施量化质化宽松政策（简称QQE），但产出和通胀的表现仍不理想。随后，日本央行在2016年1月引入负利率政策，并于9月宣布实施以收益率曲线为政策目标的量化和质化宽松政策。
该政策由两部分组成，一是长短期利率控制，将短期政策利率设为-0.1%，将10年期国债收益率维持在零附近水平，根据利率调节的需要决定国债购买规模，即“配合收益率曲线调控的量化和质化货币宽松政策”（QQE with Yield Curve Control）；二是通胀超调承诺（Inflation-Overshooting Commitment），即承诺持续宽松直至通胀回升到2%且稳定在2%上方。
（二）政策意图与实施效果
目前，日本央行实施“配合收益率曲线控制的QQE”政策已将近4年，在多方面取得成效，也证实了收益率曲线操作框架的可持续性。
（1）央行操作的灵活性和可持续性增强
缺乏弹性的购债计划导致市场担忧QQE不可持续，是促使日本央行实施收益率曲线控制的重要原因。2013年4月，日本央行将国债购买目标锁定为每年80亿万亿日元。截至2015年末，日本国债存量余额为894万亿元，日本央行持有325万亿，占比36%。若继续每年购买80万亿日元国债，市场上流通的日本国债将在几年后被央行全部持有，陷入无债可买的尴尬境地。
日本央行通过实施收益率曲线控制，使货币政策调控手段从数量型调控转向价格型调控。一方面解除了国债购买量的硬约束，操作弹性明显增强；另一方面，央行将长期利率锚定在0%，配合通胀超调承诺的前瞻指引，引导市场对未来利率水平的预期与央行目标预期收敛，使央行不需要购买大量国债也能将收益率曲线维持在合意水平。相比收益率曲线控制实施前，日本央行的国债购买量大幅下降。2015年日本央行购债量为86万亿日元，2016年大幅减少至30万亿日元，2019年已降至13万亿日元。
（2）收益率曲线形态恢复正常
日本央行实施负利率前，日本国债收益率曲线较为陡峭。2016年1月实施负利率政策后，国债短端和10年期收益率均降至负值区间，收益率曲线平坦化下移。2016年6月末，日本国债（10年-1年）期限利差由2016年2月的21BPs降至9BPs，（40年-10年）期限利差也由112BPs降至39BPs。扁平的收益率曲线往往被市场看作经济衰退的风险信号，央行对短端利率的调控作用削弱，同时压缩银行的利润空间，打击银行信用扩张的积极性。
因此，日本央行通过将政策利率锚定在-0.1%，10年期国债利率锁定在0%附近，在压低名义利率的同时，使收益率曲线保持一定的陡峭程度，保证金融机构能够通过期限错配获得回报，从而刺激信贷投放，促进实体经济需求恢复。2016年9月至今，日本实际的国债收益率曲线与央行制定的收益率曲线形态基本吻合，1年和10年期国债利率也长期稳定在预期目标附近。
（3）融资环境改善
在日本央行2016年实施收益率曲线控制后，长端国债名义利率维持在零值附近，同时配合通胀超调承诺，提升市场通胀预期，使实际利率保持低位，保证金融条件宽松从而刺激信贷需求。2017年以来，银行新增贷款和贴现的平均利率一直在0.5%-0.8%的较低区间内波动，企业融资成本明显降低。
（4）通胀情况有所改善
尽管日本经济放缓和通胀低迷的态势未得到根本性扭转，但收益率曲线控制政策实施后，日本的通胀水平出现一定程度的改善。2016年4月至9月，日本CPI同比增速低于0，实施收益率曲线控制后，日本实际利率下降。2017年以来，CPI和核心CPI指标（剔除新鲜食品及能源）虽然低于2%的“物价稳定目标”，但基本上处于正值区间。
二、美联储的历史经验
美联储在历史上也曾多次调控收益率曲线。不同之处在于，日本央行的收益率曲线控制在负利率环境下实施，而美联储则是在正常利率区间内完成，并且未向市场公布长期政策利率目标。
（一）二战时期的收益率曲线控制
为配合二战期间财政部发债融资，1942年3月美联储与财政部达成收益率控制协议，即3个月的短期国库券收益率目标设为0.375%，9个月至1年的国债收益率目标为0.875%，7-9年期为2%，10年期及以上为2.5%。由于当时美国面临较大的通胀压力，当局未向市场公布长期利率目标。
（二）扭曲操作
金融危机后，为降低长期利率，美联储于2011 年、2012年开展了两轮期限扩展计划 （Maturity Extension Program ，简称MEP），通过卖出短期国债并购买等量的长期国债，延长美联储持有国债的久期，该操作也被称作扭曲操作（Operation Twist，简称OT）。
本质而言，扭曲操作与收益率曲线控制都是央行购买国债来直接管控各期限的利率水平，但具体操作方式有所不同：（1）央行实施收益率曲线控制政策时，明确将长期利率作为货币中介目标，而扭曲操作则没有利率目标的约束。（2）扭曲操作只改变了央行持有国债的期限结构，并未增加央行持有国债的总规模。
三、美联储下一阶段的政策选项
目前，在美联储“零利率+无限制量化宽松+多种危机工具”的政策组合下，美元流动性紧张局面得以解除，但疫情对美国经济基本面的冲击仍在加深。6月美联储议息会议声明，预计将维持接近零利率的水平直至2022年，预计今年美国实际GDP下滑6.5%，失业率为9.3%。美国国家经济研究局(NBER)宣布，美国经济于2月份正式陷入衰退，结束了2009年6月以来的史上最长经济扩张周期。因此，美联储可能需要进一步出台政策措施来压降实际利率，抵抗通缩风险，更好地应对经济衰退。可能的政策选项包括负利率和收益率曲线控制，后者实施的可能性高于前者。
（一）负利率政策
5月7日，美国联邦基金期货2021年1月合约和2020年12月合约价格相继升破100，意味着市场预期美国联邦基金有效利率将为负值。这是美国历史上首次出现“负利率预期”。鉴于负利率可能对美国货币市场基金和银行体系造成较大负面影响，美联储官员大部分对负利率政策持保留态度，美联储主席鲍威尔也多次明确表示反对负利率。加之近期美国经济数据好转，市场的乐观预期升温。结合美联储官员的表态与现阶段的市场判断，短期内美联储实施负利率政策的可能性较低。
6月以来，美国多个州已出现疫情二次爆发，加之中美摩擦再度升级，美国经济前景面临较大的不确定性。中长期来看，若现有政策组合无法有效促进美国经济复苏，届时不排除美联储迫于市场压力将基准利率下调至负值区间。
根据日本的经验，实施负利率政策后，长端收益率将快速下行至负值区间，收益率曲线趋于平坦，不利于货币政策操作和市场预期引导。若美联储选择实施负利率政策，也需要像日本央行一样启动收益率曲线控制，将期限利差维持在合理水平，保障金融中介功能的正常发挥。
（二）收益率曲线控制
美联储理事布雷纳德在2020年美国货币政策论坛上提出，收益率曲线控制将是应对下一次危机的政策选项。美联储在6月议息会议上对收益率曲线控制工具进行了评估，称其有效性“有待讨论”，对经济状况有更好认识后，美联储将对收益率曲线控制做出决定。目前，美联储实施收益率曲线控制的诉求主要源于以下两个方面。
一是大规模财政融资要求低利率环境。为应对疫情，美国国会已通过了四轮经济纾困计划，总额超过2.8万亿美元。5月15日，美国众议院通过了新一轮3万亿美元的救助法案。财政部全年预计增发4.395万亿美元政府债，超过之前5个财年的增量总和。大规模的财政刺激使美国面临与二战时期类似的情形，即财政部需要美联储配合压低名义利率，为其提供低成本融资。
二是收益率曲线控制能有效降低资产购买规模，并防止利率曲线倒挂。日本央行的经验表明，收益率曲线控制有助于减少量化宽松的规模。截至6月24日，美联储资产规模已由2月末的4.2万亿美元快速攀升至7.1万亿美元，前期规模扩张主要由购买国债和MBS驱动，实施收益率曲线控制有利于避免美联储资产负债表过快膨胀。同时，美联储强调暂时不考虑负利率，短端利率存在零下限约束，收益率曲线控制有助于将期限利差维持在合理水平，防止收益率曲线过度平坦化。
四、实施收益率曲线控制的政策考量
一是如何设定合适的长期利率目标。传统货币政策框架下，短期利率是最主要的操作目标，而收益率曲线控制的操作目标扩展至更长期限的利率，需要与市场的短期利率预期及通胀预期相协调，还需考虑由此引发的金融市场重新定价，及其对银行信贷、企业债市场和金融机构行为的次生影响。
二是收益率曲线本身包含的信息失效。由市场定价的利率期限结构本身包含了丰富的信息，如期限溢价、通胀预期等等。收益率曲线控制通过长短两个利率目标固定了期限利差，也基本决定了国债收益率的曲线形态，扭曲市场的正常交易行为，导致收益率曲线本身隐含的市场信息失效。债券市场的价格发现功能削弱，也将对美联储观察政策效果和接收市场反馈造成一定阻碍。
