来源：诺亚研究工作坊
核心观点
股债相对性价比回归中性，在基本面和流动性支撑并不十分充分情况下，股市的“暴涨”在一定程度上也孕育着风险，而债市早已超调，未来均值回归势必会再次续演。基于配置的思维，我们认为，在当前的环境下，股债平衡组合不失为一种较优选择。
对比历史来看，流动性和基本面均不支持债市进入熊市。
股债市场资金轮动效应对债市资金分流作用有限，更多是一种情绪面效应。
股债相对性价比回归中性
7月以来，股市大涨并引发市场关注，入市情绪极度高涨；另一边的债市却显得凄凉，在经过不到一周的短暂平稳后，再次快速杀跌，已几乎无人关注。此时，我们想提醒大家的是：投资中一定要具有“钟摆意识”，当摆动接近终点的时候，未来必定重回中点，只是时间早晚的问题。
我们指出“股债性价比对股市已经达到胜率较高的位置”，之后迎来的是股市一波快速大幅上涨。然而，在经过近期A股走牛、债市再次回调之后，二者性价比已接近中性水平。在基本面和流动性支撑并不十分充分情况下，股市的“暴涨”在一定程度上也孕育着风险，而债市早已超调，未来均值回归势必会再次续演。基于配置的思维，我们认为，在当前的环境下，股债平衡组合不失为一种较优选择。
数据来源：同花顺、正行产品筛选与研究中心数据截止 2020/7/10很多投资者可能对债市的这一波杀跌真的没有信心了。的确，在股市进入技术性牛市的同时，债市也在持续的“暴跌”后，进入技术性熊市。
债市的流动性收紧“熊”成立吗？
这里我们不妨做一个极端点的假设，假如债市真的进入一波2017年时的大熊市（10年期国债利率上行140bp），那么，当前10年期国债利率上行了60bp，我们确实应该止损出局。但是，现在与当时的情况一样吗？
当时，外部有美国经济繁荣、美联储加息；内部有供给侧改革、房地产支撑，内外需全面开花推动经济持续回升，PPI也在2016年9月转正并持续飙升。所以，央行在2017年才有了收紧流动性的基础。
而反观现在，经济仅是渐进修复，还没有恢复到常态，消费和制造业对经济的拖累仍然存在，尤其是海内外疫情出现二次爆发的迹象，可能对经济重启和复苏再次造成冲击。所以，就政策当局来说，不可能经济刚刚企稳，就收紧货币、抬高利率，扼杀刚刚复苏的经济。
而且目前还不像2017年那样，当时美联储频繁加息，我们如果不收紧流动性、抬高利率，汇率就会有贬值风险。而当下，美国因为疫情和经济衰退原因，处于大放水时期，国内这时如果收紧流动性，导致汇率升值，对于当前这种较为脆弱的出口无疑是一种严重的打击。
还有就是当前的通胀处于回落的趋势。6月CPI反弹，主要是因为南方暴雨导致猪肉和蔬菜价格上涨，但这只是阶段性的，长期下行趋势不改。PPI虽略有反弹，但近期原油、水泥、螺纹钢这些主要的工业用品价格涨势已经趋缓，甚至有所回调，所以未来PPI也难以走高。
综合以上因素，流动性虽然边际收敛，但是中期内不存在收紧的基础。
债市的经济复苏“熊”成立吗？
近期多数宏观指标的“V型”反弹，再结合债券的下跌以及股票、商品的上涨，似乎都印证了经济复苏这一逻辑。但如果仔细观察债券和股票内部的结构性变化，又会得出不一样的结论。
从债券表现来看，经济复苏预期驱动收益率曲线往往会出现“熊陡”，即长端利率上行较多。2008年金融危机之后，在政府的逆周期调控下，经济快速复苏，债市走熊。如果我们去看不同期限债券表现，在09年上半年，1年期国债利率的累计升幅25bp，而10年期国债利率升幅接近60bp，呈现典型的经济复苏期“熊陡”。但近两个月收益率曲线变化却是“熊平”，中短端利率的上行速度和幅度已经可以排进历史前列，但长端利率的上行却相对有限。
同样，从股票表现来看，典型的复苏期领涨的应该是周期类板块。2009年上半年领涨的前五个行业是有色、房地产、采掘、汽车和银行，基本都是典型的周期性行业。而5月至今领涨的前五个行业分别是休闲服务、商业贸易、食品饮料、电子和传媒，都不是典型的最受益于经济复苏的行业，反而更偏防御型。虽然最近周期性行业有所崛起，但并不持续，短暂的爆发之后又重回平淡。所以，经济复苏推动的债市转熊也很难站得住脚。
数据来源：Wind、正行产品筛选与研究中心数据截止 2020/7/10
数据来源：Wind、正行产品筛选与研究中心数据截止 2020/7/10股市走牛对债市资金分流影响大吗？
最近股市持续上涨，赚钱效应明显，投资者可能会担心：广义理财资金赎回并进入股市，分流债市资金，从而不利于债市。
首先，股债市场之间的资金轮动的总量较小。根据我们统计，自2017年以来，货币、债券和混合基金的总资产净值月度回撤幅度最大也仅在5000亿左右，而债券现券月度交易总额中枢是20000亿左右，其比值也只有2.5%。另外，根据wind统计，目前开放式银行理财仅占各类银行理财很小的部分。
其次，股债市场之间的资金轮动效率并不高。如果轮动效率很高的话，那么股债跷跷板应该稳定存在，但我们并未观察到其稳定存在，比如2014年的股债双牛。所以，股市上涨也并不能促使债市资金快速转移到股市。
综上所述，我们认为股债市场资金轮动效应对债市资金分流作用有限，更多是一种情绪面效应。
债市经过持续性回调之后，对基本面预期的反映已经比较充分，并已经完成对货币政策回归常态的重定价。因此，即便未来利率上行，更多是一种情绪面上的恐慌，而之后估值回归将会驱动钟摆向反方向运动，市场的超调最终还是会还给投资者。事实上，只要不是趋势，利率阶段性回调也是风险的一种释放，为以后投资提供了更多的安全垫；另外，利率上行也意味着票息收益的提升。目前，3年AA+中票收益率在3.7%左右，考虑杠杆收益后，对理财资金具备一定的吸引力。在股市这一波“亢奋期”过后，理财资金流入也会为债市提供新的驱动力。
虽然，中期内债市并不会进入熊市，但是从基本面、流动性以及当前的利率水平来看，债市已经过了最友好的时期，未来持有纯债产品的潜在收益空间很难达到今年1-4月份收益水平。对于低风险偏好投资者来说，利率回升之后安全垫较足，并且重新定价之后的利率波动性也会降低，纯债类产品依然能够提供稳定的回报，可继续坚定地持有。
