作者：于博
来源： 姜超宏观债券研究
1. 经济周期依然存在
还记得我刚入行的时候经常被问到一个问题：宏观经济和资本市场到底什么关系？我们知道，在资产配置领域，最著名的理论莫过于“美林投资时钟”，核心是通过对经济增长和通胀两个指标的分析，将经济周期划分为衰退、复苏、过热、滞胀等四个阶段。每个阶段对应着表现更为突出的某类资产：债券、股票、大宗商品或现金。
在08年至13年，中国经济存在明显的周期性波动，美林投资时钟也具有比较好的应用性。但在2012年之后，中国经济的波动性明显下降，呈现L型稳步下行的走势，通胀的波动性也大幅缩小。这是不是意味着经济周期已经消失了，基于经济周期的投资分析框架也已经失效了？
诚然，GDP实际增速和CPI增速这两个数据失去了波动性，但这并不意味着经济周期消失了。比如，以发电量增速来代表经济走势，以核心CPI来代表CPI走势，其实不难发现，12年以后的波动并不低。
再比如，中国经济的波动主要缘于工业部门，而工业用电量、中长期贷款、铁路货运量，这三者都与工业经济高度相关，由三者合成得到的克强指数，也同样显示12年以来中国经济依然呈现出较明显的周期性。
而更重要的是，观察GDP名义增速的走势，其在12年之后也存在明显的波动性。这一指标对于资本市场意义重大，因为从理论上来说，一切资产的收益率都来自于经济的名义增长。比如作为资产定价的锚，十年期国债利率的走势就和GDP名义增速保持一致，但由于债权承担的风险低于股权，其收益率和波动性都明显低于GDP名义增速。
而股价的涨幅，一部分来自于估值的提升（与10年期国债收益率高度相关），另一部分则来自于企业利润增长。观察A股上市公司数据和规模以上工业企业数据，都显示企业盈利增速与GDP名义增速走势趋同、波幅更大。
那么，经济周期又是由什么导致的？通常经验上认可的周期主要有四类，分别是：基钦周期（存货投资周期或短周期）、朱格拉周期（设备投资周期或中周期）、库兹涅兹周期（建筑投资周期）、康德拉季耶夫周期（科技投资周期或长周期），周期的时间长度分别为3-4年、7-10年、15-25年、40-60年。在我们看来，这四类典型的经济周期，本质上都是由投资的波动所导致的，最终都体现在资产负债表的左侧——存货、设备、建筑、科技，既是从流动资产到非流动资产，也是从有形资产到无形资产。
正所谓兵马未动粮草先行，资产端的扩张往往需要债务端同步扩张，而债务的扩张程度决定了资产的扩张程度。由于人们总想过好日子，不愿意承受经济衰退，因而往往会举债过度，或者是政府举债、或者是央行放水刺激居民和企业举债，但是借钱总是要还的，正所谓有借有还再借不难。因而债务的波动也同样会产生经济周期。
接下来，我们将分别从存货投资周期、设备投资周期，以及债务周期的视角，研判当前以及未来一个时期经济所处阶段。
2. 被动去库仍将延续
存货周期是最为普遍存在的一类经济周期。先来看美国和日本的经验，93年以来，美国经济先后经历了七轮库存周期，波峰分别为：95年6月、98年3月、00年8月、03年3月、06年9月、11年5月、14年6月和18年7月，平均每轮库存周期持续39.6个月。同一时期的日本也经历了七轮库存周期，波峰分别为：96年2月、98年3月、01年6月、05年7月、09年1月、12年3月、15年2月和18年3月，平均每轮库存周期持续37.9个月。
再看中国，96年以来，中国先后经历了7轮库存周期，波峰分别出现在98年2月、01年6月、04年12月、08年8月、11年10月、14年8月、17年4月和20年3月，平均每轮库存周期持续37.9个月。
库存周期通常被划分为四个阶段：1、主动去库存：需求回落，企业对未来经济状况的预期悲观，不得不主动降低库存以改善自身资金状况。2、被动去库存：需求触底反弹，但企业依然谨慎，需求逐渐超过企业的预期，此时企业的库存进一步下降。3、主动补库存：需求已连续多月反弹，企业对未来逐渐乐观，企业的库存也已降至较低水平，企业逐渐补充库存以应对需求的反弹。4、被动补库存：需求开始下滑，但企业依然乐观，需求逐渐低于企业的预期，此时企业的库存进一步上升。
工业企业产成品存货指向被动去库存。规模以上工业企业产成品存货同比增速是判断库存状况最重要的指标，而结合工业企业主营业务收入同比增速（17年以前）和工业企业营业收入同比增速（17年及以后），我们可以判断工业经济处在库存周期中所处的阶段。中国工业企业收入增速在疫情冲击下向下探底，并于今年3月开始收窄降幅。而产成品存货增速则在3月达到高点，4月开始增速回落，这意味着目前正处于被动去库存的阶段。
库存销售比及其增速同样是判断库存状况的重要指标：一方面，库存增加既可能缘于销售上升拉动，也可能由于需求不振而积压，应结合销售来考察库存状况。当库销比明显高于正常水平时即为库存水平偏高，反之则偏低，正常水平往往用历年同期平均值来度量。另一方面，库销比增速近似等于库存增速与销售增速之差，因而库销比增速应呈周期性变化，其上升（下降）的过程对应着库存的回补（去化）。
库存销售比指向去库存尚未结束。从库存销售比看，16年中到17年初工业企业库存快速回补，库销比同比增速一度到40.5%。补库存后，工业企业库存状况明显走高，库销比超出历年同期水平。但由于需求回升低于库存回补幅度，工业企业库存在18年高位波动。经过18年到19年的调整后，工业企业库销比有所回落。而随着疫情爆发，需求收紧，库销比快速回升，2月库销比增速达到32.1%，一季度库销比重回高位。但随着疫情逐渐得到控制，生产和需求逐步恢复，库销比已回落到50%以下，但仍然处于11年同期以来最高，这意味着去库存进程尚未结束。
制造业PMI库存同样指向被动去库存。虽然制造业PMI库存指标短期波动较大，但我们依然可以依据其趋势做出判断。从中采制造业PMI看，19年8月开始，产成品库存持续下降，同期原材料库存并未明显下落，指向19年下半年处于被动去库存阶段。20年初，在疫情冲击下，运输受阻，在完成已有订单的过程中，原材料库存断崖式下跌。而需求锐减则导致产成品库存累积，经历了一个短暂的被动补库存过程。疫情管控常态化后，5月原材料和产成品库存同时去化，也再度指向被动去库存。
工业品价格指向下半年补库存有望启动。需求，价格，生产都对库存水平产生影响，但先后顺序不同。价格既是当期需求、生产的结果，也会影响未来的生产、库存，因而价格的拐点也同样领先于库存的拐点。可以看到，PPI在16年这一轮周期中领先于库存变化3个月，工业品价格的上涨推动了工业企业在16年中主动补库存。目前PPI增速尚在筑底，我们预计下半年PPI增速有望见底回升，这意味着下半年有望迎来补库存。
3. 设备投资扩张前夜
设备投资周期同样普遍存在。以美国、日本为例，80年代以来，两国都先后经历了四轮设备投资周期，平均每轮设备投资周期的时长分别为9.6年、9.1年，并且两国设备投资周期的节奏也基本一致。
而随着设备投资的扩张和收缩，产能利用率、失业率也同样出现起伏。以美国为例，60年以来，工业产能利用率和经济增长呈现显著的正相关性，而每当经济增速见底回升，失业率也都相继回落。事实上，美联储实施货币政策，主要关注的就是通胀和就业，而这也强化了美国经济的中周期特征。
中国经济同样具备较明显的中周期特征。1978年改革开放以来，每一轮制度红利的释放都带来了新一轮设备投资周期的启动。78年的改革开放、90年代初的南巡讲话、00年代初的中国加入WTO，以及09年的“四万亿”刺激，相继带动投资增速迅速上升。
16、17年投资增速出现了短暂的反弹，“新周期”最终被证伪。而目前我们依然处在上一轮设备投资周期的尾声当中。但站在当前时点，我们认为，新一轮设备投资周期的启动即将到来。
首先，企业盈利见底回升。从历史经验来看，企业盈利大约领先于制造业投资一年左右。工业企业利润增速在经历了过去三年的下台阶后，在19年已经出现企稳迹象，20年初受疫情影响大幅下滑后，目前也已见底回升。而随着供需两端的持续修复，我们预计下半年工业利润增速有望延续回升势头，这意味着未来制造业投资有望迎来改善。
其次，贷款利率见顶回落。历史经验表明，贷款利率见顶回落往往领先于制造业投资增速见底回升一年左右。19年以来，贷款利率见顶回落，目前仍处下行通道，这同样意味着，随着贷款利率持续下行，未来制造业投资有望迎来扩张。
就业是观察产能状况的另一个重要指标。04至10年，中国GDP增速和城镇新增就业基本上是同升同降的。但在11年之后，两者走势出现背离，GDP增速拾级而下，而城镇新增就业稳步上升。就业与增长脱钩，缘于经济结构发生转变，服务业成为经济的半壁江山，而其对就业的吸纳能力要远强于第二产业（包括工业和建筑业）。相应的，04年至10年间，每单位GDP增速吸纳的城镇就业稳定在100万人左右，这一比值在11年之后稳步上升，19年达到222万人。
保就业预示产能或再度扩张。保就业需要怎样的经济增速？假定20年每单位GDP增速吸纳的城镇就业稳定在222万人，那么900万城镇新增就业目标就对应着4%的GDP增速。而4%的增速并不容易实现。因此，如果想要以更低的GDP增速实现城镇新增就业目标，那就必须提高单位GDP增速对就业的吸纳能力。而从历史数据看，吸纳就业能力较强的依次是：建筑业、工业、住宿餐饮业、交通运输业等，其中住宿餐饮受疫情影响，就业势必受到压制。这些行业创造更多就业岗位的过程，其实也正是产能再度扩张的过程。
4. 货币超发杠杆再起
为什么我们在17年坚定认为产能难以扩张，而在当前时点提出设备投资有望扩张？除了看到企业盈利、贷款利率、新增就业等指标相继出现改善，另一个重要的原因在于，17年是典型的去杠杆，而今年则重新回到了加杠杆。
回顾过去十年，中国宏观杠杆率从09年的150%以下快速上升至19年底的260%，十年间三次加杠杆引领经济三起三落，表现为：09、10年企业部门加杠杆，4万亿刺激出台拉动制造业投资激增；12、13年政府部门举债，非标融资推动政府基建投资猛增；15-17年居民部门加杠杆，地产销售井喷带动地产投资增速。
加杠杆卷土重来。疫情爆发导致经济增长面临巨大挑战，更加灵活适度的货币政策是实现“六保”的重要支撑。在今年两会政府工作报告中，虽然继续淡化M2、社融增速目标，但相较于18年的“合理增长”，19年的“要与国内生产总值名义增速相匹配”，今年“明显高于去年”的表述明显更为积极。考虑到受疫情影响，今年GDP名义增速低于去年几无悬念，货币增速“明显高于去年”意味着今年M2增速和GDP增速之间的缺口将明显扩大。货币的供给明显高于货币的需求，这意味着加杠杆将卷土重来。
事实上，今年3月份，我国M2增速重新回到两位数，4月份创下17年以来的新高至11.1%，并在5、6月份保持高位稳定。央行也多管齐下宽信用，推出多项直达实体经济的货币政策工具，包括：2.8万亿新增贷款、 3.7万亿贷款本金延期、3000亿抗疫专项再贷款、1.5万亿普惠性再贴现再贷款，以及1万亿普惠小微企业信用贷款支持计划。今年以来央行3次降准，给商业银行提供了1.75万亿资金，也可以额外用来放贷。
哪些部门具备加杠杆的潜力？
首先是中央政府。随着《资管新规》落地，影子银行融资持续萎缩，政府举债全面规范，加上地方政府债务率已经不低，举债受限。一方面，税收制度改革带来宏观税负持续攀升，尽管17年至19年减税降费目标逐年翻番，但19年广义税负/GDP仍高达27.7%。另一方面，目前中央政府杠杆率明显偏低，截至20年6月底，地方政府杠杠率稳定在24.5%，而中央政府杠杆率在经历了过去一年的持续上升后，也仅为17.8%。
今年积极的财政政策三管齐下，中央政府正大力加杠杆。其中预算财政赤字增加到3.76万亿，比去年增加1万亿。发行地方政府专项债券3.75万亿，比去年增加1.6万亿。另外还将新发1万亿的抗疫特别国债。其中多增的1.6万亿地方政府专项债主要用于新老基建、支撑投资，而新增的1万亿特别国债和1万亿财政赤字直接转移地方政府，用于支撑消费。
其次是低线级城市居民。15、16年一二线房价大涨，房价收入比大幅上升，令一二线居民债务负担较重，透支消费能力。三四线房价涨幅温和，加之棚改货币化安置发力，令三四线居民负债率较低，消费需求旺盛，仍然具备加杠杆空间。
新型城镇化，低线级城市居民提速加杠杆。7月底政治局会议提出以新型城镇化带动投资和消费需求，推动城市群、都市圈一体化发展体制机制创新。19年常住人口口径下的城镇化率为60.6%，但户籍人口口径下的城镇化率仅为44.4%，这意味着中国城镇化的进程尚未结束。目前中小城市和建制镇已经全面放开落户限制，人口100万-300万的大城市已经全面取消落户限制，人口300万-500万的大城市也已经全面放宽重点群体落户限制。未来随着户籍制度改革、农村土地制度改革的提速，以城市群、都市圈为核心的新型城镇化有望加速释放潜在需求。
最后是民营企业。自15年供给侧结构性改革以来，去杠杆带来的信用紧缩造成民企融资难且贵，去产能去库存政策改善了上游国企利润但却加重了中下游民企的负担，民企债务端和资产端双双收缩，造成被动加杠杆。得益于减税降费，以及融资成本下行，19年民企收入利润率已经企稳回升。盈利状况的改善，加上融资难融资贵问题的缓解，也使得民企资产负债率在19年出现回落。
尽管受疫情影响，20年初民企经营状况再度恶化，但2季度以来，私营工业企业的当月利润增速已经回升转正，收入利润率也回升并接近去年同期。
目前，我们已相继看到民企利润增速的见底回升、企业贷款利率的明显回落，以及企业贷款增速的持续回升。而5月份《完善经济体制意见》的授权发布，更是意义巨大。一方面，《意见》强调，要从立法上赋予私有财产和公有财产平等地位并平等保护，这为未来民企加杠杆提供了制度保障；另一方面，《意见》强调要支持非公经济，“非禁即入”，同时推进混改、改革自然垄断，这意味着在需求端，民企将迎来更为广阔的空间，民企加杠杆的三大条件（盈利改善、信贷改善、潜在需求改善）已经具备。
