来源：安信国际
中粮肉食（1610.HK）上半年收入91.7亿人民币，同比增长108%，生物资产公允价值调整前净利润为13.8亿，去年同期为-2.7亿，增加16.6亿，实现扭亏。其中调整后的净利润为20.5亿，去年同期为0.93亿。我们预计下半年猪价将逐步下行，拐点可能出现在四季度，但整体价格仍将大幅高于非瘟疫情前的水平，这将有利于公司利润在今年持续释放。随着出栏量的增加，公司成本将进一步下滑，有助于明年猪价下行期维持利润。
主要内容
出栏数量环比提升，猪价可能迎来拐点。
上半年生猪出栏量为80.1万头，同比减少44.8%，其中一季度出栏30.8万头，二季度49.3万头，环比有明显提升。预计今年全年出栏量将达到200万头。育肥猪出栏体重从去年同期的105公斤上升到121公斤。从销售均价来看，大猪的售价仍维持在相对较高的水平，一季度平均售价35.04元/公斤，二季度30.62元/公斤，疫情影响消费需求，导致2月中旬至5月中旬猪价出现了持续的下跌，但此后随着需求的复苏和旺季来临猪价又重新回到历史高位。我们认为下半年猪价的拐点可能出现在四季度，猪价将逐步下行，但平均价格仍高于非瘟疫情前的水平。
持续扩张产能，养殖成本有望下降。
截止今年6月，能繁母猪和后备种猪存栏达到24.1万头，预计到年底达到25.6万头，种猪数量稳步回升。19年底产能已达到502万头，未来产能将持续扩张，希望三年内产能达到800万头，每年新增100万头产能。当前的完全成本略低于16元/公斤，历史平均水平在13元/公斤左右，随着出栏量提升摊薄固定成本，以及死淘率的大幅降低，养殖成本有望持续下降。内部管理方面，公司调整了基层员工薪酬结构，使得薪资水平与绩效挂钩更紧密，表现好的员工可以在薪资上明显拉开差距，正向激励员工。
品牌生鲜猪肉占比持续提升，猪肉成本上升导致养殖以外业务均亏损，未来有望扭亏。
生鲜猪肉销量为5.1万吨，较去年同期下降40%，其中品牌产品收入占比为40.7%，较去年同期增加9.4pct。疫情极大刺激了线上商品销售，上半年电商渠道收入同比增长85.4%，盒装猪肉销量1600万盒，同比增长18.6%，日均销量突破8600万盒。我们认为疫情使得消费者对于盒装品牌生鲜肉的接受程度更高，未来该部分业务有望持续增长。但由于猪肉成本大幅上升，生鲜肉业务上半年亏损6400万。肉类进口大幅增长194%，达到17.5万吨，但由于猪价波动导致存货减值，上半年亏损1亿。肉制品业务由于猪肉成本上升而导致亏损4400万。但是随着未来猪价的逐步下降，下游业务将实现扭亏为盈。我们看好生鲜猪肉板块未来的利润贡献逐步提升。
我们预测20、21、22年净利润分别为24.5、25.7、12.1亿人民币，对应EPS为0.71、0.73、0.35港元。
考虑到猪价可能进入下降周期，我们认为短期公司股价将随猪价波动，但长期的公允价值将取决于公司的成本管控能力和产能扩张能力，我们认为公司自繁自养模式有利于提高生产效率、降低成本以及确保防疫效果。维持“买入”评级，上调目标价至3.66港元，较当前股价有27%的上涨空间。
风险提示：非瘟疫情发生反复；猪价下跌超预期；生猪养殖成本高于预期。
