机构：华金证券
评级：买入-A
福寿园——全国殡葬领先企业：福寿园1994年于上海成立。2010年至2019年，在业务区域扩张、墓地提价推动下，福寿园营收净利取得稳健增长，其中营收实现年复合增速20.3%、净利润实现年复合增速21.0%。公司2019年实现营收18.5亿元，约为民政部统计的殡葬服务业企业、事业单位、社会非营利机构合计营收的近6%，且规模大幅高于国内其余殡葬上市公司。殡葬行业地域属性较为明显，福寿园已布局全国16省份30余城市，预计为国内经营性公墓领先企业。
老龄化到来推升殡葬服务需求，行业规模预计加速扩张：近年来，国内逐渐步入老龄化社会，2019年，我国65岁以上人口占比已达12.6%，国内年死亡人口已达近千万人。据联合国预计，2020年起，我国老龄化进入快车道，老龄化人口占比提升推动国内粗死亡率提升，预计国内2020~2025年死亡人数增速有所提升，5年累计环比增速由过去的5%左右提升至12%左右。
福寿园国内殡葬领先，其余三大因素助力行业发展：
（1）国内殡葬审批较严格，价格上行推动行业规模扩张：对国内火化区，殡葬业可分为殡仪、火化、墓地，均具有较高行业门槛。国内土地面积较为紧张，殡葬用地面积持续控制，以及国内价格水平地稳步上行，殡葬消费价格上行推动行业规模增长。
（2）城镇化进程预计延续，火化率提升推升殡葬业务需求：我国殡葬划分火化区及土葬改革区，据英国皇家特许测量师学会预计，2025年国内城镇化率可接近70%，城镇化率持续提升有望推升公墓需求。
（3）竞争对手强度有限，行业处于发展初期阶段：殡葬市场整体分散，2018年公墓单位达1367家，对比福成股份殡葬业务（1.9亿元，2019年营收，下同）、安贤园（2.9亿元）、万桐园（0.6亿元），福寿园（18.5亿元）明显更具竞争优势。另外行业处于发展初期，合规治理仍有发展空间，福寿园较早上市有望受益于行业未来的合规发展。
景观及文化构筑品牌价值，内生外延贡献业绩增长：我们认为，福寿园的核心竞争力主要体现在以下五点。（1）墓园景观及文化建设构筑品牌价值：公司着力打造墓园景观，投入文化建设，努力使殡葬成为生理生命的告别，精神生命的延续。持续多年的投入，构筑公司品牌价值，并使公司凭借优美的墓园及个性化的服务，得到客户的广泛认可。
（2）跨区域收购推动规模增长：跨区域并购扩张一直是公司增长的动力之一，2019年公司已覆盖了16个省级范围和30余座城市。2015年至2019年，上海及其他区域营收年复合增速均约13.2%，区域的内生外延持续推动公司规模增长。
（3）与政府的合作持续推进：2015年以来，公司与山东泰安、重庆比山、安徽宣城等地签署BOT合作协议，并参与编写京津冀《骨灰节地生态安葬规范》。福寿园凭借较大的规模及标杆性的优质园区，有望在与政府的潜在合作机会中，占据有利地位。
（4）良好财务支撑公司扩张：对比可比公司，福寿园具有较好的财务情况。近年来福寿园净资产收益率持续稳健，且保持行业内领先水平，且是国内殡葬上市公司中每年分红的公司。上市以来公司经营活动现金流增长良好，支撑公司加速对外扩张。
（5）墓园服务定位中高端：业务层面看，凭借较好的文化底蕴及景观设计，福寿园墓园定位中高端，近年来公司持续受益国内整体消费升级趋势，以及代理转自营策略。殡仪服务等是公司产业链布局的补充，目前业务持续培育。
投资建议：福寿园为国内经营性公墓领先者，持续受益国内老龄化、城镇化以及跨区域扩张。近期公司销售逐步恢复，下半年墓园消费有望回补。我们预计公司2020年至2022年每股收益分别约0.28元、0.34元、0.42元。回顾历史，目前公司PE（2020E）处于近5年PE（TTM）位于20倍至40倍之间的正常水平。对比社会服务及教育类上市公司，福寿园PEG处于较低水平。我们看好殡葬行业发展趋势及公司经营性公墓领先地位，首次覆盖，给予“买入-A”建议。
风险提示：殡葬服务具有较强地域属性，公司跨区域扩张存在不确定性；并购项目品牌影响力培育需要时间，公司ROIC有所下行；殡葬服务修订稿提及政府指导价，目前政策如何落地存不确定性；行业产品质量及管理能力提升或加剧行业竞争程度。
