来源：轩言全球宏观
核心观点：
我们对经济增长、价格水平、货币金融、国际资本流动4方面经济指标2020年10月读数及未来走势预测如下：
经济增长：制造业PMI数据显示全球主要经济体继续保持景气，预计进、出口及顺差规模仍将保持高位。国内高频数据显示经济持续向好，其中工业已经恢复至疫情前水平，进一步上行空间有限；就业已经实现既定目标，逆周期调节的必要性有所下降；下一阶段经济增长将更多依赖居民消费（尤其服务消费）与民间投资等市场自发性的力量。
价格水平：CPI在基数因素快速下降的作用下仍将保持下行趋势，而农产品批发价格200指数同比已经为负，预计食品项增速继续下降；非食品项将在消费加速恢复的带动下逐步回升。PPI考虑美国纾困计划进展受阻、国内房地产调控升级及基建投资不及预期等，预计四季度内在-2.0%±0.2%窄幅波动，从基数因素贡献看10月小幅下行，11月小幅回升。
货币政策：10月以来，资金利率略有下降。政府负债增速基本保持平稳，未来仍有扩表空间，但贡献相对有限；家庭和非金融企业负债增速已经没有进一步上升的空间，综合预计10月M2同比增速回落至10.5%，M1同比小幅回落至8.0%，信贷投放约7500亿，新口径社融规模约8000亿，相比9月普遍下降。
国际资本流动：当前海外环境相对平稳，一方面流动性环境变化不大，另一方面美国第二轮财政纾困计划、英国脱欧、美国大选等事件未出现剧烈变化，可能推动外资流入A股规模有所回升，但其悬而未决（邮寄选票等导致选举结果推迟）仍对风险偏好有一定抑制。债市方面，中美利差仍在240bps的高水平，同时人民币继续升值，这都有助于提升外资增持意愿。
总之，从工业、就业来看，中国产出已经接近潜在水平，继续上行空间有限同时政策扩张的必要性也有所下降。而随着需求的进一步恢复，价格也将见底回升，特别是在海外宽松货币的刺激之下，可能出现输入型通胀压力，其主要实现渠道是货物出口，这与中国出口持续超预期也是相互印证的。因此，我们提示应更多关注流动性、价格、出口等指标，而非被基数效应决定了趋势的GDP同比增速。
风险提示：全球通胀上行风险
以下为正文内容：
一、经济增长
（一）国内经济持续向好，消费加速
制造业PMI：10月CRB指数继续上行，美、欧、法、德、英等制造业PMI继续维持在景气区间，美国、德国与欧元区整体出现加速；9月巴西、印度、越南等新兴经济体都出现景气加速，日、韩也进一步向景气区间靠近，预测中国制造业PMI继续保持扩张。
10月国内高频数据显示：国庆期间消费明显恢复，乘联会数据显示汽车零售的周同比再度走强，华东地区水泥价格继续向上，国庆期间房地产销售表现较好。综合预测国内经济将延续3季度以来的快速改善势头，消费需求对经济增长的贡献有望扩大。
工业增加值：9月制造业增加值同比增长7.6%，已高于疫情前的水平，未来继续改善的空间有限，再考虑到今年十一假期有8天，对10月工作日也有一定的影响，同时考虑去年10月基数过低，预计10月工业增加值同比增长6.2%。
固定资产投资稳中有升：财政资金使用注重直达基层，使得基建投资增速持续不及预期，预计10月仅小幅上升；房地产投资在新开工和土地购置费的驱动下，年内仍有望保持上升。制造业投资增速将加速改善，主要依靠高技术制造业投资拉动，这也是未来固定资产投资的主要动力。综上10月固定资产投资累计同比增长1.7%。
居民就业、收入与消费正进入循环上升期：城镇调查失业率与新增就业人数都已经实现《政府工作报告》设定的目标，随着就业恢复和居民预期收入的提升，居民消费也已经并将继续加速恢复。
对应到企业盈利上面：工业增加值增速逐步稳定至疫情前水平，同时PPI回升斜率放缓，企业利润增速将逐步向疫情前名义GDP增速水平回归，预测四季度工业企业利润增速将回归至8%至10%的区间。
（二）进、出口保持高位，顺差扩大
出口：海外疫情反扑，对医疗物资集中爆发叠加传统需求恢复，使得我国9月出口持续高增长。从产品类别看，灯具照明、玩具等传统出口改善明显；“宅经济”产品出口表现抢眼；医疗仪器及器械、纺织纱线出口仍对出口带来较大增量，但边际贡献有所降低。从出口区域来看，对发达国家出口主要受益于其消费较快恢复，而部分新兴经济体深陷疫情，使得出口订单转移至中国，产生持续替代效应。再考虑年末效应、去年基数较低等因素，综合预计10月份出口维持高位增长。
进口：9月进口超市场预期，原因包括国内制造业景气带来的企业采购意愿增强；企业担忧海外疫情再度恶化而进行囤货；按照中美第一阶段贸易协定，年内进口稍显不足。预计10月进口将高位有所回调，当前国内经济维持向好趋势，发达国家供应能力恢复较快，决定了进口的基本面仍然良好。基数较高、中美第一阶段贸易协定带来的增量效应有限等因素对进口增速都将产生波动影响。
综合预计10月出口、进口同比增速分别为11.8%、12.5%，贸易顺差为460亿美元，有所回升，进出口总额增速与9月基本持平。
二、价格水平
CPI：预计仍将保持下行趋势，主因是基数因素的贡献将从9月的1.3个百分点降至10至12月的0.4、0、0个百分点；同时农产品批发加个200指数同比已经为负，尤其是随着存栏改善和储备投放增多，猪肉价格延续下降趋势。而消费需求的修复将更多表现在非食品项上。
PPI预测：9月PPI同比降幅短暂扩大，主因有二，一是9月上旬国际原油价格的调整，反映美国新一轮财政纾困计划受阻；二是国内工业金属价格波动，反映房地产调控升级和基建投资增速低于预期。未来，考虑全球疫情不确定性、美国选情不确定性、高库存等因素，预计四季度布伦特原油平均价将维持在42美元/桶上下，据此预测10至12月将在-2.0%±0.2%窄幅波动，从基数因素贡献看10月小幅下行，11月小幅回升。
综上，预测10、11月PPI分别为-2.2%、-1.9%；CPI分别为0.9%、0.6%；其中10月CPI食品项同比将降至5.0%；非食品项同比回升至0.3%。
三、货币金融
9月M2和社融超出我们的预期，信贷完全符合我们的预期。具体来看，M0、家庭、非金融企业、非银金融机构存款余额同比增速全部高于前值；只有政府存款余额同比增速均低于前值。我们低估了货币政策9月份在数量方面的扩张，尽管其对流动性紧张的缓解微乎其微。社融方面，家庭贷款继续超出预期，政府和非金融企业负债在月末的上升力度亦超出我们预期。9月M2同比增长10.9%，高于前值10.4%。分结构来看，M0、家庭、非金融企业、非银金融机构存款余额同比增速全部高于前值；只有政府存款余额同比增速均低于前值。合并来看，实体部门存款余额同比增速高于前值。经历了5-9月的连续收紧后，后续货币政策进一步收紧挤压金融机构的空间和力度都在衰竭。目前政策的目标应开始由金融去杠杆转入实体去杠杆。
预计10月M2同比增速回落至10.5%，M1同比小幅回落至8.0%，信贷投放约7500亿，新口径社融规模约8000亿。10月以来，资金利率略有下降，政府负债增速基本保持平稳。商品价格方面，国内的南华综合指数10月以来出现小幅回升，CRB现货综合指数上涨势头放缓。整体来看，家庭和非金融企业两大私人实体部门后续负债增速已经没有进一步上升的空间，政府虽仍有扩表空间，但对于实体部门整体负债增速的拉动有限。我们预计，10月金融数据（M2同比、贷款余额同比、社融余额同比）或较9月稳中略降，后续上升空间已微乎其微。
四、国际资本流动
9月外资买债规模较上月上升，方向符合预期，规模略低于预期，外资减持了同业存单。陆股通净流出328亿元，主因是美国新财政纾困计划无进展、美股出现调整，欧洲疫情出现第二轮发酵、欧美经济预期均恶化。
预计10月股市外资流入规模回升，债市流入规模小幅下降。本月海外环境相对平稳，一方面流动性环境变化不大，另一方面美国二轮财政纾困计划、英国脱欧、美国大选等已知事件未出现剧烈变化，而其悬而未决仍然对风险偏好有一定抑制；10月A股市场表现有所好转，这可能推动外资流入有所回升，预计陆股通流入上升至50亿元。债市方面，10月中美利差小幅下行2BP至241BP，但仍然处于极高水平；人民币继续升值有助于提升外资增持意愿，但十一假期使得交易天数减少，对流入规模会有一定影响。预计外资流入债券市场规模约为900亿元，较上月下降。
