【国君策略】水往何处流:通向股市之路

【国君策略】水往何处流:通向股市之路
2021年02月24日 15:07 格隆汇APP

▶   流动性自宏观向微观股市的传导基于盈利预期、无风险利率与风险偏好三因素,当前货币政策最宽松时点已过,关注重心重回细分赛道的盈利景气周期。

▶   流动性的本质:信用创造与预期分歧。对于宏观或广义流动性而言,其本质是信用创造。现行的“中央银行—商业银行”制度,凭借信用扩张创造出货币总量,形成广义流动性供给。对于股票市场流动性而言,其本质是预期的分歧。证券交易的表面是在交换金融工具,本质上是在交换预期。

▶  从宏观到微观股市,多层次长路径,流动性传导机制鲜明。从传导路径来看,我国主要通过“央行-金融机构-实体经济-股票市场”实现流动性由宏观到微观的传导。作为流动性的源头,央行可通过数量和价格工具实现流动性引导。数量工具方面,通过OMO、MLF、存款准备金率等方式向市场投放/收缩流动性;价格工具方面,通过调整OMO/MLF的中标利率、存贷款基准利率等对流动性进行精准调控。

▶ 股市流动性的形成:DDM模型下的预期分歧。流动性传导既体现在不同层次分布,更重要的是基于盈利、无风险利率和风险偏好等要素预期改变,最终形成股票市场流动性。1)从盈利预期来看,主要在于信用周期-盈利周期的传导效应,货币扩张降低企业的负债成本,进而推动盈利预期改善。值得注意的是,当前房地产在信用周期中的角色逐步弱化,以往地产带来的“虹吸效应”被逐步削弱,制造业的相对表现更加值得关注。2)从无风险利率来看,基准利率下行推动市场利率下沉,由“比价效应”带来资金搬家,股票市场迎来活水。3)从风险偏好来看,其本质是投资者对未来风险收益的预期,包括2010年之前的“M1定买卖”以及2014~2015年并购浪潮,都是风险偏好层面的流动性传导。

▶ 信号虽已至,此时非彼时。近期央行“缩量升价”带来利率上行,从“不急”到“转弯”的过渡信号出现,流动性预期宽松的时点已经过去。但我们认为此时非彼时,一方面,地产对于信用周期的影响减弱,制造业重要性逐步抬升,叠加无风险利率下行以及风险偏好仍处于低位,流动性对于预期层面的扰动总体有限。另一方面,伴随机构化浪潮到来,境内外长线资金正有序布局A股,微观交易结构显著改善,股市流动性仍有保障。

▶ 没水之后,盈利对抗杀估值。流动性边际收紧背景下,关注细分赛道的盈利景气周期。从对抗杀估值的三大基因来看,重点关注:1)经济修复之下,盈利具备弹性优势,推荐:酒店旅游(首旅酒店/中国中免)、家电(海尔智家)、汽车(吉利汽车/长安汽车/爱柯迪)。2)在原有业务上取得技术突破,以及凭借原有的技术优势与研发能力成功切入新兴赛道的板块,推荐:光伏(通威股份/隆基股份/阳光电源/捷佳伟创)、新能源车(宁德时代/比亚迪/当升科技/新宙邦)。3)供需变化之下,细分行业龙头率先受益,推荐:铜(紫金矿业)、铝(云铝股份)、基化(龙蟒佰利/万华化学/玲珑轮胎)、石化(桐昆股份)。

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流动性的本质:信用创造与预期分歧

2021年以来,资本市场上关于流动性的讨论不绝于耳。从中央经济工作会议的“不急转弯”,到春节前央行净投放的不及预期,流动性何去何从一直困扰着投资者。因而流动性究竟是什么,尤其是股市流动性的本质意味着什么,值得深思与探讨。

对于宏观或广义流动性而言,其本质是信用创造。现行的“中央银行—商业银行”制度,凭借信用扩张创造出社会货币总量,形成广义流动性供给。从传导链条来看,中央银行向商业银行提供基础货币,构成商业银行流动性扩张的基础。商业银行通过发放贷款、购买债券以及开展同业等业务,进一步派生出流动性,这即是信用创造的过程。

对于股票市场流动性而言,其本质是预期的分歧。股票价格是人们内心世界的反映,证券交易表面上是在交换金融工具,本质上是在交换预期。市场预期由分歧转变为一致时,会表现为持股者或持币者难以在初始价位完成交换;直到价格不断变化并形成新的预期分歧,交换才能在新的价位上再次实现。这一过程中,股市流动性随着分歧的减弱而下降,随着分歧的加强而上升。

本文重点梳理了流动性的层次分布、传导机制以及股市流动性的成因,以此自上而下更加清晰地把握流动性变化。

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流动性的多层次分布

2.1.   自上而下的传导与扩张

多层次宽路径,流动性传导机制鲜明。自上而下,我国主要通过“央行-金融机构-实体经济(企业/居民)-股票市场”的路径实现流动性由宏观到微观传导。具体来看,流动性的传导环节包括:

上游源头:央行创造基础货币。其中,中央银行到商业银行环节,既包括存款准备金率、公开市场操作和再贴现/再贷款等数量层面的调控,又包括政策基准利率的调节。在此过程中,央行可以控制整个流动性的总体水位。

中间环节:基础货币实现向广义货币的扩张。1)大型商业银行到中小银行:大行以同业存单、同业拆借、买入返售等形式向中小银行拆出资金。2)商业银行到非银金融机构:债券质押式回购等。3)金融市场到实体经济:提供包括贷款与发行股票、债券等直接与间接融资方式。

下游微观:股票流动性参与广义货币的分配。企业、居民及机构等投资者从预期层面权衡回报与风险等诸多因素后,通过博弈决定股票流动性的配置结果。

2.2.   市场化引导精准调控的源头

我国央行实行多目标制,不仅包括经济增长、通货膨胀和汇率稳定等传统目标,还在金融稳定和金融发展领域承担重要职责。作为流动性的源头,央行可通过数量和价格工具实现流动性引导。数量工具方面,以OMO/MLF、存款准备金率等方式向市场投放/收缩流动性;价格工具方面,通过调整OMO/MLF的中标利率、贷款市场报价利率等对市场进行流动性引导。

精准调控改革,流动性工具从数量向价格转型。2012年以来,利率市场化改革进程加快,央行先后放开贷款和存款利率浮动上限,流动性管理逐步实现从数量型调控向价格型调控的转型。2019年LPR报价机制改革,2020年超储利率调降助推存款利率并轨,国内利率市场化初步形成。

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股市流动性形成:DDM模型下的预期分歧

流动性从宏观传导至微观,既体现在不同层次之间的逐级分布,更重要的是基于盈利、无风险利率和风险偏好等要素预期改变,并最终形成股票市场的流动性。具体来看,1)从盈利预期的角度来看,主要在于信用周期-盈利周期的传导效应,货币扩张降低企业的负债成本,进而提高未来的盈利水平。尤其是当前房地产在信用周期中的角色逐步弱化,以往地产带来的“虹吸效应”被逐步削弱,制造业的相对表现更加值得关注。2)从无风险利率的角度来看,基准利率下行推动市场利率下沉,由“比价效应”带来资金搬家,股票市场迎来活水。3)从风险偏好的角度来看,政策引导与风险冲击对于流动性预期产生影响。

3.1.   信用扩张抬升盈利预期

3.1.1.   实体流动性视角下的信用-盈利周期传导

流动性从央行至实体企业的传导,主要通过信用-盈利周期实现。一般来说,社融往往领先企业盈利增速两个季度。从企业微观层面来看,信用宽松会引导企业负债成本下行,进而推动盈利改善。

分阶段来看:

2005H2货币由紧转松,M2同比由2005年6月的14%提速至2006年初的18%,全A(非金融)财务费用/有息负债(TTM)低位徘徊在2.7%,国内宽松的信用环境叠加海外旺盛的需求,A股盈利增速由2005H1的-10%上行至2007H1的90%,盈利增速得到迅速攀升。

为应对金融危机,2008年11月 “四万亿”刺激计划紧急出台,货币政策由“从紧”到“适度宽松”转向,央行连续三次降准、五次降息,放松信贷规模约束积极配合。宽松的政策环境使得全A财务费用/有息负债(TTM)由高点4.5%迅速降至3.0%,A股盈利增速从金融危机的“阴霾”当中迅速恢复,由危机时刻的-20%上行至2010H1的60%。

2012~2013年,受欧债危机影响,全球经济走弱拖累我国出口增速回落。2012年2月起,央行连续两次降准、两次降息,贷款加权平均利率显著回落,带动社融增速走高,随后企业负债成本在于2013年底回落,助力盈利增速由2011年的0%左右上升至15%。

受前期货币政策大幅度宽松影响,2015~2016年A股融资成本处于低位,企业财务费用/有息负债(TTM)也由高点的4.0%下降至3.2%。叠加供给侧改革,全A盈利水平实现反转,增速由2015年的-5%上行至20%区间。

2019~2020年,稳杠杆与保就业背景下,我国开启又一轮信用扩张。社融同比增速自2018年底的-20%回升至40%左右的增速水平。尽管本轮盈利回升节奏受疫情冲击,但自2020H2全A盈利由-20%的增速实现反转,2021年有望维持高速增长。

3.1.2.   本轮信用周期与房地产逐步“脱钩”

自中央提出“房住不炒”以来,房地产行业在政策层面上受到明显压制。2016年底,中央经济工作会议首次提出,“房子是用来住的,不是用来炒的”。此后,与房地产相关的部门陆续出台与之相配套政策,涉及到房企融资、购房信贷等诸多领域。其中,地产企业在融资端表现为持续收紧,如2019年7月银保监会约谈房地产相关的信托平台。而在居民购房端则推出了一系列限购政策,并严格控制银行的房贷规模,对于炒房行为进行严厉遏制。

量的角度来看,地产企业融资端2017年来受到明显压制。2017年后,房企贷款融资增速出现断崖式下滑,由2017年初20%一度下滑至2018年初的-10%。而2019年来的信用扩张周期当中,房企国内贷款资金累计同比仅回到10%左右,显著低于以往峰值。

价的角度来看,房地产企业融资成本在本轮信用扩张周期当中未出现下滑,反而有所上行。以财务费用(TTM)/有息负债指标作为对企业融资成本的测度指标,可以发现:1)2010-2011年全A非金融地产与地产企业融资成本同步下行;2)2014年降准降息后房地产企业融资成本迅速下行,宽松的红利主要被房地产企业享受;3)2019年来非金融地产企业财务费用/有息负债由4%下降至3.5%,降幅在50bp左右,而地产企业融资成本仍在上升通道当中。这反映了,本轮宽松周期制造业受益较大,地产融资成本依旧受到市场约束。

居民中长期贷款并未随信用扩张而放量,侧面印证地产与信用周期的“脱钩”。2010年来两轮社融扩张周期当中(2012年、2015-2016年),居民长期贷款均为加杠杆重要来源,其中居民户近12个月新增中长期贷款累计同比均达到80%以上。本轮信用扩张周期当中,二者出现明显背离,新增社融同比攀升至40%,而居民中长期贷款增速却仍然在5%左右的低位徘徊,房贷杠杆管控卓有成效。

信贷的结构上,新增居民贷款当中的中长期贷款占比下滑侧面说明了地产的“虹吸效应”逐步削弱。从当前新增信贷的结构来看,居民端中长期新增信贷金额2017年来持续下滑,中长期信贷占居民贷款比例由91%下滑至72%,新增居民中长期贷款占全部新增贷款比例由59%下滑至40%,且仍有持续下滑趋势,反映了更多中长期资金从“地产信贷”当中转移至实体企业当中,以往地产的“虹吸效应”在本轮信用扩张周期当中减弱,地产在信用周期中的低位逐步下行。

扩表进程:地产放慢,制造业加快。本文用带息负债同比增速代表企业资产负债表的扩表进度,在信用扩张时期企业有息负债同比往往呈现高增长。2010年末、2016年初房地产有息负债增速接近50%,而2019-2020年有息负债同比增速仅不到10%;而制造业则在疫情后扩表进程呈现低位回升的特征,当前有息负债增速已近回升至10%

3.2.   无风险利率引导资金“比价效应”

无风险利率预期的改变,是形成股票市场流动性的重要因素。值得注意的是,无风险利率并非传统意义上的十年期国债收益率,而是在大众心中可通过“近乎无风险投资”所能获得的收益率。真正意义上的无风险利率在不同时期的锚定存在差异,如2013-2014年无风险利率的锚定物为信托产品收益率,而在2014年打破刚兑之后无风险利率锚定物逐步转换成为城投债,随着2018年城投债破刚兑,无风险收益率的锚定物转化为银行理财产品收益率。因此,2020年疫情后银行理财产品预期收益率的下滑以及跌破净值是无风险利率下行的客观表征。

资管新规打破刚兑背景下,银行理财跌破净值带动无风险利率下行,居民储蓄通过基金渠道“搬家”入市。2018年以来,无风险利率的锚定转化为银行理财产品的预期收益率,而2020年疫情之后银行理财产品出现了预期收益率下行且破净的情况,寻找新资产的动力正在酝酿。2020年7月,1年期银行理财产品预期年收益率下降至3.92%,突破2016年中低位。2020年12月,永煤事件冲击之下信用利差扩大,银行理财产品预期年收益率进一步下降,进一步带动无风险利率的下行。与此同时,偏股型基金单月发行额迅速扩大,2020年7月单月发行份额达到3173亿份,2021年1月创下4500亿份的历史新高。无风险利率引导“比价效应”背景下,居民流动性通过基金渠道“搬家”入市得到验证。

3.3.   风险偏好改变传导与布局

风险偏好本质上是投资者心理对于未来风险收益的预期,是影响流动性传导的另一项重要因素,决定资金在股票市场的布局节奏,起到了引导流动性布局的作用。本文以2010年以前“M1定买卖”以及2014~2015年并购浪潮对于风险偏好的引导为例进行阐述说明。

“M1定买卖”,本质上即为投资者风险偏好随通胀预期变动。原因在于,M1同比数据是货币政策调控预期的信号。2010年前M1同比波动方向领先于CPI当月同比大约3个月,增速变化趋势基本一致,因此M1将对于投资者的通胀预期产生引导。当M1下滑至10%以下,对应通胀预期处于低位水平,货币宽松的预期上升,风险偏好上行,因此是买点;而当M1攀升至25%甚至以上,对未来通胀预期上升,货币紧缩预期上升,进而体现为投资者风险偏好下行,因此是卖点。而从实际的上证综指行情表现来看,2002年末、2005年末、2009年初三轮M1同比降至10%以下均带来了上证综指随后的显著行情。

2014-2015年牛市行情中,风险偏好与政策引导的关联度相对更高,高风险偏好之下,企业和投资者预期乐观,“讲故事的股票”被给予更高的估值溢价。从企业层面来看,2014年并购重组完成数为137家,2015年迅速上升至311家,同比增长127%。与此同时,并购重组亦带来风险偏好提升,同期中证1000与沪深300比值不断拉大。伴随着小市值个股的迅速上涨,个人投资者入场热情高涨,股市流动性显著提高。

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信号已至,关注盈利本身

4.1. 大潮终将退却,但此时非彼时

最宽松时点已过,流动性收紧趋势已然。前期市场上行的动能核心在于流动性预期的正向调整,估值抬升具备资金基础。近期央行“缩量升价”带来的利率端上行,让市场意识到从“不急”到“转弯”的过渡信号,类似2020年12月流动性预期宽松的时点已经过去。

此时非彼时,流动性收紧对于预期层面的影响有限。核心逻辑在于:1)市场对流动性的认知已逐步深化,边际收紧从“超预期”演绎为“预期之内”;2)房地产业的作用和功能已从“推动器”转为“稳定器”,地产对于信用周期的波动逐步减弱;3)理财打破刚兑背景下,叠加“房住不炒”带来的楼市约束深入推进,无风险利率预期下行引导资金逐步转移至公募渠道;4)当前风险溢价处于较低位置,继续向下较为有限。

4.2.   交易结构改善,以盈利对抗估值下杀

机构化浪潮到来,流动性起伏有望不断熨平。经历2015年的“疯牛”后,政策监管引导叠加风险偏好下行驱动投资者逐步机构化。一方面,配资、杠杆资金得到严控,防范风险成为监管的核心要义;另一方面,伴随居民资金从直接持股向间接持股转换,叠加资管新规、理财新规等驱动机构持股比例提升,长线资金正在有序布局A股。伴随机构化推进,微观交易结构显著改善,其中2020年偏股型公募重仓TOP50个股波动率较全A降低24pct。

流水落花春去也,业绩为王。伴随疫情拐点的到来,百年未有之大放水时代逐步谢幕。我们在报告《没水之后:逆势而上的龙头基因》中提到,流动性边际收紧的背景下,关注重心需要回归细分赛道的盈利景气周期。从对抗杀估值的三大基因来看,重点关注:1)经济修复之下,盈利具备弹性优势。其中,投资层面,盈利弹性转移至地产后周期;消费层面,可选盈利弹性优于必选;出口层面,具备中国制造优势的出口型公司盈利弹性大。2)关注在原有业务上取得技术突破,以及凭借原有的技术优势与研发能力成功切入新兴赛道的板块。3)供需变化之下,细分行业龙头率先受益。

精选赛道,对抗估值下杀。1)基因一——盈利弹性优势:酒店旅游(首旅酒店/中国中免)、家电(海尔智家)、汽车(吉利汽车/长安汽车/爱柯迪)。2)基因二——技术突破创新:光伏(通威股份/隆基股份/阳光电源/捷佳伟创)、新能源车(宁德时代/比亚迪/当升科技/新宙邦)。3)基因三——供需变化下的细分龙头:铜(紫金矿业)、铝(云铝股份)、基化(龙蟒佰利/万华化学/玲珑轮胎)、石化(桐昆股份)。

[1]中游加工制造包括申万一级行业:化工、钢铁、建筑材料、建筑装饰、轻工制造

中游机械制造包括申万一级行业:电气设备、机械设备、国防军工

指标均采用整体法计算

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